刘煜辉：“随”行天下——“价值+安全”致胜

智通财经APP获悉，8月31日，中国社会科学院教授刘煜辉在天风证券2022年秋季总量策略会发表演讲。他提到，认知中国经济必须找到基点，从宏大叙事的角度来讲，中国正处在周期转身的时间窗口。过去40年改革开放，经济学意义上讲，我们完成了工业化、城镇化过程，实现了小康目标，人均国民总收入达到1万美元，中国经济的崛起改变了世界格局，世界进入G2时代，这是百年未有之大变局。

叙事(中国大略)：周期转身

下一个阶段，中国要在时隔200年之后回到世界政治舞台的中心，定位中国时代。大家都清楚，任何一个时代都要有一个奠基石，过去300年资本主义的发展史，可以划分为两个时代，其中前150年是日不落帝国主导的煤电时代，后150年美国人引领人类进入油气能源时代，每一个时代的奠基石都是能源体系。未来如果由中国定义我们的时代，那么一定要构建一个中国自主可控同时安全、绿色、高效的能源体系，“3060” 双碳目标的提出正是源于此，在此基础上，再搭建一个高质量发展的产业体系。纵观美国工业发展史，十九世纪末，美国在化石能源奠定的基础上搭建了一个以汽车制造为枢纽的现代工业体系。同样，如果中国构建一个自主可控的清洁能源体系，在此基础上搭建一个以新能源车为枢纽的新型工业体系，这套架构产生的资本累计和技术迭代将形成一个“洪荒之力”。从经济学意义上讲，未来“双碳”周期或将承接房地产周期的下行。我们很欣慰地看到，中国在这个阶段成为世界的领航者。无论在绿电生产，还是绿电消费终端(生产生活电气化)，或者绿电传输、储能和控制环节，框架的设计非常宏大，这是我们认知中国经济的基点。

整体来看当前经济下行压力较大，由于房地产周期下行释放巨大的下冲力，尽管去年四季度以来针对地产的一系列管控政策已经陆续放松，仍旧没有释放乘数效应，信贷极其疲弱，上半年商品房销售额同比下降近30%，土地成交价款下降46.3%，房地产作为财富符号的时代正在过去，从“房住不炒”到“房住炒不起”，现状是预期崩塌。因此不能仅从总量数据角度看中国经济，因为结构上一半是海水一半是火焰，如果融合必定是熄灭的状态，所以看不出所以然。

从这个角度讲，我个人觉得中国是幸运的。历史上几个发达国家都经历过同样的周期，从房地产周期繁荣的顶点下行，如果下行过程中没有强大的主体承接，经济面临非常大的长期箫条风险，无论是90年代初期的日本，还是次贷危机之后的美国。即便美国后面利用美元的优势，甚至用了超常规的量化宽松和最近几年的财政赤字货币化，到今天还是这么一个状态，很难发生翻转。但是中国经历过“繁荣的顶点”，有一个超级周期正在酝酿，成为越来越强大的资产发生器，新周期形成的增量逐渐对冲旧周期的下行压力。因此，从这个角度来讲中国是非常幸运的，我们面对长期箫条的危险要比当年的日本和美国小很多。

资产负债表衰退•流动性陷阱

回到宏观账户的角度看，毫无疑问今天是典型的资产负债表衰退，金融条件指向“流动性陷阱”。过去房地产周期的金融状态是“信用强货币弱”，多高的利率都敢借，不断借新还旧，信贷需求旺盛;而当前的金融数据反应的是“货币强信用弱”，未来有非常清晰的苗头指向“流动性陷阱”，那就意味着多低的利率，贷款都发不出去。对应的宏观账户，企业、家庭、地方政府的资产负债表都已经衰退，而且这个过程不可逆，这意味着中国的无风险利率或将打开长期下行空间。

2013年上半年政治局讨论经济形势会指出我国经济正处于“三期叠加”的阶段，最重要的一句话就是中国经济增长速度换挡。过去十年中国非常明显都处于“滞”和“胀”的背景下。“滞”是客观存在，必须接受，增长模型中最关键的变量——人口，人口面临的是老龄化，少子化，以及负增长，我们今天面临的人口拐点，可能比当年日本、韩国跨过那个时点的加速度还要大3倍。人口是决定潜在增长最关键的因素，它直接决定了资本边际报酬MPK快速下滑。资本的边际报酬回报也是非线性的，它的二阶导也不等于0，带着一个沉重的加速度往下坠。我们看到过去中国经济增速，有4年在7-8的区间，有4年在6-7区间，新冠疫情以后，经济增速直接进4-5区间，未来很有可能直接进入3-4区间，这是一个必然的节奏，我们必须接受。“滞”是我们必须接受的一个状态，“滞”的同时还有“胀”的发生。在经济扩张阶段，“胀”主要来自于总需求的扩张，投资需求、消费需求旺盛，但是今天的“胀”主要是内卷。过去蛋糕不断变大的时候，大家都能分到新的蛋糕，然而当这个蛋糕不再变大，就只能分食别人盘子里的蛋糕了。现如今金融、地产、民生各个领域都在“内卷”，今天中国的年轻人不愿意生孩子，这就是关键问题，“卷”就是成本，我们必须要克服。

