股价新高后，中国中免(01880)的长期价值在哪里？

对于免税行业而言，多点频发的疫情和前景难明的旅游业成为了2022年不定时的“达摩克利斯之剑”。2022年8月，免税龙头中国中免(601888.SH,01880)依然在波动不明的市况下完成港股上市，以“A+H”双平台运作征战资本市场。

然而，顺利达成H股上市成就月余时间内，中国中免的A股和H股却出现了截然不同的形态。就资本市场表现而言，从8月25日公司H股上市起开始计算，截至9月20日，中国中免的H股在18个交易日内由158港元上涨至188.4港元，期内涨跌幅达到19.24%，而同期的A股表现却不温不火，期内涨幅仅2.33%。

智通财经APP注意到，中国中免当前暂时身处“逆境”，公司今年上半年业绩并不亮眼，在营收和盈利两端均出现了“双降”，资本市场在其H股新股蜜月期过后，亦开始出现资金博弈的迹象。

获纳入港股通后，资金争夺话语权

成熟市场的投资者买股票，更加注重股票的“性价比”。这既可以保证他们在股市低迷期有足够的安全边际，更能保证在市场回暖时有丰厚的利润，这一点能够从中国中免的H股近期走势中看出端倪。

作为中国毫无疑问的免税龙头，中国中免历来深受外资垂青，近年以来更是凭借提前消化对免税行业的高增长预期，其盈利能力持续走高，A股股价不断上行突破新高，但火热炒作所带动的高估值终究存在一定风险，其A股股价也在今年上半年业绩表现和预期不明朗的时间里开始回落。

而中国中免的H股在上市时定价，于其当时A股股价而言本身有接近三成的折价，带来了更多的利润空间。因此，自上市以来，公司H股的上涨趋势远超过A股，甚至超过同期其他绝大部分资产，出现了显著的赚钱效应，逐渐吸引了市场目光。

9月19日早间，根据深交所公告，因中国中免在香港市场价格稳定期结束且相应A股上市满10个交易日，根据《深圳证券交易所深港通业务实施办法》的有关规定，港股通标的证券名单发生调整并自2022年09月19日起生效，调入中国中免。内资的涌入叠加公司同步释放利好消息，其H股于9月20日创下上市新高189.6港元，可谓是春风得意。

然而，随着该公司的H股股价屡创新高，这个局面正在被悄然打破。联交所最新披露数据显示，9月15日，新加坡政府投资公司(GIC Private)减持中国中免6.5万股H股，持股比例从10.01%降至9.94%，套现了约1180万港元。据了解，新加坡政府投资公司是中免H股的第二大机构股东，这一减持消息在9月21日开始发酵，中国中免H股开盘一度暴跌超8%，当日盘内资金博弈较为激烈，A股方面更是遭单日净卖出3.29亿元。

究其深层次的原因，随着H股股价的上涨，中国中免A/H的溢价空间不断缩小，而内资的进入也带来了一定换手的机会，逢高减持或者套现离场是正常操作。此外，就基本面而言，公司上半年业绩表现不佳，在展业方面的不及预期，或许在一定程度上加重了资本市场的担忧。

上半年业绩承压，看好离岛业务中长期发展

在疫情之后的这几年，海南已经成为国内奢侈品免税购物的最火目的地。便宜实惠的免税价格是吸引国人赴海岛旅游消费的最核心驱动力。

目前，中国中免掌握了海南离岛免税销售的核心渠道，在海南省拥有包括三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店等在内的5家离岛免税店，其中包括目前全球最大的免税商业综合体三亚国际免税城。目前公司正在建设更大规模的海口国际免税城，预计将于今年年内开业。

智通财经APP了解到，从零售渠道来看，疫情前，机场免税店业务一直为中国中免的核心业务，历年营收占比在60%以上，其次是占比20%以上的离岛免税店;疫情后，机场免税的营收占比直降至三成以下，2021年公司两大海南子公司收入占比提升到70%以上，归母净利润占比超过50%，成为业绩主力。

