富国基金陈杰：维持下半年偏乐观判断，配置五条主线，看好“短期复苏+长期逻辑”行业

智通财经APP获悉，7月23日，富国基金陈杰表示对下半年维持偏乐观判断，认为今年下半年股权风险溢价可以继续改善，还预测下半年的行业风格偏向均衡，行业配置上有五条主线：（复苏）偏中游制造业，一方面成本在改善，一方面需求在复苏；（政策）下半年政策还会放松，倾向于去配置地产、基建；（成长）配新能源、智能驾驶、半导体等；（通胀）上游资源、养猪行业等；（确定性）白酒、医药等稳定增长行业。

但陈杰也坦言，这五条主线可能是相互矛盾的，所以不可能五条都配。“就像复苏主线和政策主线只能二选一，觉得可以选择复苏主线，因为下半年分析基本面是个弱改善，但得买“1)复苏+”的行业，（仅买复苏股价的弹性是不足的），短期既在复苏同时又有长期逻辑的行业，比如中游行业里工控自动化”。

他解释道，工控自动化是一些与资本开支高度相关的行业。而在过去几年时间里国内有一个很有意思的现象，大量的企业不投资，资本开支基本是走平的，只有新能源行业在大大力度的投资，但其他行业基本都没投资。他认为，不过这种不投资情况不可能永远延续下去，老设备最终使用年限到期之后还是得再投资，A股的固定资产周转率越来越高，这就说明现在设备紧缺程度越来越紧张，要以继续到了某一个临界点上企业加大设备投资，工控自动化行业相对受益。

对于地产及地产产业链下半年的复苏机会，陈杰更偏好地产，认为地产行业催化剂是要远远高于地产产业链。尽管当前受停贷风波影响，但拉长来看地产行业，他认为，首先，在下半年会经历一个自然的周期见底；第二，随这些停贷、坏账风波过去，大量劣质地产企业最终会出局，行业集中度不断改善；第三，现在一系列政策还是在不断的发酵的，持续的扶持的过程之中。

而对于新能源赛道，陈杰则建议行业配置可以从一些新能源的产业链去往上下游去延伸，他表示，“长期来看确实会是一个长期的方向，但是可以做一些产业链的延伸，因为目前比较热的行业过热了”。

回顾Q2市场表现，陈杰分析称，“Q2市场深V走势最主要的驱动力是来自于情绪的力量，”即市场情绪指标在今年Q2触及到最悲观的时刻（最为底部的状态），当触及最极值状态之后开始出现了反方向的修复。所以今年Q2后段市场的反弹更多来自于整个股权风险溢价的下行，或者称之为情绪面改善。

陈杰2022年中期投资策略原文如下：

一、Q2市场回顾

投资是基于分子（盈利）分母端（利率、风险偏好）三因素的策略分析框架来的，三因素分析后给予市场综合的判定。基于该框架对今年Q2的市场进行回顾可以发现：

1）Q2市场整体盈利趋势是持续回落的过程，预计大概今年年中单季度的利润增速是-15%，所以盈利分子端对于今年Q2市场是负贡献；

2）利率分母端的变化基本是走平的，季初的时候大概是2.8%，季末还是2.8%，所以从利率端的变化来看今年整个Q2利率对市场是持平的影响，几乎没有产生太大影响；

3）在盈利负增长、利率走平的环境下，股市却在今年Q2走出了深V走势，说明第三个因素股权风险溢价（风险偏好）是成为了市场走势的决定性的因素。股权风险溢价先大幅上升至接近两倍标准差的极值，说明市场情绪指标在今年Q2触及到最悲观的时刻（最为底部的状态），当触及最极值状态之后开始出现了反方向的修复。所以今年Q2后段市场的反弹更多来自于整个股权风险溢价的下行，或者称之为情绪面改善，Q2市场深V走势最主要的驱动力是来自于情绪的力量。

二、对下半年市场的预判

1）盈利端

盈利在今年Q2是大幅回落的趋势，基于工业企业利润数据今年前五月份只有+1%的增长，到了六月份大概率会由正转负。且工业企业利润和上市公司不同，前者更多是制造业，后者还包括很多服务业，而服务业往往是受到疫情冲击最大的领域。Q2由于大量的行业受到疫情冲击（尤其是服务业），使得A股整体盈利增长可能会远远的差于工业企业的利润增长。因此预判A股单季度盈利增速在Q2是-15%，累计上半年大概是-5%左右。

