民生教育（01569）丨 外资看不懂的“金矿股”会在深港通下滚烫发亮吗？

本文来自于“王雅媛港股圈”微信公众账号，作者王雅媛，文中观点不代表智通财经观点。

如今，社会竞争压力日益激烈,人们需要通过学习不断的完善自己。有需求的地方就有市场。因此，教育可以说是我国目前最暴利的行业之一。

在港股市场，教育产业处于群雄割据阶段，各民办教育上市公司也各有特色。

从上市后的股价走势来看，他们都有一个特点，就是涨、涨、涨！

华南地区最大民办教育集团 — 睿见教育（6068.HK），1月底上市以来，股价屡创新高，涨幅高达94%：

国内最大全方位的民办教育机构 — 宇华教育（6169.HK），2月底上市以来稳步上涨52%：

称霸成都的成实外教育（1565.HK）,2016年1月上市以来上涨88%：

国内最大的提供国际教育的枫叶教育（1317.HK），2014年12月上市以来上涨135%：

当然，投资界总有不按常理出牌之人。教育股们齐刷刷上涨的同时，也诞生了一个“另类”— 民生教育（1569.HK）。

一、教育股里的“奇葩”

它于3月22日上市后惨遭滑铁卢，屡屡跌破1.38元的发行价。直到8月17日爆冷入选港股通指数后，次日股价才一扫颓势高涨22%。

即使民生教育近期连续高涨，但现价仍只是比上市价高出不足6%，和其它教育股相比，根本不是同一星球上的生物。为何同为教育股，民生教育会被市场看低一线？

我认为是基于以下两个误区:

（1）上市不到半年，加上利润率远超同行，市场质疑财报数据或许有水分；

（2）高等教育发展前景及盈利增长，远不如K12（幼儿园至高三）。

这两个误区造就如今同人不同命、同伞不同柄的局面。

我认可“同人不同命”这句传统智慧，不过在投资上，同人不同命的差异，往往制造了良好的投资机会。

资金都是盈利回报主导的，明明是同样赚钱的业务，估值差距太多，只要误解得到解除，以追求回报主导的资金最后都会由高估值流到低洼地区，对其估值做出修补，涨幅远落后其他教育股的民生教育随时有实力问鼎全年的最佳进步奖。

二、两大误区，源于外资不熟悉内地高等教育行情

往往外资擅长闭门造模型，却不了因不了解行情，变成了刻舟求剑。

枫叶教育和睿见教育属于纯K12概念，成实外教育和宇华教育的业务则包括K12及高等教育，而民生教育是港股市场唯一的纯民办大学概念股。

民生教育在内地主营四所大学，其中：

两所本科：重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院；

两所专科：重庆应用技术职业学院、内蒙古丰州职业学院青城分院。

误区一：财报水分VS真“财”实料

如图，2017上半年民生教育的利润率表现强劲，高达63%，远超其他教育股一倍。即使和第二名的宇华教育相比，民生教育的利润率也拉出了17%的差距。

难怪市场会质疑：“同样是教育股，你民生教育的利润率凭什么远超别人？”，

高等教育和K12教育是两码事，根本不应该相提并论。

因此，我把港股市场中有经营高校的宇华教育（含本/专科一起）和成实外教育的大学分部（含本/专科一起）、新高教集团（含本/专科一起）的数据拿出来作比较：

可以看到，民生教育的利润率仍一骑绝尘，宇华教育和成实外教育大学分部、新高教集团的利润率也徘徊在50%，和民生教育的63%仍有10%以上的差距。

而这高出的10%，我认为可以这样解释：

（1）单所学校使用率大幅高于其它学校

大学中每增加一个人，土地设施等固定成本就会呈递减效应。民生教育大学人数比其余两家多，递减效应带来的利润率增加更明显；

（2）培养本科生和专科生成本、利润差异

培养本科生和专科生所需成本相差无几，但学费方面明显本科高很多，即利润更高。而民生教育大学的本专比约为4:1，宇华教育和成实外教育本专比约为3:1。新高教集团的本专比约为1:1。

