维达国际（03331）：木浆“纸贵” 利润“知秋”

近日，维达国际（03331)发布2022年上半年业绩：期内该公司实现96.8亿元（单位：港元，下同），同比增长6.6%;净利润6.38亿元，同比降低34.1%。

利润降幅明显，大和、麦格理等多家券商机构都下调维达国际的目标价。其中大和将其目标价由28港元下调14.3%至24港元、麦格理将其目标价从34港元下调14.7%至29港元。

盈利能力雪上加霜

根据智通财经APP了解，维达国际的业务分为生活用纸及个人护理两大板块。

分业务来看，2022年上半年纸巾分部收益为79.63亿元，同比增长6.1%，增幅按固定汇率换算为5.9%，占集团总收益的82%；同期个人护理业务收益增长9.0%至17.17亿元，增幅按固定汇率换算为11.7%，占集团总收益的18%。纸巾业务一直是维达国际的支柱业务，创收较为稳定。

众所周知，在生活用纸“三杰”——中顺洁柔、维达国际及恒安国际中，维达国际因较早发力电商渠道，市占率逐步提升最终坐稳“纸业大王”的宝座。2022年上半年，电商稳健增长，已成为其主要销售渠道，贡献41%的总收益，同比增长14.3%。

量做上去了，但维达国际的盈利额能力仍有些不够看。2020年以前维达国际的毛利率均不超过30%，而恒安国际和中顺洁柔几乎是40%的水平。2020年以后，维达国际开始发力高端产品及个护业务，毛利率才有了起色，但仍不及上述两位玩家。

2022年原材料的上涨，让维达国际的盈利能力雪上加霜。其中纸巾部分的毛利率下滑逾6个百分点至31.6%，个护业务毛利率微降1.2个百分点。纸巾业务毛利率的大幅下降拖累该公司的总体盈利能力，其中毛利下跌8.7%至31亿元，净利润降幅达34%。

纸巾的生意不好做

事实上，纸巾的生意并不好做。

首先，纸浆成本的上涨会严重影响公司的盈利能力。公开资料显示，生产耗用的纸浆成本占生产成本比重为40%至60%，纸浆价格波动影响生活用纸的毛利率水平。

根据智通财经APP了解，纸浆属于国际性大宗原材料，价格受供需两端影响呈周期性波动。在纸浆指数处于低位的2020年，维达国际的毛利率高达37.69%，同比增长6.6个百分点；净利率为11.35%，同比提升3.3个百分点。2022年以来，纸浆指数一路上扬，自然造成了公司利润率承压。

为了能够顺利穿越周期，维达国际只能“向内求”，以应对纸浆的价格波动。改善毛利率的方法主要有三种：其一优化产品结构，提高高毛利率产品的占比；其二是降本增效，降低生产成本；其三是通过规模效应降低单位生产成本。除了第三种措施外，其他对维达国际而言各有不同的难度。

就高毛利率产品而言，同行恒安国际在高端产品市场运作娴熟，尤其有着极高毛利率的卫生巾业务，盈利能力有十分明显的优势。财报显示，营收占比28%的女性护理产品毛利率超70%，占比6%的纸尿裤业务毛利率也超过40%。可以看出女性护理产品堪称暴利。

相比之下，尽管维达国际近年开始专注高端产品，推出以得宝、立体美、多康为主的高端产品组合，但其高端产品贡献营收比例仍不足三成,对比中顺洁柔超70%的高端产品营收贡献，维达国际显然局促。其次，高毛利的个护业务，似乎并无并无显著优势（2020年毛利率为34%），几乎和纸巾业务持平。

降本增效方面，维达国际的高昂销售费用是一块“心病”，由于销售费用居高不下，导致其利润增速不及营收增速。过往几年，维达国际的销售费用几乎占据16%的营业收入，是最大的单一期间费用。2022年上半年，该公司的总销售及营销费用率高达19.6%，占收入比重上升趋势不改。由于销售费用的持续增长，导致公司经营利润率降幅明显。2022年上半年公司经营利润下降37.5%至7.57亿元，经营利润率为7.8%，降幅5.5个百分点。

值得关注的是，维达国际指出该公司下半年会再次提价以应对成本端的压力。然而，目前纸浆的期货和现货价格仍呈上升趋势，造纸成本还会保持高位运行，行业开工率却在下降。简言之，生活用纸的生产成本目前仍处高位，需求却处于淡季，这种提价更像是向下游进行的新一轮“喊涨止跌”式的提醒。此外，由于生活用纸是刚需产品，消费者对其价格较为敏感，维达国际很难通过简单的涨价来解决成本上市的难题。

纸业江湖下半场

从外部宏观环境来看，生活用纸作为必需品，在居民生活消费水平逐步提升的带动下，市场需求已呈现相对稳健的发展态势。据公开数据显示，2020年市场规模扩大至1387亿元。假设单吨价格每年增长3%，则至2029年我国生活用纸市场规模可达2655亿元。目前生活用纸行业格局较为稳定，维达纸业、恒安国际、中顺洁柔及金红叶作为头部玩家已经不满足于市场份额的抢占，开始向多元化进军。可以说，整个行业的竞争正逐渐转入下半场。

智通财经APP认为，纸业江湖下半场的特点是，生活用纸行业将经营重心从单一的生活用纸拓展到多元化的产品战略，呈现出多元化的营收方式。

目前，婴儿护理、女性护理等成为各大纸企的涉足重点。而且，从需求端看，消费升级仍在继续。一是品类优化日趋明显，厕用卫生纸的占比持续走低，从2013年的61%下降至2019年的53.5%，面巾纸、擦手纸、餐巾纸等中高档生活用纸占比提升。二是使用场景的不断细分，催生细分纸种的涌现例如乳霜纸、本色纸、湿厕纸等。维达国际相继维达4D Deluxe湿厕纸、Tempo万用厨纸及可水洗厨房纸，试图实现在新市场率先布局。

其次，女性护理赛道亦是一个必争之地。卫生巾产品成本低廉，被称为“卫生巾第一股”的百亚股份的“自由点”卫生巾，每片出厂价为0.44元，护舒宝的棉质日用款也低至0.45元/片，但卫生巾行业的平均毛利率却高达45%，像恒安国际这样的国产龙头公司，毛利率更是高达70%。眼红的维达国际，推出Libresse薇尔抢占卫生巾市场。

然而，女性卫生用品本就竞争激烈，多年下来，市场发展已经趋于成熟，目标群体的消费也基本固定，该赛道中前三家企业恒安、尤妮佳、景兴的市占率高达55.2%，排名前十的品牌销售额占比82%。行业集中度之高，维达国际若想抢占一席之地，恐怕颇为不易。

对于维达国际来说，在成本上升的过程中，如何在增长、利润与市场份额中找到最佳的平衡点，成为其经营能力的试金石。