然而，拥有免税牌照，并不意味着中国中免能轻松“躺赚”，特别是在今年上半年。

就业绩而言，中国中免于上半年内受疫情影响较大，国内总旅游人次14.55亿，同比下降22%，国内旅游收入1.17万亿，同比下降28.2%。因此，该公司在2022年上半年受全国多地疫情影响离岛免税业务承压，机场渠道仍未恢复，公司表现趋于弱势，实现营业收入为276.51亿元，同比下降22.17%;归母净利润39.38亿元，同比下降26.49%。

拆分来看，尽管深受疫情影响，但二季度业绩超预期，一季度归母净利25.63亿元，二季度13.75亿元，一方面系5月下旬疫情缓解，第九版疫情防控指南发放，6月公司销售环比大幅改善，另一方面系白云机场退还租金所致。

毛利率方面，上半年以来，公司销售毛利率为33.98%，同比减少4.35个百分点，但仍然处于近年以来中游水平。受到2022年上半年中国中免折扣力度缩减的影响，公司主营业务毛利率环比去年下半年上升5.5个百分点至34%，存在着较大改善空间。未来随着疫情扰动边际减弱，折扣力度进一步恢复至正常水平，毛利率有望继续呈现上升态势。

此外，在展业深受经济环境和疫情双重影响的情况下，公司2022上半年的经营性净现金流大幅减少，主要还是由于2月下旬以来，疫情多发销售收款同比降低所致。今年上半年销售商品、提供劳务收到的现金287亿元，去年同期为361亿元，下降较为明显。

从下半年的展业情况来看，8月份爆发的海南疫情成为短期压制公司表现的因素，但随着三亚疫情清零，海南免税经营正在陆续恢复中。目前，海口日月广场、美兰机场、三亚凤凰机场等三家门店均已恢复营业，客流开始逐步恢复，中免海棠湾免税店也将于近期恢复营业。

在本岛消费方面，海南将发放1亿元消费券。其中，海口市、三亚市发放7000万元离岛免税、餐饮、零售等消费券，儋州、琼海、文昌、万宁、澄迈发放共2000万元餐饮、零售消费券，省级统筹发放1000万元数字人民币家电消费券，同时借助发放消费券活动，指导家电经销商开展各类促销，包括家电下乡、家电以旧换新、绿色家电促销等企业活动。

此外，线下门店经营容易受到疫情冲击，为此，公司着力提升线上业务，不断丰富线上平台的品类品牌，增强畅销商品供应，提升供应链时效，完善信息系统建设，并开展一系列主题营销活动。截至2022年6月末，CDF会员购海南日均销售额较年初增长近2倍，有利于增强疫情下公司整体的经营韧性。

从中长期看，中免旗下的重要项目海口免税城也将于不久后开业，能够填补中免在海口大面积免税店缺失的空白，成为公司新的业绩增长点。

券商观点：短期承压不改长期趋势

尽管上半年业绩承压，短期内股价波动方向难明，中国中免仍然受到不少券商和投行的“力挺”。

平安证券9月9日发布研报称，给予中国中免推荐评级。评级理由主要包括：1)中国中免是中国免税行业领军者，全球旅游零售龙头;2)业绩拆分：疫情前后销售结构变化较大，海南子公司业绩贡献度提升;3)行业底层逻辑：免税价格优势;海南自贸港政策红利;4)市场空间：离岛免税为核心看点，预计21-25年CAGR35%;5)公司分析：优势地位稳固，海南业务前景可期。

安信证券则指出，中国中免的中长期核心逻辑不变：自2020年中国中免规模晋升全球第一，出境游放开尚待时日，预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。1)海南：海口国际免税城和三亚店一期2号地项目贡献边际增量。2)线上：线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力;3)国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点。

国金证券认为，海南疫情进入收尾阶段，两大机场航班量环比改善;政策出台助力复工复产，离岛免税复苏在即;新政叠加国庆黄金周拉动有望带动海南客流及离岛免税复苏。中免卡位流量高地的同时运营实力加强，海口免税城+海棠湾一期2号地两大项目及H股上市有望带来份额提升。逆势下坚定看好公司在渠道/运营方面优势，维持此前预测，预计22-24公司归母净利为92.68/134.21/173.67亿元，当前股价对应43/30/23倍PE，维持“买入”评级。