PD-1降价毛利率下滑，信达生物（01801）靠热门靶点实现200亿的梦或已碎？

PD-1的横空出世，正式开启肿瘤免疫治疗新时代。作为划时代产品，PD-1也被人们寄予诸多期望，以PD-1起家的信达生物(01801)市值曾一度突破1600亿港币，然而在2次的医保谈判后，PD-1价格“大幅缩水”，由于PD-1的大幅降价，信达生物股价及业绩亦出现“戴维斯双杀”的局面，与最高点相比，股价跌去70%多，业绩增速也大幅放缓。

PD-1降价后，毛利率收入大幅放缓

过去，信达生物凭借着PD-1的商业化，业绩实现快速的增长，其营收由2019年10.48亿元大幅增长至2021年的42.7亿元，年复合增长率达到101.85%;然而从近期信达生物发布的业绩来看，其营收增速已经放缓至两位数。据智通财经APP了解到，2022年上半年信达生物实现收入22.4亿元，同比增长15.3%，其中，产品收入为20.4亿元，同比增长仅10.0%，也就是说PD-1的大幅降价对于信达而言打击不小。

值得一提的是，信达生物的业绩增长主要源于达伯舒®(信迪利单抗注射液)降价进入国家医保目录后持续放量，推动销售收入增长。但是，因为达伯舒进入医保降价明显，2022年上半年公司销售产品毛利率为78.6%，较去年同期下降11.2%。除此之外，新合作产品入账毛利率也比较低，毛利率相对较低的生物仿制药占比提升，也影响了毛利率。

作为一家商业化不过3年的企业，信达生物在销售支出方面投入也十分“大方”。上半年公司销售及市场推广开支为13.98亿元，同比增长28.9%，销售费用率上升10个百分点至68.5%。销售及市场推广的大幅支出主要由于更多商业推广以及销售队伍扩充，上半年公司销售队伍从去年的2117人增加至2745人。公司在调研纪要中表示销售队伍重组已经完成，目前新设有IO、VEGF、TKI、血液、GBU、非肿瘤六大BU。公司认为新的BU架构能够更加有效推动新品上市和实现最大商业化价值。

与其他管线单薄的biotech相比，信达生物的研发管线可谓十分丰富，截至6月30日止，公司已经建立起34个创新分子的强大管线，包括单克隆抗体、双特异性抗体、融合蛋白、CAR-T及小分子药，覆盖包括肿瘤、代谢、自身免疫及眼科等多个疾病领域，其中7个产品已获批上市，3个品种在NMPA评审中，4个品种进入3期，另外还有20个分子已进入临床研究。

庞大的研发管线，自然少不了“烧钱”。上半年信达生物的研发开支达到10.78亿元，同比增长22.52%。在大量的研发开支下，信达生物迎来多个里程碑事件。①上市：信迪利单抗2LEGFRmNSCLC，引进礼来的塞普替尼治疗NSCLC、甲状腺癌和甲状腺髓样癌，雷莫西尤单抗1L肝癌;

②NDA：CTLA-4联合信迪利单抗治疗宫颈癌，PI3Kδ抑制剂治疗FL;

③III期注册性临床：开展GLP-1/GCGR激动剂糖尿病和肥胖两个适应症，IL-23p19单抗银屑病适应症，KRASG12C肺癌适应症;

④数据读出：CTLA-4联合信迪利单抗治疗2L胆管癌II期研究，TIGIT单抗治疗晚期肺癌Ib期研究的数据，CD47/PD-L1治疗晚期实体瘤Ib期研究的进一步数据，VEGF/补体的治疗nAMD的II期研究，LAG-3数据更新;

⑤进入临床：推进CLDN18.2ADC和IL-2单抗进入临床阶段，并开展引进UNION的PDE4抑制剂的I期桥接试验。

不难看出，信达生物多个在研产品即将进入兑现期，公司预未来2年内将拥有超过10款商业化产品，5年内实现200亿元的销售收入，拥有超过15款获批产品和后期管线。

靶点同质化严重，出海多次遇挫

尽管信达生物的在研管线十分丰富，但其靶点不外于PD-1、VEGF-A、CD20、CTLA-4、CD47、FGFR、VEGFR等大热门靶点。

近年来，我国肿瘤的发病率和死亡率持续增高，治疗费用高昂，成为患者、家庭和国家沉重的经济负担。从临床需求和市场的角度看，抗肿瘤药成为研发热点可谓顺其自然。然而由于药企扎堆于抗肿瘤药赛道，出现靶点扎堆现象，同质化十分明显。统计显示，在抗肿瘤药领域，EGFR、PD-L1、PD-1、VEGFR、HER2、CD19、FGFR等靶点涉及新药数量较多。