（3）地理位置优势，增强共享，压缩成本

因为旗下重庆三所高校皆位于重庆市合川区，地理位置关系密切，方便教师校际间流动和共享，民生教育的学生与老师的人数比率高达32.3:1，而新高教集团学生与老师的人数比率仅20.5:1。

因此，最大成本构成中人工成本被压缩至占收入比重20%左右，远低于新高教集团35%左右。

（4）销售费用率维持较低水平，管理费用率稳定。

民生教育的销售费用率一般在1%~2%，管理费用率稳定在在13%~15%。民办高校通过高考统一招生，达到入学分数可以选择就读，因此，销售费用率非常低。

平均大学纯利率本身就高达50%以上，再配合民生教育以上四个特点，它的利润率略高于同行是合理的。

这样看来，大学在民办教育行业中利润最为丰厚是一个常态，并非民生教育在财报上弄虚作假。而这样高的纯利润说明了，开办高等教育绝对是一个金矿挖金的业务！

除了纯利率之外，这种靠人数来赚钱的业务最怕的就是在人数上做假，久未露面的沽空机构最近就是在这个问题上给天鸽互动大做文章，使其股价大跌20%。

但其实说是伪造在校人数，K12造假相对更容易，K12阶段只有简单的学生证明和纸质档案，反而民办和公办的本科只是办学性质不一样。

学历证书都统一由国家教育部颁发，学校无权颁发学历证书。因此，每个高校生的学籍档案都可以在国家教育部指定的网站查询，人数方面无可造假。

大家有兴趣可到以下的网站查查看：

不过，市场大部份投资者眼光都是短线及人云亦云的，三支阴烛改变基本因素，上市后民生教育股价一直下跌，反而，它被认为是造假嫌疑是最大。

误区二：无人就读VS供不应求

和民办大学相比，市场认为K12更有发展前途，普遍基于以下两个原因：

（1）由于大学知名度需要长时间的社会认可，所以，品牌的累积至少需要三十年。

因此，民办大学在短期内难以被学生接纳，知名度不足会拖累学校的招生率，而期间巨大的投资容易导致入不敷出；

（2）而K12中只要肯投钱提升师资，把分数线做起来，快则五年，慢则十年便能打造出一流学校。这就不愁没有新生，毕竟家长在K12阶段只看分数线和录取率。

简而言之，市场担忧民办本科大学的招生率和报到率并没有保证，换成财务数据上，如投资回报及增长率等都不如K12教育。

这里先科普一下内地大学的招生程序：

（1）本科大学中，民办和公办都是通过统一的招生录取资格，因此双方生源是共有的；

（2）录取的批次分为一本、二本、三本（某些省份已取消三本，如广东省）以及专科，由于民办大学大多属于三本、专科，常给人教学质量差的感觉；

（3）但首先录取批次是按招生专业划分的，其次民办和公立大学在录取批次上都是公平的，只要发展较好的民办本科院校通过评核也可招到二本的学生。

说回人话，就是民办大学的招生都是通过全国招生网络进行，跟公办大学没分别，民办与公办大学学位的需求都是来自同一批学生来源。

再来看看以下2015年不同国家高等教育升学率的比较数据:

