三江化工(02198)能否成为提款机？

本文选自“雪球”，作者“一分钟投资笔记”，原标题《三江化工：我的港股提款机》。

三江化工(02198)，之前曾经在文章提及，是可以成为投资者“提款机”的一家公司，但始终是化工股，少人关注是正常。如果由4月底我首次在文章中详细提及，并购入这个股票(当时我指要待中期业绩过后，才有更清晰的投资机会)，当时约为1.75元，至今日收市报2.57元，升幅竟然高达46%。

中期业绩公布后，更派10.5港仙，派息比率为50%，以2.57元计有4.1%回报率，比IGG(799)更高(所以同样吸引到我的兴趣)。不过，始终是重债重资产的化工股，而且因原材料及产品价格波动，公司难以控制业绩表现，故风险更高，投资者要求较高股息亦属合理，难以跟轻资产的科网公司比较。

不过，就算撇除对冲4900万元亏损，三江化工中期业绩的营运表现还是比较失望的，毛利率只有8.4%，远低于去年同期的10.1%及去年全年的13.6%。管理层解释称，因甲醇价格升至高位，以及提升产能(环氧乙烷/乙二醇组合)所致(合理解释，公司需要购买更多甲醇应付新增产能)。

由于公司一直满产(其实是超过其设计产能使用率)，所以没有考虑产品滞销或开工不足的问题。就早几个月的文章《三江化工：估算模型修订》中，我已撷取三江化工的原料及产品数据，经过更新整理如下图：

我们可以发现：

(1) 甲醇价格上半年持续走高，对乙二醇及聚丙烯都有影响，但乙二醇价格可以快速调升，聚丙烯价格则一直维持平稳，故聚丙烯毛利率有较大跌幅(与管理层全年业绩的预期不同)。

(2) 乙烯价格维持平稳，而环氧乙烷持续走高，不过毛利率不升反跌，亦反映公司似乎采用更多甲醇生产环氧乙烷，而环氧乙烷的升幅，并不能抵销甲醇的升幅。

所以，未来只要简单视察甲醇价格走势，以及环氧乙烷，聚丙烯及乙二醇的价格变动，即可大致知道三江化工的营运表现。

在7月及8月，可以见到两款原料的成本与三月至四月相若，不过环氧乙烷售价较当时为低，乙二醇则较高(故可以反映公司会生产更多乙二醇，提高毛利率)，而聚两烯售价亦较当时有所上涨，所以可以预期，至目前而言，公司下半年(两个月)的毛利率估计较上半年为好。

至于公司财务方面，上半年经营现金流有1亿元(人民币‧下同)，并着重减债，将公司大部份关连方应收款及流动资产用作减债，所以我们见到短期银行贷款，由26.4亿元降至22.3亿元，而长期银行贷款，则由10.8亿元降至8.8亿元。换言之，半年内公司再将债务减少7亿。

最后，首次尝试利用评分表，简单表达对三江化工的评价：

信息透明：8

产品及原料成本每日变动可以在公开网站查阅。

财务数据：6

甲醇及乙烯的价格会严重影响利润，负债较高，但业务现金流强，随着公司资本开支减少，负债比率将会逐步下降，连带利息开支亦可减少。

股东表现：8

大股东占比三成左右，上市至今多次增持股票，由45%左右增加至超过50%，未见减持。

市场大势：3

一般投资者无法看透未来发展。估计当负债比率进一步降低，会重新收购美福石化及美福码头资产。

息率回报：9

中期派息10.5港仙，全年派息可望达到20至25港仙(去年派息26.5港仙)，以现价计息率近10厘。

升值潜力：6

以全年赚4.3亿港元计(约4亿元人民币)，2.57元计，PE约6倍，以香港化工股计，处于合理水平(约6-8倍)。

总分平均：6.67(以10分为满分)

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（编辑：姜禹）