随着下半年稳增长一系列政策的出台以及周期行业业绩见底之后，预计到今年Q3能够看到盈利出现边际改善，从单季增速来说今年的最低点就是Q2-15%左右，Q3预计会上升为+1%，Q3累计盈利增速将从-5%上升到-3%。到年底全年来看，Q4单季增速按照现在模型测算大概有接近70%以上的正增长，累计全年增速会因Q4大幅拉升再次转为正增长。其中很重要的基数原因是去年Q4大量企业进行了利润报表的洗澡，将去年报表做的特别差，因此今年Q4盈利将有比较急剧的回升。叠加周期自然的改善，现在对盈利的判断是今年的盈利趋势会呈现浅V型先下后上的趋势，下半年趋势是一个非常缓慢的上移过程，Q4会一定程度的抬升。因此对盈利判断由上半年的负贡献变为下半年的正贡献。

2）利率端。

Q2国内利率虽然没有波动，但海外利率发生了大幅震荡，尤其是美国国债收益率在Q2大幅上行，原因在于美国连续数月通胀数据超预期后，倒逼货币政策进行收紧，预期下利率水平大幅上行，所以也导致了美国国债收益率已经超越了中国国债收益率。中美利差在2010年汇改（人民币汇率开始跟一篮子货币挂钩）后从未出现倒挂，最低也有30bp利差，因为只有维持这样的利差，才能保证不发生大量的资本外流。根据利率平价理论，一国利率如果高于另一国，可能就会吸引套利资金从低利率国家流向高利率国家，造成低利率国家出现汇率贬值以及资本外流。

但今年Q2首次出现了中美利差倒挂，美国利率大幅上行而中国没有跟随的原因在于：①国内Q2面临非常严峻的经济增长压力，如果国内货币政策跟随美国进行收紧，无疑于对国内就是雪上加霜，所以国内货币政策必须要求“稳”字当头，利率不能跟随上行；②利率平价理论说一般情况下，套利资金会流向高利率国家，但在低利率国家汇率仍然保持比较稳定，甚至在升值的情况下，资本外流的压力会明显的减少。Q2虽然国内利率没有发生变化，但是汇率端还是做了努力的。在中美利差刚开始倒挂时，人民币汇率开始出现急剧贬值，资本外流压力开始加大，但从五月中旬开始，虽然中美利差还在进一步倒挂，甚至幅度加剧，但人民币汇率就开始企稳了，一直稳定到现在。近期虽然美元指数上涨非常快，但人民币汇率非但没有贬值，反而有一定程度的升值，可见在央行和其他部门在维持汇率上做了非常大的努力。只要能够维持住汇率的稳定，就可以保持相对独立的货币政策，即使美国即使在当月又加息100bp，整个利率还是能保持独立性，不太会受到国外汇利率的影响。

影响下半年利率水平的最重要原因是国内(而不是海外)，最主要还是在于国内稳增长政策大力出台后对宏观经济有一定程度的托举，利率可能一定程度跟随性上行，因为利率本身是资金供需的反应，一旦宏观经济企稳资金需求增加，利率本身会有自然的抬升。所以我们认为下半年只要盈利开始改善，基本面开始复苏，利率照理说会缓慢的回升。且有可能意味着货币政策最宽松的时候已经过去，六月份可能是全年货币政策最宽松的时候。往往在银行间七天质押回购利率低于央行七天逆回购利率时，说明货币政策处于极为宽松的状态，因为市场利率水平低于央行指导利率。可以看到今年三月份疫情之后整个七天银行间质押回购利率开始出现向下的大幅偏离，说明市场的流动性开始泛滥，但是最近这个利率水平开始拐头向上，这说明市场上流动性最宽松的时候逐渐过去，类似于2020Q2武汉疫情之后也是出现了银行间质押回购利率大幅低于七天逆回购利率的情况，但随着疫情下半年改善之后货币政策逐渐回归常态化。所以分析下半年流动性可能出现边际收紧，利率是负贡献。

