民生证券：人服行业顺周期下景气度有望上行 给予“推荐”评级

智通财经APP获悉，民生证券发布研究报告称，给予人服行业“推荐”评级。截至2021年已拥有5.91万家人资机构，103万从业人员，市场规模已经达到2.46万亿元，呈现出千帆竞渡场景。人服行业具备顺周期属性，伴随疫情好转、经济复苏下有望迎来景气上行，此外政策端的催化也有助于行业快速成长，推荐老牌人力国企北京城乡(600861.SH)、外服控股(600662.SH)以及民企新锐科锐国际(300662.SZ);建议关注boss直聘(BZ.US)、同道猎聘(06100)。

民生证券主要观点如下：

行业概况：国内人服朝霞初现，较成熟市场渗透率空间巨大，市场快速扩容。

放眼海外，人力资源行业自20年代萌芽，于40年代二战后快速成长，发展至今走过近100个年头，已诞生Randstad、Adecco、Recruit这样的依托兼并收购实现营收、估值快速提升，目前营收均已过千亿，估值千亿上下的国际巨头。回看国内，我国人力资源服务行业市场化自70年代打破统包分配为起点，虽然落后国外40年，但发展迅速，截至2021年已拥有5.91万家人资机构，103万从业人员，市场规模已经达到2.46万亿元，呈现出千帆竞渡场景;业态发展也逐渐丰满，细分赛道日益涌现;但从渗透率上来看，2018年国内的人力资源机构渗透率仅为14%，相较于英国(34%)、美国(20%)有较大提升空间。

成长驱动：劳动力市场、企业端两方困境及产业端变迁驱动行业高增，政策提挈助力发展。

劳动力市场供给端高校毕业人数突破千万，失业率一路上行，2022年5月失业率达18.4%，需求端缺呈现供需错配，企业端求人倍率高企，21Q3达1.53;并面临人口红利消退带来用人成本上行的挑战;而在更长维度的产业端则面临产业结构调整带来人员流动性加大的问题。基于以上三重因素，人力资源机构中介属性的重要性凸显。此外，近年来政策端对于人力资源机构的支持力度加大，助力招聘服务和灵活用工发展。

赛道剖析：在众多的人力资源细分赛道中，该行关注灵活用工、招聘以及人事代理三大赛道：

①灵活用工：高成长赛道，依托灵工做大企业规模已成龙头共识。从广义上来看，灵活用工包括劳务派遣、业务外包、共享用工等多种形式，2021年市场规模为8832亿元，该行通过测算，目前通过中介进行灵活用工的人口仅占整体灵工人数的5.2%;未来伴随渗透率提升至7.2%，2025年市场规模有望达到1.9万亿元;行业平均毛利率约9%-10%;市场格局分散，CR3为1.61%，而海外德科和任仕达在法国CR2可达38%;该行认为，行业存在较多灰色空间，国内监管趋严是集中度提升的关键;未来灵活用工的发展依靠“技术+服务”塑造品牌效应触达更广泛的群体。

②猎头业务：小而精赛道，利于塑造公司品牌效应。猎头业务面向公司的中高层，决定了其市场规模不大，根据猎聘招股书，2022年预计达2433亿元，定制化程度高、复杂性强，撮合难度大的特点决定其业务毛利率较高(线下30%-40%，线上70%+)，猎头个人能力大于平台能力，市场极为分散;

③在线招聘：低频刚需赛道，龙头壁垒明显。2021年市场规模为700亿元，预计2025年超越线下规模;红海市场，竞争激烈，BOSS直聘开辟在线直聊模式，解决行业痛点，目前MAU、DAU等各项指标领先，盈利改善，或引领行业发生巨变;

④人事代理&薪酬福利外包：人资传统业务，具备牌照属性，头部国企在人事代理现金牛业务上衍生薪酬福利外包业务，深挖优质大客户价值。人事代理毛利率较高(70%-80%)，体现牌照垄断性质，行业格局较为集中，外服控股、北京外企和中智等几家国企凭借先发优势及规模优势建立品牌壁垒，搭建全国服务网络，居于行业主导地位;薪酬福利外包业务基于人事代理大客户开展二次服务，技术加持叠加企业需求迸发下发展空间大。

竞争要素：头部企业筑墙积粮，数字化+多业务协同+线上线下融合将成为企业做大做强的关键。该行认为，在未来的市场竞争中，依托数字化的运用、扩大服务半径、提高匹配效率、强化规模效应为企业竞争的致胜之匙;此外，灵活用工的线下交付和在线招聘的线上引流天然适配、且企业三叶草模型中不同岗位相关业务具备较强协同，看好未来重视多方位业务布局、数字化能力强、打通线上线下的巨头引领行业发展。