资本劳动比提高造成劳动力内卷，党的强调“扎实推动共同富裕”，其实针对的就是内卷的发生，从根本上讲就是资本主义系统不可调和的人和资本的矛盾。我们从十九届五中全会后推行一系列强大的社会改造运动，其实初心就是为了捋平内卷，未来如何利用市场化、法治化的方式捋平内卷，而不是以卷反卷，否则反而会卷上加卷，这是我们要思考的问题。

在物质生产力达到高水平后滞一点，没有关系，人口因子是客观存在的接受。关键是克服内卷，这是胀的根源。怎么克服?随。

我今天演讲的题目《“随”行天下》就是这个意思。我觉得“随”字代表中国儒释道思想智慧的精华，其实就是不较劲、不折腾，随时而变，因势而变，引申到政治学语境就是实事求是、自我纠偏。我在4月18日各方矛盾激化，市场情绪低迷的时候说过：什么时候政策有点“随”的味道，市场就开始转势了。4月底市场逐渐转势，5月一直到今天，市场的平均股价指标在全球金融市场进入Risk-off模式的情况下，企稳以后走出risk-on的趋势。背后到底发生了什么?其实就是“随”的因素。7月28日中共中央政治局会议在预期改善环节着重强调“要发挥企业和企业家能动性，营造好政策和制度环境，让国企敢干，民企敢闯，外企敢投”，这个就是核心。如果能够坚持这个方向，A股完全可以进入长期由乐观者定价主导的趋势中。近期大家应该都能从防疫、外交、经济等方向感知到“随”，防疫管理方面，更加科学精准，贴近客观事实;6月15日国常会提出稳经济“不透支未来”， 6月习主席在武汉考察时讲到“争取今年我国经济发展达到较好水平”，中国不会用对经济中长期发展有伤害性的短期政策。到了今天中国经济最需要的就是就坡下驴，就地打滚。

鲸(卷)落，万物生

我们可以感受的到，即便经济存在较大下冲力，但房地产周期并没有发生反弹，房地产的三大巨头：恒大、融创、碧桂园估值不及最高时的10%。整个系统中间卷的另一面，代表互联网资本的恒生科技指数下跌60%。我们看到美元对人民币汇率从4月份的6.3开始到8月份6.87，其实对应的是一个国家的存量资产主体(房地产)贬值的过程。资产负债表衰退，流动性陷阱，信用弱货币强。同时，也是把过去金融、地产、民生等内卷捋平的过程，所以你看到鲸落的过程，实际上就是卷落的过程，卷落万物生。这对应着中国制造业成本下降、效率上升的过程，当然这个过程需要制度护航(市场化、法治化)。如果干得好的话，意味着新型制造业资本溢价上升最终能覆盖旧经济存量资产的贬值损失。那时候，人民币可能重新回到升值的轨道。

今天的A股市场其实是由这条主线逻辑主导，中证1000指数表现比中证500指数的强，中证500指数比沪深300指数要强，沪深300指数比中证100指数要强，中证100指数比上证50指数要强，为什么?因为中证1000指数和中证500指数的成分股中制造业占较大权重，但是沪深300指数、中证100指数、上证50指数的成分股主要集中在金融、消费板块，它们属于过去的繁荣。与之对应的是中国制造的价值高地，我觉得今天中国的运气不错，美国开了俄乌战争这场地缘政治的局，回过头看，红利还是落到G2的头上，美元割了欧元的韭菜，只要我们不折腾、不较劲，顽固弥久的全球滞胀会越来越凸显“中国的制造业、世界工厂”的价值。

现在欧洲电价高达3.8元一度电，未来甚至更高，价格高企的天然气，怎么干化工，怎么干制造，今天西方世界的滞胀是怎么产生的?是供给的塌陷，再加西方高福利，高昂的人力成本，制造产能自然就落到中国头上了。中国收获的是这个红利，这就是股票市场制造业突出的原因。2021年中国占全球商品出口份额达到了15.1%，中国所占的份额接近于美国(7.9%)和德国(7.3%)的总和，没有哪个国家达到这样的高度，这还不是终点，未来中国在全球商品出口所占的份额很有可能是美国、德国、日本、印度的总和。