中国2015年的高考本科录取率在37%左右，远低于其他国家。

那么低的升学率只有两个可能性：

（1）中国人读书特别差劲，不符合考上大学资格的人特别多；

（2）中国的本科学位供应并不充足，导致每年升学率维持低水平。

中国人受多年的科举制度涂毒，在海外亦出名考试高分，中国人读书差劲这一点根本不成立。因此，这样低的升学率只剩下一个可能性，本科学位供应严重不足。

有一点得承认，大部份好的大学都是公办大学，而民办大学质素仍然参差。

不懂国内高等教育行情的外资就担心在统一招生平台下，跟公办大学同台竞争的民办大学的招生率和报到率得不保证。

但现在的国情是本科学位好比一块供不应求的敲门砖，管他金的、银的、木的，咬着本科尾巴的高中毕业生当然是有书就读。

另外，近年来，高考改革措施逐步落地实行，亦有利于提高民办大学的竞争力：

2015年来，全国高考卷逐渐替代地方高考卷，大学招生也有了更多的扩展空间；

2016年，广东取消原二本分数线中的a、b分批录取，将2a、2b批次进行合并；

2017年，除部分省合并2a、2b批次外，多地还取消了“三本”招生。

大家可能会误解取消三本招生是直接剔除了三本院校的招生，但实情是将之与二本批次进行合并录取招生。

过往，民办大学被贴上“三本”、“价格昂贵”、“不算真正意义的大学”等标签。

而此次取消“三本”院校的批次划分可以慢慢消除偏见，无论对学校的偏见还是就业偏见上都能有所转变。

学生也可以不再纠结于就读学校的名声，选择自己真正喜欢的学校和专业，对自己的人生方向有更多自由的把握。

因此，在本科学位供不应求及政策上越来越倾向民办大学的局面下，只要有新增民办的本科学位根本就不愁生源。民办本科大学的招生率是完全有保障的。

民办大学的报到率又如何？

报到率就是招生人数中究竟有多少人最后真的愿意付款上学。

下图节选自权威媒体广州日报发布的2017应用大学排行榜，榜上有887所高校，包括公办普通本科高校以及所有独立学院和民办本科高校，极具代表性。

可以看到，民生教育的两所本科学院、宇华教育的郑州工商学院以及成实外教育的四川外国语成都学院排名都相对靠后。但据麦可斯教育机构报告，这些高校每年报到率平均可达90%以上。

因此，民办应用型本科大学的招生率和报到率其实一直很高，上市公司三家民办本科大学的使用率都达90%恰好说明了这一点。

三、既然供不应求，为何业绩增长平平？

根据民生教育的年报，近三年：

营业收入从2014年的4.05亿人民币（单位下同）增长到2016年的4.49亿，复合增长率为5.24%；

净利润从1.87亿增长到2.43亿，复合增长率为14.16%。

对比下图可以发现：就业绩增速而言，其它教育公司近三年营收复合增长率平均为19.3%，利润复合增长率虽参差不齐，但最低也有22.46%。

民生教育与它们相比，业绩增长处于极低水平。

这是怎么回事呢？

高等教育明明处于供不应求的局面，但民生教育的增长性却远不及K12。

民办高等教育的收入结构相对简单，90%以上都为学费+住宿费，所以基本可以归纳为：（学费+住宿费）*在校生人数 = 营业收入。

要想业绩增长，只有两条路：一是提高学费，二是增加入学人数。

国家对高等教育的重视远超K12，因此在学费及学位增加上都有严谨的监管。

例如：近年来，教育部几乎没新颁发本科牌照，专科学院则需运营七年才有升级本科的考核机会，限制本科学位增加数量。民办本科教育要提升学费亦需要经过物价局的管控。

两项监管如同孙悟空的紧箍咒一样压制着高等教育的收入增长。

在物价局的管控下，目前民生教育每年小步提升7%左右，采用“小步不停步策略”。另一方面，政府对大学人数有管控的。由教育部将本科学额分配到各个省份，各省再结合各个学校的综合情况进行划分。

近年来，民生教育的招生人数保持较好的增长态势，2014年-2016年同比增长分别为2%、3.3%以及6.6%。

所以，从以上看出过去几年，民生教育集团的总学费收入内生增长率在（1.07*1.07）大概在15%左右，增长水平较低。

但这种情况将随着民促法的推行及公司成功上市获得大幅改变，收入瓶颈有望被打破。

民促法在今年9月1日生效后，营利性民办本科大学可以自主定价。在全国本科学位供不应求的情况下，学费急速上涨是必然发生的事，问题只是涨幅多少而已。

紧箍咒之一的学费终于被松开。

那在校人数如何增加？

如今，公司的四家高校利用率已接近饱和状态，达85-90%，难有提升的空间。也就是说，以目前情况想大幅增加招生人数并不现实。事实上，政府对大学人数亦有管控的，为了维持高水平的教学质素，并不是说松就松。

