海通证券：借鉴地产和移动互联网周期看新能源发展

核心结论：

①产业周期：人口年龄结构决定地产周期，智能手机渗透率决定移动互联周期，目前新能源车渗透率才25%、光伏风电发电占比才11%，新能源产业周期尚未走完。

②盈利估值：地产和移动互联高增长阶段，相关产业链PEG中枢在1附近，目前新能源车PEG在0.5左右，估值还不高。

③配置和交易：目前新能源产业链基金配置和交易热度较高，但参考地产和移动互联周期，只要景气度还在，高热度维持较长时间。

正文：

过去一周价值板块表现较优，风格是否会切换，新能源板块能否延续此前良好的表现是市场关注的焦点。市场风格短期波动摇摆很正常，重点在于分析中长期趋势。本篇报告借鉴历史，从产业周期、企业盈利、交易和配置三个维度，对比分析这轮新能源周期与之前的地产周期和移动互联网周期。

1. 产业周期：新能源还处在快速渗透阶段

我们首先从产业发展周期角度出发，梳理05-10年地产周期、10-15年移动互联网周期、19年至今的新能源周期这三轮股市行业周期背后的驱动因素和标志性特征。

人口年龄结构决定地产周期，2005-10年高增长、11年开始放缓。人口、政策因素推动下，地产周期拉开序幕，房地产及相关产业崛起。

1998年7月国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，全面结束住房实物分配，2003年国务院发布《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，开启了房地产市场化的进程。与此同时，我国25-44岁住房刚需人群达到阶段顶峰，城镇化率从2000年的36%升至2010年的50%，居民住房需求集中释放。

2000-10年间，商品房销售面积年增速均值达18%、并在09年见顶44%。2010年后，我国产业转型升级拉开序幕，主导产业从以地产为主转向以消费和科技为主。此外，我国25-44岁人口占比从10年的32.7%下降至21年的29.2%，人口结构的变化也使得居民对地产的刚需配置力度开始下降。

产业结构和人口结构变化影响下，地产产业趋势结束，地产销售和投资增速中枢明显下滑，地产销售年增速均值从00-10年间的18%下降至11年至今的5%，投资年增速均值也从25%降至11%，降幅大于同期制造业投资年增速的降幅。

智能手机渗透率决定移动互联周期，2010-15年高增长、16年开始放缓。

2010年开始的移动互联周期正值3G技术成熟并过渡到4G的阶段，互联网正式从3G的图片时代进入4G的语音和视频时代。这一时期，许多强有力的宏观支持政策和顶层设计先后出台，2012年《宽带网络基础设施“十二五”规划》将4G作为我国电信业增长的重要引擎，2014年、2015年政府工作报告强调加快发展4G技术，加快在各行业推进“互联网+”战略。

政策支持下，4G基站快速建设，13年4G基站数量年增速为33%，14年为95%。基础设施建设为智能手机快速渗透打下基础，国内智能手机出货量从2011年的0.9亿部增长至2015年的4.6亿部，年复合增速达48%。随着智能手机的快速渗透，产业演变从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用，带动了整个产业链高景气。

15年后智能手机产业发展进入成熟期，15年末时智能手机渗透率突破90%，此后智能手机销量震荡下滑，渗透率的提升开始放缓甚至停滞，这一轮科技产业趋势也走向了终结。

新能源车还处在快速渗透阶段，风电光伏在能源领域占比正逐渐提升。2019年以来新能源产业崛起的背后离不开技术进步的驱动。

2016年以来光伏单晶PERC电池技术量产转换效率不断提升，目前正从PERC路线向更高极限转换效率的TOPCon和HJT路线迭代，风电机组的大型化持续为风力发电降本增效，新能源车的续航里程和电池组能量不断提升。技术进步是新能源大规模发展应用的基础，政策的支持也进一步加速了新能源产业的渗透。

光伏风电方面，21年底出炉的第一批风光大基地规划了近100GW的风电、光伏装机，目前已经全面开工建设;第二批风光大基地项目清单也已经印发，据国际太阳能光伏网的预测，第二批规划风电、光伏装机超过400GW。政策支持下风电光伏装机快速放量，今年1-7月光伏新增装机较去年同期增长110%，风电新增装机增长19%。

