高盛：加息是避免美国经济衰退的唯一“窄路”

据美国劳工部上周五公布的数据显示，美国7月非农就业人数增加52.8万人，远超市场预期的25万人，创下五个月来最大增幅;失业率降至3.5%，低于市场预期的3.6%，创2020年2月以来新低。然而，市场对这个看似好消息的直接反应是下跌，消息公布后，美股三大指数期货跌幅扩大，美债收益率上涨。

智通财经APP获悉，美国7月份新增就业人数大幅超出预期表明劳动力需求依然坚挺，这缓和了市场对经济衰退的担忧，同时意味着美联储将有理由继续大幅加息以遏制通胀。据了解，7月非农数据公布后，芝加哥商品交易所集团(CME)的FedWatch工具的最新数据显示，美联储9月加息75个基点的可能性为67.5%，高于一天前的34.0%。

因此，如何化解这种紧张关系是当前宏观经济学的一大争论，而其中的关键问题是，美国是否需要失业率大幅上升，才能将通胀降至趋势水平？对此，市场观点众说纷纭，例如像拉里·萨默斯(Larry Summers)和奥利维尔·布兰查德(Olivier Blanchard)这样的知名人士认为，这是一个很渺茫的机会。而美联储理事沃勒等其他人则认为这是可以做到的。

对此，高盛首席经济学家哈祖斯(Jan Hatzius)则认为，要实现这一目标只有一条狭窄的道路。供应链正常化和其他一次性因素的消散，将有助于自然压低通胀。但在那之后，经济中仍然有很多多余的热量，要消除这些热量将是痛苦的。

哈祖斯表示：“如果你看看商业服务，就在过去几个月里，确实有令人印象深刻的改善。所以我认为这部分不会太难。我认为，更困难的部分是，然后从4%下降到2%左右。为此，我们确实需要对劳动力市场进行调整，而如今劳动力市场仍然非常过热。”

据了解，劳动力市场的紧张一直是一个难以量化的事情。虽然当前美国失业率很低，但就业人口比仍然低于危机前的水平。此外，虽然工资增长明显加快，但仍落后于通货膨胀。对此，哈祖斯认为真正说明问题的数据点是职位空缺，而这也是美联储主席鲍威尔在密切关注的数据点。如图1所示，该数据尽管已从峰值大幅下降，但仍远高于历史标准。

图1

哈祖斯表示：“我们仍然有将近1100万个空缺职位和不到600万失业工人。这仍然是一个非常大的差距，基本上是前所未有的，无论是绝对数量还是相对于战后历史上的人口规模。”

因此，哈祖斯认为理想的美国经济软着陆方案是，通过给经济踩刹车，使职位空缺和失业工人之间的不平衡得以消除，而刹车的力度刚好能让职位空缺继续大幅下降，但又不至于严重到裁员的程度。

此外，哈祖斯还指出，离职率和职位空缺数据一样重要，但基本都描述同样的事情，即以历史标准衡量，劳动力市场极其紧张。

图2

然而，从这种思路中产生了一个有趣的问题——如果市场对劳动力的需求如此极端，那么为什么工人的工资增长没有至少跟上通货膨胀的步伐呢?

在哈祖斯看来，这是因为工资设定标准和通胀预期的结合，从未接近实际实现的通胀率。其称：“在这个过程中有足够多的惯性，如果你试图用劳动力市场紧缩变量来解释工资的涨跌，一般来说，关注名义工资比关注实际工资会做得更好。”

此外，如图3所示，公众对未来几年价格变化的预期仍远低于实际通胀，而这也可以解释部分差异。

图3

哈祖斯表示:“如果一年前你给我所有与通胀相关的指标，而不是预期指标，并让我预测预期指标在哪里，我可能会给出更高的数字。”

当然，对支持美国经济软着陆阵营来说，市场也有一些令人鼓舞的迹象。例如汽油价格在过去50天左右的时间里大幅下降，全球食品价格正在下降以及供应链压力正在缓解。但另一方面，某些核心通胀指标尚未显示出任何正在减速的迹象，例如房租就是一个持续上涨的大类别。

哈祖斯表示：“租金和业主等价租金继续加速增长，过去几个数字的年化增幅在8%左右。虽然明年有一些降温的迹象，这部分原因是基于市场的租金要求下降，但未来几个月仍有上行风险，这也是美联储可能不得不采取更多措施压低通胀的另一个原因。”

最后，对于美联储未来的政策走向，哈祖斯不同意当前市场定价的一个领域是加息后降息的主题，并称：“我认为2023年降息的门槛很高，如果看一下市场定价，市场显然在为一些相当大的降息定价，但我认为这可能需要一个比我们的预测更弱的增长环境。”

据了解，美债收益率曲线倒挂表明，市场认为在大举加息之后，几乎会立即伴随着降息。