天风证券：环球医疗(02666)业绩超市场预期，维持“买入”评级

天风证券发表研究报告称，环球医疗17H1业绩超市场预期。在融资租赁业务方面，对比远东宏信，环球医疗在生息资产利率、净利差、杠杆倍数和不良资产率都有竞争优势。该行认为值得10x PE的溢价估值。

另外在医院管理业务方面，由于环球“供应链+PPP”业务刚刚开始，因此对比凤凰的23x左右的市盈率，该行给予环球较保守的20x市盈率。两块业务综合来说，2017年PE为12x，目标价格为9港元，维持“买入”评级。

融资租赁强项更强，源于成本结构优化，但见顶前须加速转型

环球医疗17H1业绩超市场预期，收入同比增长32.2%达16.5亿元(人民币)，净利润同比增48.6%达8.0亿元。其中，融资租赁业务同比增42%达6.5亿元，行业设备及融资咨询业务同比增33%达3.5亿元。17H1公司净利差再创新高，从2016年底的3.31%增长到3.64%。生息资产同比增长32%达292亿元，平均收益率8.28%(对比16H1的8.39%)，计息负债同比增33%达233亿元，平均成本率4.64%(对比16H1的5.23%)。

在国内利率上行初期、资金面略紧的形势下，公司融资租赁业务42%的同比增长确实超出市场预期。该行认为主要源于成本结构的优化：公司计息负债17H1年化成本率从去年同期的5.23%下降到4.64%，主要由于公司加大了成本较低的银行贷款融资比例，占比从16H1的46.4%增至54.2%达120亿元。可以看出公司作为央企，背靠中国通用技术集团及中信两大央企，跟大型医院关系紧密，融资成本低息差优厚，展示了强项更强的能力，也验证了融资租赁业务持续成为该公司现金牛的观点。

针对融资租赁业务17H1超预期的增速，该行保持预期的2017年利润增长30%达10.6亿元。不过面对下半年周期复苏可能放缓、流动性偏紧等因素，该行保留净利差可能见顶回落的可能。

该行认为，在供应链业务尚未落地的情况下，公司融资租赁业务虽然实现较快增长，但并不能改变投资者因宏观因素对公司业绩增长持续性的担心，公司股价在3月以来呈疲弱态势也普遍反应了投资者的忧虑。得益于公司融资租赁业务的高增长，公司目前PB和PE估值分别为1.55x、8.6x，已明显高于行业第一的远东宏信(PB 1.01x、PE 6.5x)。未来公司股价如若希望进一步提振，该行认为加速向医院投管业务的转型是十分必要的。

医院投管稳步推进，盈利确定性是关注焦点

天风研报指出，目前市场关注的焦点在于医院投管业务是否为公司带来明显的盈利贡献。针对西安交大供应链业务，公司表示在有序推进中，基本的设施(包括仓库、冷链车等)逐渐完成采购，耗材药品供应已经开始。但该行认为，目前西安交大一附院有700多个代理商，公司虽然目标是2017年拿下全部的供应链收入，但也存在一定的难度和不确定性。因此虽然2017年供应链业务会产生收入，但业绩可能不如想象中的那么高，我们维持供应链在2017年利润贡献0.64亿元的预测。但我们对2018年公司基本完成供应链管理，并实现约2亿元的利润收入保持信心。

此外，该行认为医院投管催化剂会逐渐放出，预计邯郸第一医院将会在2017年Q3-Q4落地，并对利润产生一定贡献;该行预计17年后还会有6-10家医院跟环球医疗合作。相对于港股的复星医药、凤凰医疗、远东宏信合作的医院，多为民营、且收入小于1亿元，环球医疗合作项目比较优质，收益具有确定性，该行看好公司医院投管业务在未来的发展。正如上文强调，公司股价如若希望进一步提振，天风证券认为加速向医院投管业务的转型是十分必要的。新项目的盈利性又是港股投资者考察公司成功转型与否的标志，因此无论是供应链业务还是邯郸项目，公司仍需盈利的加速落实。

风险提示：宏观政策收紧，资金面紧张，供应链项目推进缓慢等。