截至22年7月，光伏风电累计装机容量为687GW，而21年10月国务院发布的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》要求到2030年风电光伏总装机量要达1200GW。从发电来看，22年1-7月风电光伏发电量占比上升到11%，而21年4月能源局发布的《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)》要求到2025年光伏、风电发电占全社会用电量的比重要达16.5%。可见无论光伏、风电的装机量还是发电量，距离政策目标都有一定差距。

新能源车方面，20年以来新能源车销售快速放量，新能源车单月渗透率从20年初的2.4%上升至22年7月的24.5%，22年以来新能源车累计渗透率也达到了22%。借鉴智能手机发展历史，在渗透率超过15%后进入快速发展阶段，渗透率的斜率明显提升，产业演变从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用。

目前的新能源车正处在这个阶段中，渗透率正加速提升。未来随着新能源汽车向智能化和数字化转型，新能源车产业有望从硬件制造逐渐向软件和生态演变，新能源车产业链的景气趋势还未结束。

2. 盈利估值：新能源基本面向上，估值不高

产业周期决定了股市行业的基本面，从2005-10年地产周期、10-15年移动互联网周期来看，产业景气度向上时，相关行业基本面上行，估值中枢抬升。而产业周期结束后，相关行业基本面开始走低，估值中枢下降。

2011年地产周期结束后，产业链盈利增速回落、估值中枢下移。地产产业链链条很长，包括上游的建材、钢铁、有色，中游的地产和建筑施工以及下游的家电、轻工等行业，在国民经济占据重要地位，地产相关GDP占我国GDP比重在30%左右。

2005-10年地产销售保持高速增长，相关行业基本面向上，地产产业链(包括地产、建材、建筑装饰3个申万一级行业，下同)ROE(TTM，整体法，下同)从05年的3%左右快速上升至2010年的14%。

而随着2010年后地产销售增速中枢下降，地产产业链基本面开始见顶回落，地产产业链ROE开始震荡回落，归母净利累计同比增速中枢从05-10年的40%下降至11年至今(截至22/09/09，下同)的10%。

地产产业链PE(PB)中枢从05-10年的34.6倍(3.3倍)下降至11年至今的13.6倍(1.7倍)。我们以地产产业链归母净利增速和估值中枢来计算PEG，由于地产产业链利润增速中枢下降幅度大于估值的降幅，其PEG从05-10年间的0.9上升至11年至今的1.4。

2016年移动互联周期结束后，产业链盈利增速回落、估值中枢下移。引领移动互联浪潮的智能手机产业链很长，市场规模庞大，并且是全球化分工。例如苹果产业链包括中上游的零部件(芯片、显示屏、摄像头等)、下游整机和服务商(手机品牌商、运营商、渠道商等)。

2010-15年移动互联网周期中，智能手机渗透率快速提升，推动移动互联产业链高景气，中证移动互联指数ROE从11Q1的6.9%上升至15Q4的12.2%。

随着15年末智能手机渗透率超过90%，移动互联产业周期走向终结，中证移动互联指数ROE从15Q4的12.2%下降至18Q4的9.9%;剔除极端值后，中证移动互联指数归母净利累计同比均值从10-15年间的63%下降至16-18年间的15%;其PE中枢从10-15年间的42倍下降至16-18年的38倍。

16年后移动互联产业链利润增速下降较快，因此PE中枢的降幅较小，中证移动互联指数的PEG中枢也从10-15年间的0.7上升至16-18年的2.5。

新能源产业链基本面向好，估值压力不大。新能源领域中，新能源车包括上游原材料(锂、隔膜、电解液等)、中游零部件(电池、电控、电机等)以及下游整车制造和服务;光伏包括上游原材料(硅片、银浆等)、中游的组件和电池以及下游的光伏发电应用。

19年以来的新能源周期中，新能源车(包括盐湖提锂、锂矿、锂电正极、锂电负极、锂电电解液、锂电隔膜、动力电池、充电桩、新能源整车9个Wind概念指数，下同)ROE在20Q1见底1.1%，22Q2已上升至13.6%，归母净利累计同比从19Q1的-29%上升到22Q2的84%。

