新股解读|从多个维度出发，拆解“元宇宙第一股”飞天云动的投资价值

9月22日，随着飞天云动通过港交所聆讯的消息正式披露，该公司离上市仅“咫尺之遥”。

不得不说，作为跻身“元宇宙第一股”的热门选手，飞天云动自亮相资本市场以来便吸引了众多投资者的目光。

据悉，飞天云动于2017年4月由游戏业务转向AR/VR内容及服务业务，于2019年5月完成转型。尽管转型时间不长，但凭借丰富的经验及专业知识，该公司已经形成完整的AR/VR服务“网”，涵盖AR/VR营销服务、AR/VR内容、AR/VRSaaS等业务，并且还在国内元宇宙场景应用层中建立了较高的知名度，据艾瑞咨询统计，2021年飞天云动的AR/VR内容及服务市占率排名第一。

而除了在市场建立一定知名度之外，凭借此前积累的技术优势和客户资源，飞天云动还是目前为数不多可以实现盈利的元宇宙概念企业——2021年扣非调整后净利润为1.05亿元，2022年Q1录得净利润为4020万元。

由于资本市场向来是不会忽略任何发光的“金子”。众多优势加持之下，飞天云动亦获得了不少资本的青睐。

据招股书披露，截至IPO前，飞天云动由董事会主席汪磊及首席技术官李艳浩共同持股49.66%，两人在公司管理及运营方面为一致行动人，同时也是公司的控股股东。此外，飞天互动背后亦不乏一些实力雄厚的资本浮现，譬如同创伟业、赛富基金均为飞天云动的主要的机构股东，持股分别为6.08%、4.05%。

那么，接下来不妨透过招股书进一步分析：身处时下最热门的元宇宙赛道，飞天云动背后的投资价值究竟如何?

多轮驱动，成长逻辑得到验证

随着国内外互联网巨头、科技巨头纷纷杀入元宇宙赛道，元宇宙是未来最能承载想象力的朝阳赛道已成为所有行业人士的共识。

不过，虽然目前元宇宙热潮声势浩大，但由于其仍处于1.0早期阶段，相关生态系统尚未构建成熟，因此目前绝大多数元宇宙企业盈利模式均未跑通。而相较于仍处于亏损状态的元宇宙概念股而言，飞天云动算得上业内为数不多的盈利选手，而这也是外界颇为看重的一个投资价值点。

营收端方面，近年来飞天云动营收一直处于高增长通道，2019年至2021年实现营收分别为2.51亿元、3.39亿元、5.95亿元，逐年增长。截至2022年第一季度，该公司实现营收为2.29亿元，同比增长高达65%。

利润端方面，近年来飞天云动的盈利能力亦处于大幅提升的状态。据悉，2019年至2021年，该公司扣非调整后净利润4188万元、6161万元、1.05亿元，不断提升。截至2022年第一季度，该公司扣非调整后净利润为4020万元，同比增长高达124.7%。

营收维持高增长通道的同时，飞天云动的盈利能力也处于大幅提升的状态，这其实也变相透露了一大事实——即在仍处于1.0早期阶段的元宇宙赛道，飞天云动的成长逻辑已经得到充分验证。

更近一步来看，飞天云动的成长逻辑验证成功也并非偶然，而是有以下几个动作共同驱动所致。

一是，各大业务协同合作，促使公司整体业绩良性生长。

前文已经提到，飞天云动业务主要包括AR/VR营销服务、AR/VR内容、AR/VR SaaS这三大部分。其中，AR/VR营销服务是公司目前的主要收入来源，主要基于AR/VR互动内容向广告客户提供AR/VR营销服务;AR/VR内容则是是利用自研开发的专业AR/VR开发引擎，根据客户的需求提供定制化的内容;而AR/VR SaaS则是开放自研开发的低代码平台，为客户提供创建AR/VR场景的模块化工具，赋能客户自己生成及使用AR/VR内容，从而收取订阅费。

目前来看，飞天云动这几大业务已经产生了显著的协同效应——即公司AR/VR SaaS向付费订购用户提供服务外，AR/VR SaaS平台还可以为公司的AR/VR营销服务提供基础，即免费向媒体平台及其代理提供AR/VR SaaS服务以支持公司的AR/VR营销服务。

而上述业务除了产生协同效应之外，也进一步促使公司整体业绩保持良性生长的趋势。比如，在互联网流量红利见顶的当下，上述业务的协同将为公司的广告客户带来新的互联网流量，同时为公司的AR/VR营销服务业务带来更多收入。此外，该布局还将促使公司的AR/VR互动内容在媒体平台上获广泛使用，加强其AR/VR SaaS平台的品牌认知度，同时亦为媒体平台赋能媒体变现。

二是，形成深厚客户壁垒优势，促使公司整体盈利能力向上。

凭借此前积累的技术优势和资源优势，目前飞天云动已经构筑了深厚的客户壁垒，百度、京东、阿里巴巴、腾讯、华为等众多知名产业企业均为其合作客户。具体而言，报告期内，该公司合共为超过50名广告客户提供AR/VR营销服务及推广超过250件广告产品;就AR/VR内容业务而言，为超过60名客户提供了AR/VR内容，并且积累了超过150 个AR/VR内容项目开发经验。而AR/VR SaaS服务更是高速增长，目前累计付费客户达2200名。

而在强大的客户壁垒优势助力之下，飞天云动的议价能力也在不断提升，从而促使公司各业务板块毛利率显著提高：据招股书数据披露，2021年全年至2022年一季度，AR/VR营销服务毛利率从21.7%上升至23%，AR/VR内容业务从46.2%上升至55.3%，AR/VR SaaS毛利率从54.7%上升至57.9%。