柔道致胜：G2长期历史性战略竞争

理解和研判中国的决策，要坚守一个基点，中国不会做出妥协过去二十年，全球的经济循环的双轮驱动逻辑，美国放货币，中国放信用，而中国消纳通胀，输出通缩产品，所以美国能继续不停的放货币，有利于他们资本市场维持温和的资产泡沫，继续发展他们的创新。这个逻辑已经过去了。

现在为什么提新发展理念，需要新发展格局，就是要打破这个逻辑。如果美国继续大量放货币，中国不跟信用了，那么就会面临高通胀压力，在治理通胀的过程中或将承受更多股市下跌，抑制创新动能……

很多人担忧中国股票市场发生系统性风险，我不理解其中的逻辑。你看外部的条件，中美之间的长期历史性战略竞争，简单讲就是两个巨人之间的博弈，只要你别摔跤，别打盹，少一点“卷”，多一点“随”，其实谁也奈何不了谁，这是一场马拉松。所以我觉得我们要认知这一点的话，不急不燥，走下去，时间是站我们这边。我们可以看到很多历史的印证，客观的判断美国仍然很强，美国在俄乌战争中收割了欧洲的韭菜，是这轮地缘政治牌局的最大受益者。俄乌战争的输赢不重要，只要长期陷进去就行，美国的战略目标就是欧洲的垮塌。因为我们知道美国次贷危机以后，经过长期的量化宽松和财政货币赤字化，美元信用本位的基石岌岌可危，近年和中国之间的贸易摩擦也非常吃力。但是因为俄乌战争，美国重拾政策转身的空间，欧元资产大量资金流向美元，重新夯实美元信用本位，快速修复美元资产市场。所以美国的股票市场下跌30%，但是恐慌指数波澜不惊，没有形成链式传染反映模式。背后是华尔街对美国清理财政货币赤字化的认可，这对美国是一种良性的治疗，尽早清算过去的财政赤字货币化或者更长期的量化宽松给美元信用本位的基石所造成的损害。因此我们可以看到，未来很多事情所带来的红利都是G2去收割其他的国家，这是一个基本格局。

随•和•宽是A股风险偏好的基石

我刚才讲的4月份开始中国资本市场企稳拾阶而上，重新找回信心，背后一定是分母发生了变化，根据我的历史经验感知，能够体会到整体氛围有一个流动的变化。我用三个字表达：“随”，“和”，“宽”。  

随：不较劲，随时而变，随势而变。引申的含义就是实事求是、自我纠偏。

和：一团和气、和谐和治和顺和美，降低斗争性。排排坐，分果果，大家都很满意了，这是市场包括人性最喜欢看到的。

宽：政策宽松，更形而上的高度讲的“宽”是“宽容”，整个系统内每一个主体采取包容的态度，允许每个主体进一步发挥自己的主观能动性，激发市场主体的活力，这方面包括对民营经济发展。我觉得这个是二十大以后的趋势性变化，而不是策略性的，就指向这个方向。

正是因为以上几点事实上构筑了A股风险偏好的变化。政策研判对市场来讲很重要，但是不能过度执念。关于二十大召开的新闻稿的精华就是最后一句“为中华民族的伟大复兴而团结奋斗。”以前叫“而奋斗”，这一回叫“而团结奋斗”。团结的产出是稳定和持久，唯有稳定和持久才能价值最大化。资本市场大家最喜欢的一定是具有恒常现金流的股票，给予其高估值。同样的，股票、政治都是人的社会实践活动，所以结果一定选择的是价值最大化。因此我认为9月份是阳光灿烂的。

“价值+安全”致胜

回到市场，从行为金融角度而言，短期回调提供了一个很好的机会窗口。A股平均股价从4月低点18.5最高涨到25.2，25.2向下调整的黄金分割位0.382对应的是22.5、22.6这个位置，意味着从行为金融上讲心理账户是有强支撑的技术位，市场趋势并没有被破坏。这个市场真的不弱，指数很弱，不要仅从指数认知市场，因为指数是水和火合在一起，平均股价指标更能反应真实的市场。牛熊存乎一念间，如果“随、和、宽”这样一个气氛变化的趋势能够延续，大家也完全可以回过头来看，市场还处在2019年资本市场改革开启的牛市当中，过去5个月(2021年12月至2022年4月)可能只是一个中途调整。特别是二十大确定了方向以后，希望中国未来的发展趋势能够延展下去。

对应的股票市场大概率是一个有利于平均股价不断上升的场景，两个维度看：

一个维度是风格结构分化突出，占优次序为：中证1000优于中证500优于沪深300优于中证100优于A50;

另一个维度是产业结构分化突出，一半是海水一半是火焰，新发展理念下的新能源、高端制造、农化、产业安全方向将是长期占优的资产形成方向。

本文编选自“天风研究”微信公众号，作者：刘煜辉，智通财经编辑：李佛摩尔。