3）风险偏好

这两个因素一正一负都是比较微弱的变化，很有可能在下半年相互抵消，对市场不会产生太大影响，所以下半年既不应该因为经济的改善去看多市场，也不应该因为流动性的收紧去看空市场，因为两者会相互抵消，真正影响市场的核心因素还是回到第三点风险偏好（市场情绪面、股权风险溢价）。首先股权风险溢价在今年Q2发生非常剧烈的变化，先是出现急剧上行说明情绪非常悲观，然后开始出现修复来改善这种情绪的恶化。今年Q2市场风险偏好首先大幅恶化是受到几个事件的影响：①疫情冲击；不仅经济冲击，而且疫情动态清零政策大家担心要持续下去，如果长期持续下去可能对偏服务性行业产生持续冲击；②俄乌冲突：黑天鹅事件，大家担心对俄罗斯制裁可能会蔓延到对中国的影响；③资本外逃压力：中美利差倒挂之后一度发生人民币剧烈贬值，资本存在外逃压力；④大家对于过去一年里发生的对民营经济一系列打压政策有点逆市场经济的潮流，比如说对教培行业的打压、对房地产行业的抑制以及对互联网行业的整顿，因为股市大家是觉得它是顺市场经济的市场，一旦做了一些逆市场经济的政策，可能就会对情绪有杀伤。

但今年Q2下半段，这些因素都开始出现改善：

①动态清零政策出现边际放松，14天变成7天隔离政策、行程码变化；

②俄乌冲突，对俄罗斯的冲击反而对海外产生了一些负效应，包括国内通胀高企、经济衰退压力，现在对俄罗斯一些制裁政策边际缓解，海外在恶性通胀，反观国内疫情冲击之后到了下半年要开始复苏，且通胀压力相比海外非常低，因此产生了剪刀叉效果；

③汇率急剧贬值之后稳住了，对资本外流压力缓解；

④“如何理解今天的中国啊？”这篇文章里面讲了一些现在大家的担心，包括过去一年对教培行业、互联网行业、地产行业的一些打压政策，造成了很多民营企业直接就死掉了，所以很多人觉得现在是国进民退在走倒退路线，重新回到计划经济。但其实过去所谓的这些对民营企业打压政策针对的并不是民营企业，而是产业是一个产业政策的变化。并且这些产业政策现在是在打压他的，但再回过去看五、六年前的话是被大力扶持的一些政策，所以是有同源性的。比如2013-2014年大力扶持互联网行业，在2016-2017年搞棚改货币化，就是因为在前几年这些政策对这些行业大力扶持导致产生一些社会上的问题，倒逼监管层再对他进行一些纠偏和一些抑制性的政策。所以它并不是刻意去打压民营经济，而是对过去的过于激进的一些产业政策，在产生一些社会问题之后的纠偏。现在变迁为在扶持一些新能源行业、半导体行业，民营企业受到了很多政策支持，所以并不能说是发生倒退，而是国内产业政策变迁自然的结果。所以当我们认清本质之后就修复我们的情绪。

综上分析认为今年下半年股权风险溢价可以继续改善：

①防疫政策很多人认为要等到二十大以后，动态清零政策才会放开，但认为不会看到一刀切的收紧或者放开动态清零政策，是一个缓慢逐渐放松的过程，所以只要这个方向不会发生变化，对情绪就会有缓慢修复；

②海外担心美国，美国股市现在很弱，担心衰退和通胀，但国内现在跟美国是剪刀差，美国在衰退和高通胀，中国下半年反而在复苏，通胀压力没有这么大，所以中美复苏剪刀差可能至少会持续一个季度，也会对国内市场至少产生一定情绪上的支撑；

③长期问题不应陷入长期悲观，并没有发生倒退，本质上是一种产业政策的更迭，所以情绪也是应该修复的。

综合以上三种分析，我们认为风险偏好下半年还会继续改善。

第一盈利下半年是见底回升的，所以对市场是一个向上支撑的作用，第二利率会一个缓慢的向上的回升，它对市场是一个抑制的作用，盈利的改善和利率的回升相互抵消，对市场没有影响，但是随着股权风险溢价的下行和风险偏好的回升，它会对市场产生正面的支撑，所以在这种判断下对今年下半年仍然维持一个偏乐观的判断。