一直以来，公司持续且独立的造血能力，皆是投资者们比较关注的一个价值指标，因为持续经营的获利能力也就意味着这家企业能够在竞争激烈的市场中生存下来并发展壮大，从而能够给予投资者可期的利益回报。鉴于此也就不难看出，飞天云动持续经营的获利能力的确不失为一大投资价值点。

技术赋能，锚定千亿级行业发展红利

从行业发展潜力来看，在技术、政策、资本等多方面因素助力下，元宇宙无疑是未来最能承载想象力的赛道。

据了解，AR/VR内容及服务属于元宇宙生态系统的场景应用层，主要为用户提供沉浸式虚拟世界体验的各种场景及应用程序。近年以来，随着AR/VR技术逐渐在各类应用场景落地，国内AR/VR内容及服务市场开始呈高速发展态势：按收入计，AR/VR内容及服务市场的市场规模已经从2017年的11亿元增长至2021年的217亿元，复合年增长率达110.2%，至2026年达1302亿元。

(资料来源：艾瑞咨询)

诚然，元宇宙未来是一条大有可为的赛道，但正如“打铁还需自身硬”一样，没有过硬的技术实力自然也难以吃下千亿级行业发展红利。

基于这一认知，飞天云动也通过不断打磨和创新公司的AR/VR技术形成一定的技术“护城河”，进而锚定来自AR/VR内容及服务市场的发展红利，具体如下：

1、底层技术不仅构筑公司核心技术优势，还提供了元宇宙内容业务的基础。

据智通财经APP了解，飞天云动的的底层技术包括跨平台技术、互动技术、游戏技术、 AI 技术等。在这其中，该公司的跨平台技术让公司的AR和VR效果可以在Android、 iOS、H5等平台上呈现;互动技术及游戏技术为互动内容的开发提供基础;AI技术可通过机器学习算法识别图像、文字、声音、人脸及动作为AR/VR互动内容提供基础。可以看到，上述技术不仅是飞天云动提供元宇宙内容业务的基础，也是该公司构筑核心技术优势的关键要素。

2、内容技术实现多个自有引擎的开发，为公司业务成长奠定基础。

据悉，经过多年的开发及迭代，飞天云动已经拥有多个AR/VR开发引擎，包括Uni-Play引擎、Uni-AR引擎、 Uni-VR引擎及渲染引擎等。而在这些自有引擎的基础上，该公司还结合了内容开发功能，比如飞天云动的AR/VR开发引擎通过缩短AR/VR产品的开发时间来提高公司的开发效率。基于上述多个自有引擎的产品力，该公司的内容技术可以应对客户的广泛需求——目前该公司已经与百度、京东、圆明园、国家博物馆等大型客户进行了深度合作，从而进一步为公司业务成长奠定强大基础。

3、平台技术在“提质增效”的同时，也进一步改善了公司元宇宙生态系统。

据了解，目前飞天云动已经推出了面向各行各业的内容开发者的aPaaS低代码开发平台，该平台提供大量的AR/VR活动模板、在线编辑功器和一系列的数据分析功能，允许用户在平台上快速运用所需功能，帮助用户在平台上获得更优质自主的设计体验，更简单、高效地进行AR/VR内容制作。可以看到，通过这一技术平台，飞天云动不仅大幅实现了“提质增效”的效果，还进一步改善公司AR/VR业务生态系统， 并吸引更多人士参与AR/VR互动内容制作。比如说，该平台也嵌入了各主流企业云平台，如腾讯云。

而值得一提的是，若对标与飞云运动业务相似的美国元宇宙游戏引擎商Unity ，我们似乎更能窥出该公司的技术优势。

智通财经APP了解到，Unity 是全球领先的实时3D互动内容创作和运营平台 ，该平台可提供一整套完善的软件解决方案 ，用于创作、运营和变现任何实时互动的2D和3D内容，以及支持平台包括手机、平板电脑、PC、游戏主机、增强现实和虚拟现实设备。同时，Unity也在开发低代码平台。

虽然飞天云动的业务结构与Unity 有所相似——即同样具备专业级水平的自研引擎和低代码平台，但由于该公司的客户分布领域、涵盖范围更广，以及在低代码化平台推进上更加成熟，所以该公司的盈利能力还是优胜于Unity一筹。

显然，在上述多元技术的支撑之下，目前飞天云动目前已经构筑了较强的技术壁垒。而在这一技术壁垒优势驱动下，飞天云动亦形成了一定的规模优势：据艾瑞咨询披露，按2021年收入计，该公司在中国的AR/VR内容及服务市场排名第一，市场份额为2.6%。 在中国的AR/VR服务市场(为AR/VR内容及服务市场的一部分)排名第一，市场份额为13.5%。

小结

综上，不论是从盈利模式，行业空间以及技术壁垒来看，飞天云动显然具备充足的优势跻身“元宇宙第一股”。而若以Unity上市之初受到市场的优待作为对比，飞天云动后续的投资价值恐还不止于此。

据悉，由于身披元宇宙“光环”，Unity上市之初备受资本热捧，上市两个月股价便翻了一倍。但与热涨的股价相背离的是，该公司业绩表现却不如人意——一方面营收增速不断下滑，从2021年的43.77%已逐步降至2022年Q1、Q2的36.36%、8.58%;另一方面该公司仍未找到“盈利之解”，自2020年到2022年上半年累亏超10亿美元。而或由于业绩表现不及预期及复杂多变的宏观环境影响，Unity股价目前也面临着较为惨烈的“估值杀”。两相对比之下，自然也就不难窥出飞天云动增长潜力。

未来，在持续经营的获利能力、不断维持高增速的营收状态以及元宇宙赛道发展红利等多方因素助力，该公司将打开一个什么样的上行空间，我们且拭目以待