光伏风电(包括硅料、电池组件、光伏设备、光伏辅材、光伏加工、逆变器、风电零部件、风电整机、风力发电9个板块，下同)ROE从19Q1的4%左右上升到22Q2的13.2%，归母净利累计同比从-6%上升至70%。可见22Q2新能源车和光伏风电产业链的归母净利累计同比增速明显高于全部A股的3.3%。

往前看，新能源产业趋势尚未结束，国内新能源车渗透率还处于快速爬坡阶段，预计今年全年新能源车销量将达650万辆，光伏风电装机量也持续高增，国家能源局预计22年光伏新增装机增速接近100%。这将推动新能源产业链企业盈利持续高增，根据Wind一致预期，22年新能源车归母净利增速将达68%，光伏风电归母净利增速将达69%。

19年新能源周期以来，新能源车和光伏风电板块PE估值的阶段性高点出现在21年8月，当时新能源车PE为57倍，光伏风电板块PE为55倍，此后新能源产业链盈利高增推动估值持续消化，当前新能源车PE为28倍，光伏风电PE为34倍，以22年净利润增速预测来计算，新能源车PEG仅为0.4，光伏风电仅为0.49。

3. 配置和交易：新能源高热度可能持续

目前新能源周期已经持续三年多，部分投资者担忧相关产业链基金配置热度过高，交易拥挤。本部分我们从基金配置和交易热度两个维度出发，对比分析这轮新能源周期与之前的地产周期和移动互联网周期。首先看基金配置：

05-10年地产周期中，基金对地产配置力度较大。基金重仓股中地产产业链持仓市值占比从05Q1的5%上升到09Q2时最高的17.3%，相对自由流通市值的超配比例达到4个百分点;以地产产业链中房地产行业为例，09Q2时基金对地产行业的配置力度处于历史最高水平，地产在基金重仓股中占比达15%，相对自由流通市值超配5个百分点。随着地产周期结束，基金重仓股中地产产业链占比下降，相对自由流通市值持续处于低配状态。

10-15年移动互联周期中，基金持续大幅超配移动互联网。基金重仓股中中证移动互联成分股市值占比从10Q1的3.7%上升到13Q3时最高的16%，自由流通市值口径下超配力度从2个百分点上升至11.9个百分点。随着智能手机渗透率见顶，基金对中证移动互联配置力度开始降低。

观察本轮新能源周期，基金对新能源产业链的配置力度也在不断加强。基金重仓股中新能源产业链(新能源车+光伏风电)占比从19Q1的5.9%上升至22Q2的24.8%，相对自由流通市值超配比例达11.3个百分点，较19Q1时上升了近10个百分点。

交易热度方面，用交易占比来衡量的交易热度未剔除市值变化对成交额的影响，数据结果可能相对失真。因此我们计算 “成交额占比-总市值占比”剔除市值变动的影响，来衡量相关产业链的交易热度，可以发现：

05-10年地产链交易高热度持续。剔除市值变动的影响后，我们可以发现地产周期前后地产产业链的交易热度差异很大，05-10年间均值达3.4个百分点，即地产产业链交易占比超过市值占比达3.4个百分点;而地产周期结束后，交易热度均值也下降至11年至今的0.7个百分点。

13-15年移动互联网交易高热度持续。10-12年移动互联周期处于开始阶段，中证移动互联指数交易热度并不算高。随着13-15年相关产业链进入爆发期，交易热度上升并维持在高位，期间交易热度均值上升至1.5个百分点。16年后中证移动互联交易热度开始下降，16-17年间交易热度均值下降至1.0个百分点。

观察本轮新能源周期，20年以来新能源产业链交易热度明显上升。16-19年新能源车(光伏风电)交易热度均值为1.0个百分点(0.4个百分点)，随着新能源产业链渗透率的快速提升，20年至今新能源产业链交易热度上升并维持在相对高位，新能源车为2.4个百分点，光伏风电为1.8个百分点。

综合来看，目前新能源产业链基金配置和交易热度处在相对高位，借鉴地产和移动互联产业链演变历史，景气周期还未结束时，相关产业链的基金配置和交易热度将长期持续在高位。

风险提示：历史表并不代表未来。

本文选编自“股市荀策”，作者：海通策略;智通财经编辑：李均柃