三、风险

通胀。美国的通胀压力很大，国内现在基本没有通胀压力，但粮食危机在俄乌冲突下（俄乌粮食出口大国，对国内的出口影响的主要是小麦，玉米，豆粕等，包括俄罗斯的化肥的出口）可能演绎。假设俄乌对出口商品涨价20%以上，对国内CPI可能会有0.5%-0.6%的拉动，这种情况下在今年的九月份可能会看到CPI破3.5%。

四、行业风格

偏向均衡一些。

下半年的行业配置上现在至少市场上有五条主线：

①复苏：偏中游制造业，一方面成本在改善，一方面需求在复苏；

②政策：下半年政策还会放松，倾向于去配置地产、基建；

③成长：配新能源、智能驾驶、半导体等；

④通胀：上游资源、养猪行业等；

⑤确定性：白酒、医药等稳定增长行业。

我们都觉得是这五条主线可能是相互矛盾的，所以不可能五条都配，就像复苏主线和政策主线只能二选一，觉得可以选择复苏主线，因为下半年分析基本面是个弱改善，但得买1)复苏+的行业，（仅买复苏股价的弹性是不足的），短期既在复苏同时又有长期逻辑的行业，比如中游行业里工控自动化。

工控自动化是一些与资本开支高度相关的行业，工业企业一定要加大资本开支去投资，就要去采购一些工控自动化的设备，相当于是一个卖铲子的行业。过去几年时间里国内有一个很有意思的现象，大量的企业不投资，资本开支基本是走平的，只有新能源行业在大大力度的投资，但其他行业基本都没投资。不过这种不投资情况不可能永远延续下去，老设备最终使用年限到期之后还是得再投资，A股的固定资产周转率越来越高，这就说明现在设备紧缺程度越来越紧张，要以继续到了某一个临界点上企业加大设备投资，工控自动化行业相对受益。

下半年大家觉得地产会复苏，地产产业链也会复苏，但是地产和地产产业链如何相比呢？认为地产可能会更好一些，虽然今天地产股是暴跌的，因为大家觉得停贷风波影响非常大。但拉长来看地产行业，首先在下半年会经历一个自然的周期见底，第二随这些停贷、坏账风波过去，大量劣质地产企业最终会出局，行业集中度不断改善。第三现在一系列政策还是在不断的发酵的，持续的扶持的过程之中。总体来看，地产行业催化剂是要远远高于地产产业链的啊。

第二成长股方向选择后疫情时代受益的行业，像一些发展中国家疫情时代的涨幅非常大，像印度、越南受益于中国产业转移，印度也是授予本国产业从轻工业向重工业的一个转型，国内过去两年股市的表现是相对比较弱的，但行业结构非常明显，新能源行业表现非常强，意味着可能长期来看中国长期可能会成为全球新能源产业发展的发动机的趋势。以前中国是世界工厂，可能在未来的10年甚至20年中国是全球新能源产业工厂，是高端制造业的工厂，所以现在的股市特征反映就是这样的趋势。但这个特征到现在演绎的已经非常剧烈，新能源行业目前的持仓已经到了非常高的水平，电力设备、能源金属这些行业总的市值占比可能就8%，但现在全市场配了21%有点过高了。我们建议的是新能源行业长期来看确实会是一个长期的方向，但是可以做一些产业链的延伸，因为目前比较热的行业过热了，可以延伸到新能源上下游的行业去。比如说可以找整车和零部件，因为会受益于国产电动车品牌渗透率的提升，国内自主品牌已经开始走向海外了，一些自主零部件企业开始进入整车厂配套。比如计算机行业，过去几年表现非常差，但随着智能驾驶发展，相关行业也能够受益。比如消费电子，因为手机产业链过去几年景气很差，所以消费电子表现也非常差，但一些消费电子正在积极的向汽车电子去转型，也是受益于新能源车行业发展。这几个行业配置比例反而现在是一个历史的底部，建议行业配置可以从一些新能源的产业链去往上下游去延伸。