国内是医保覆盖体系，创新药企主要在量和价之间抉择。医保目前仍是我国医药市场最大的支付端，其他支付体系尚未完善，因此医保局在价格谈判上话语权较强。为满足临床需求，近年新药进入医保的速度大幅提升。然而，医保的高覆盖率使其难以承担昂贵价格的药物，为缓解医保基金压力，医保目录准入谈判的平均降幅保持在较高水平，并且有逐年降价的趋势。而企业自主定价能力的减弱可能会影响创新药的回报速度，降低单个产品专利期内的收入峰值。

不仅如此，me too类创新药进入医保后价格降幅较大。以PD-1为例，2020年4款国产单抗均顺利进入医保，价格平均降幅达到78%，对应年治疗费用约为5万元，并在2021年医保谈判时其年费用进一步下探至4万元。此外，以患者数量少但单价昂贵为特点的罕见病药在医保谈判中也降幅显著，例如诺西那生钠注射液，2021年被纳入医保的单价为全球最低价，约为33000元/支，而此前其上市定价为69.7万元/支。

可见尽管信达生物在研管线十分丰富，但由于靶点过于同质化，未来这些产品也将难逃PD-1的“命运”。

值得注意的是，PD-1/L1单抗作为广谱免疫抑制剂，在许多肿瘤中取得了较好的临床结果，但仅在少数瘤种(如cHL、黑色素瘤等)中应答较高，多数实体瘤中PD-1/L1单抗ORR在10-30%之间，能够从PD-1/L1单抗获益的患者始终是少部分。因此，提高PD-1/L1单抗的应答率、延长应答时间，意味着更大的临床和商业价值。而基于PD-1/L1的双特异性抗体有望在部分适应症上做出与PD-1/L1单抗具有差异化、甚至优效的结果，正在国内成为下一阶段免疫治疗的焦点。

然而作为PD-1起家的信达生物，其PD-1/L1才处于临床II期阶段，而目前国内除了已上市的康方生物以外，已有多家上市公司双抗产品进入III期阶段，待信达双抗上市后，恐怕又得打价格战了。

综上来看，目前信达生物的在研管线都面临着十分激烈的竞争，为实现产品收益最大化，信达生物也在积极探索海外市场。然而信达生物的海外市场拓展也并不顺利。

2020年1月，信达生物与Coherus签订合作协议，授予Coherus贝伐珠单抗在美国和加拿大的商业化权益，Coherus将就IBI-305的商业化权益支付信达生物首付款、里程碑付款4500万美元，未来基于IBI305销售情况还将支付双位数百分比的销售分成。2021年1月，信达生物与印度尼西亚生物科技公司PT Etana Biotechnologies Indonesia (Etana)关于达攸同签订合作协议，信达生物授予Etana该药品在印度尼西亚的独家许可。

目前，信达生物与Coherus的合作协议终止，达攸同“出海”受挫，若要继续出征北美市场，信达生物或需要重新寻求合作伙伴或者另谋他途。

2022年2月10日，在信达/礼来PD-1抗体信迪利单抗的FDA肿瘤药物专家委员会(ODAC)的审评会议中，会议以14：1的投票结果要求信达生物补充额外的临床试验，不被建议直接获批。3月24日，信达生物发布公告称，公司已经收到了FDA有关信迪利单抗上市申请审查的完整回复函，结果与肿瘤药物咨询委员会此前做出的决定一致。

缺乏国际上其他市场的临床试验数据是信达生物出海失败的主要原因，要走国际化之路，未来信达生物不得不增加国际化方面的临床试验，也意味着公司的研发支出要进一步提高。而出海能给公司带来多少收益尚且还是未知数。