大类资产配置7月报：商品属性错杀，黄金配置良机

主要内容

一、硬着陆风险提升，美股预计偏空震荡

首先回顾美国经济及上市公司利润数据。2022年6月29日，美国经济分析局公布了一季度美国经济数据：实际GDP年化季率终值为-1.6%，前值6.9%。随着一季报的披露，美股财务数据增速转向。截至7月20日，标普和道指最近12个月每股收益同比分别为20.59%、10.20%;再看PMI，美国供应管理协会(ISM)发布数据显示，美国6月ISM制造业PMI为53，预期54.9，前值56.1。其中，新订单指数为49.2，生产指数54.9，就业指数为47.3，物价指数为78.5。美国6月Markit制造业PMI终值52.7，预期52.4，前值57。6月Markit服务业PMI终值52.7，预期51.6，前值53.4。整体来看美国经济仍在景气区间，但动能快速放缓。

聚焦就业数据。美国6月季调后新增非农就业人口37.2万人，预期增26.5万人，前值由增39万人下修至增38.4万人。美国6月劳动力参与率62.2%，预期62.4%，前值62.3%。美国6月平均每小时工资同比5.1%，预期5%，前值5.2%。失业率3.6%，预期3.6%，前值为3.6%。

通胀方面，美国劳工部7月14日公布的物价数据显示，美国6月CPI同比增长9.1%，预期8.8%，前值8.6%;核心CPI同比5.9%，预期5.7%，前值6%。美联储重点关注的核心PCE物价指数年率2022年5月为4.7%，预期4.80%，前值4.90%。7月消费者信心指数为51.1，前值50。

尽管失业率维持历史低位，非农大超预期，但就业数据偏滞后，PMI的快速回落表明美国当前投资时钟在典型的过热晚期和滞胀初期，需求难言强劲，经济增速拐点或已出现。美联储7月或再次加息75BP，6月的会议记要显示，美联储多数官员认为可能需要一段时间才能将通胀率降至2%，大多数参与者认为经济增长存在下行风险，包括美联储加息可能产生“超出预期”的影响，这与我们的观点一致，即连续大幅加息将进一步提升明年美国经济硬着陆的风险。

截至2022年7月20日，道琼斯工业指数的市盈率为17.72倍，短期美股随美债利率飙升告一段落而反弹，中期盈利增速或将随经济转向，预计偏空震荡。

二、商品属性错杀，黄金配置良机

金价近期的下跌与衰退担忧及加息持续升温背景下美元新高有关。实际上，对经济衰退的担忧引发的下跌体现的是黄金的商品属性，而当衰退渐进，其信用对冲属性将逐渐体现。对加息节奏，在6月的CPI出炉后，多位美联储官员为7月100bp的加息预期降温，实际核心CPI并未创新高，因此在油价的回落下通胀压力有望缓和，加息的压制顶点大概率已过。此外，美元近期的强势，与欧元和日元的弱势有关，虽然近期欧元一度跌至与美元平价，但随着欧央行迈出加息的步伐，再次大幅下跌的可能性不大，而日元的避险属性后续也将随着美国经济的下行而回归。

截至2022年7月20日，黄金现货价格为1696.58美元/盎司。地缘格局的避险情绪预计维持平稳，虽然短期尚未体现在数据中，但衰退正在路上，短期因商品属性错杀后，黄金迎来配置良机，预计下半年紧缩节奏放缓后，黄金有望进一步上行至年末2000美元。

三、需求回落仍是主导，油价向下尚有空间

需求方面，高油价导致美国旺季的出行需求不及往年，6月美国汽油及航空燃油消费量环比增速0.92%，为过去4年最低水平，二者的合计库存不降反升，环比增长0.23%，而包括美联储在内的多国央行加息，导致投资者担心经济衰退对能源需求的影响。

供给方面，2022 年6月，OPEC 总产量2871.6 万桶/天，环比增加23.4 万桶/天;其中减产国实际产量较协议量低105.8 万桶/天，除利比亚因不可抗力导致原油产量减少外，多数国家产量环比增加。7-8月，OPEC+的计划产量增幅仍为64.8万桶/日。俄罗斯方面，折价限制了欧美能源制裁效果，EIA的数据表明其6月原油产量1098万桶/日，环比增长51万桶/日。美国方面，6月原油日均产量1189万桶/日，较5月增长15万桶/日。

截至7月20日，WTI原油价格为102.26美元。OPEC+增产计划在成员国产能受限或政治动荡的影响下，大概率难以达成，而俄罗斯受制裁的影响或将继续体现在原油销售分配上，在地区冲突不出现重大升级的中性预期下，全球经济快速回落导致的需求降低仍是主导力量，预计油价仍有下跌空间。

四、农产品或震荡回落

农产品方面，目前我们选择观测的指数为彭博农业总回报指数，原名为“道琼斯-瑞银农业分类指数总回报”，本指数为彭博商品指数总回报的农产品小组分类指数，主要由玉米、大豆、糖、豆粕、豆油、小麦、咖啡、棉花期货合约组成，它反映了美元报价的完全担保的期货头寸的回报率。

截至2022年7月20日，彭博农业分类指数总回报为137.59。在地区冲突不出现升级的情况下，预计农产品价格将延续回落趋势。