所以，限制了供应，虽然保护了民生教育的高利润，但同时也阻碍了扩张。

因此，民办高等教育开办者要想大幅增加学位，就只剩下并购这条路。事实上，民办高等教育是很适合并购的，原因是高校都是通过高考全国范围招生，每并购多一所大学，就相当于在全国多铺了一层招生网络，规模效应显着。

比起K12优势更大，不需要像其一个个攻城拔寨，谁的钱多，谁就能增加稳赚不赔的本科学位。

民生教育成功上市集资后，帐上有近20亿的净现金，让它成为了市场上其中一家最有实力进行并购的民办高等教育集团。

四、说曹操，曹操到

中报后一天，民生教育发公告称：以人民币5亿元向文达集团收购文达信息工程学院、安徽信息技术学院和安徽蓝天飞行学院三所学校51%的股权。

文达信息工程学院是一所安徽的民办本科大学，拥有约1.1万名学生（其中本科生占55%，每年学费为1.1万元）。

如果是按它2016年净利润仅三千万元计算，收购估值近30倍市盈率。（由于另外两所学校人数较少，在此不多做分析。）

虽说一手市场的收购价30倍市盈率可证明现在才15倍的民生教育估值一点都不高，但是从实业的角度去看，如果民生教育以后的增长都要靠这样高的估值收购来维持，那么这种收购增长游戏维持不了太久。

但只要详细分析完这间安徽学校，就能发现原来并不是这样的一回事。

比今年9月1日民促法生效更早的时间，5月安徽省物价局决定放开民办教育收费试点，就是说高校的学费住宿费可以进行自主定价了。

之后安徽省给出了上调学费指导价的方案，上限提高了50%。相信近十年都没涨过学费的安徽各高校会选择一步到位，即在原来学费基础上直接提升50%。

而在网上也可看到，7月份已有市民向安徽省物价局投诉高校学费上涨过于离谱。

根据花旗报告，被收购的安徽文达信息工程学院本科学位将于明年上涨学费50%，即从1.1万元涨至1.7万元左右。

目前学校已投资教学设备10亿，后续投入不多，因此可以把上涨的学费约3600万直接算成新增净利润。加回2016年净利润，可以合理预测明年学校净利润可达7600万，即收购价其实只是约13倍市盈率而已。

因此，以高等教育这样丰厚及稳定的盈利特质，民生教育不但没有买贵，还捡了个大便宜。话说回来，这笔数卖家肯定也会算，为何肯如此“贱”卖？

原来，文达信息工程学院的母公司文达集团在2015年底被爆出负债26亿元，至今债务重组进展毫无起色，无奈选择售出变现。

而早在2016年为避免影响学生受教育，学校由省教育厅接管，出了这种事政府选买方时会极其慎重，此时愿意卖给民生教育也说明其有足够实力。

五、结语

分析了那么多，结论是高等教育比起K12教育是一门更赚钱的生意，虽然过去一段时间，学费及在校人数都受着政策严控，导致民生教育盈利增长跟不上实际供不应求的紧张局面。

但随着民促法在今年9月1日生效及公司成功集资后，学费及在校人数的增长速度将大幅改善。

在外资眼中，高等教育需要更长时间打造品牌，回报不如K12来得快。但中国的实际国情根本不是这样，在升学率只有38%的大前提下，极端点说，不论质素，闭上眼增一个本科学位就是直接印钞票。

就是说只要民生教育有足够的资金去进行对外扩张，一旦继续加速扩建收购学校，凭借高利润率，业绩的增长将立竿见影。

以民生教育今年上半年1.77亿核心净利润预算全年利润为3.5亿，新增学校2018年净利润按51%股权比例分配可达0.4亿，加上原来的内生自然增长率，明年核心盈利增长率已上升至29%，即是4.5亿人民币。

对应目前58亿市值，明年市盈率仅11倍。

现在K12学校市盈率已接近30倍，随着民生教育进入深港通，懂国情的南下资金很大机会把这误解解除，结果就是股价大幅上涨，修正现在不合理的低估值。

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