国海证券：珠宝行业有明显周期性且中枢向上 维持行业“推荐”评级

智通财经APP获悉，国海证券发布研究报告称，我国珠宝行业的成长性有内在价值增长支撑，存在规律性较弱的周期性，但中枢是长期提升的。当前投资回报率依然处于具有相当吸引力的水平，未来开店空间可观。头部品牌已经形成一定品牌力，渠道与产品优势进一步增强品牌势能，从过去的经验来看，头部品牌能够享受到更大的行业增长红利，未来品牌势能进一步积累后有望通过提价带来新的增长点。维持行业“推荐”评级。

国海证券主要观点如下：

珠宝行业有明显周期性且中枢向上，但规律性较弱。

珠宝需求是典型的可选消费，与消费升级、人口、金价三大宏观因素紧密相关，呈现出显著的周期性。同时珠宝行业的进出壁垒较低，因此其周期性会被进一步放大。但又因为上述因素对于珠宝需求的作用方向有所不同，量价与周期的相关性不一致，因此综合来看其周期性规律性较弱，难以预测。长期来看，行业周期波动的中枢是向上的，金价增长与需求量均有所贡献。

珠宝行业成长性体现为开店，而开店持续性最终由投资回报率决定，行业整体内在价值及产业链利润分配均对投资回报率有影响。

1)过去珠宝行业的内在价值是不断提升的，支撑了开店扩张，且头部品牌享受了更大的红利。我们选取了毛利润作为判断行业价值的指标，以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为例，行业的毛利润不断提升，且头部品牌毛利率提升幅度更大，更高的利润给予了更多开店空间，行业的增长相对良性而非无意义的内卷。当前珠宝门店的投资回报率依然有相当吸引力，未来开店空间可观。

2)从产业链利润分配上看，加盟商为主导，但品牌分润能力逐步提升。据我们测算，当前品牌方提点率多在3%-11%，不考虑加工费，加盟商在产业链中能分配到约40%-83%的利润，享受行业增长的大多数红利，开店动力充足。过去品牌与加盟商的分成比例相对稳定，通过阶段性提升单克提点的方式与增长售价匹配，近些年来部分强势品牌方开始通过提高加价侵占更多利润，未来随着品牌势能逐步积累，可以期待提价带来的增长。

从商业逻辑角度，品牌是最为核心的护城河，渠道与产品为助力，集中为趋势所在。

从全球珠宝品牌发展的视角上看，品牌是最终的核心追求，通过营销或渠道扩张的方式积累品牌力，对于国内市场而言，各品牌通过开店初步积累品牌资产。从原理上看，渠道与产品等长期积累形成品牌势能，带来预期优秀的投资回报率，进一步助力扩张。疫情加速了行业整合，大品牌逆势开店，集中为大势所趋。

重点关注个股：周大福(01929)、老凤祥(600612.SH)、周大生(002867.SZ)、潮宏基(002345.SZ)、中国黄金(600916.SH)、迪阿股份(301177.SZ)。

风险提示：疫情反复影响线下可选消费疲软;需求增长不及预期;行业竞争加剧;中国大陆与香港及海外国际市场经验并具有完全可比性，相关资料及数据仅供参考;国际形势的复杂性导致金价波动具有不确定性。