新股解读 | 10月5日挂牌在即，百德医疗(06678)高毛利背后的一体两面

在肿瘤治疗中，外科手术、全身化疗和放射治疗仍为三大最为传统的治疗手段。随着近年来靶向治疗及免疫治疗等技术的发展，有关于肿瘤治疗的方式和选择也逐渐多元。

其中，对于部分不适宜进行外科手术的临床治疗患者，肿瘤消融治疗等微创或超微创手术也成为可选项之一。

如今，肿瘤微创治疗这一肿瘤治疗细分领域也逐渐孕育出了数个头部玩家，并逐渐开启上市之路。继2021年9月首次递表失效后，百德医疗(06678)二度冲刺港交所，并于9月22日至27日开启招股，预计将于10月5日上市。

据市场消息，此次百德医疗IPO以每股招股价1.4元至1.72元为定价区间，集资最多约4.26亿元，每手2000股。若以上限价1.72元计算，市值约27.52亿港元。

一体两面：产品高毛利 & 单一产品高依赖

据智通财经APP了解到，百德医疗成立于2012年，为肿瘤微创治疗领域中微波消融医疗器械的开发商及提供商之一。

目前，肿瘤消融技术根据灭活方法不同，主要为物理消融和化学消融两类。其中物理消融包括热消融(射频消融、微波消融、激光消融、高强度聚焦超声消融)、纳米刀消融、冷冻消融等;化学消融则将破坏肿瘤蛋白的化学药物直接注入肿瘤内部，使肿瘤细胞坏死，从而达到消融肿瘤的目的。

微波消融作为众多肿瘤消融技术中的一种，在大肿瘤消融、囊性肿块消融、瘤内均衡热传递、降低消融疼痛等方面更具优势。

在百德医疗产品供应及管线产品中，主要以微波消融治疗仪及微波消融针为主。而从收入构成来看，治疗仪配合使用的微波消融针为公司贡献了约8成的收入，成为百德医疗当前主打销售的产品。

据弗若斯特沙利文数据，以2021年微波消融针销售收入计，百德医疗国内用于治疗甲状腺结节及乳腺结节的微波消融医疗器械第一大供应商。

然而，由于微波消融针产品单价远低于微波消融针，公司并未在微波消融医疗器械总体市场份额中拔得头筹，以2021年销售收入计，百德医疗为中国第三大微波消融医疗器械供应商。

2019-2021年度及2022年前五个月，百德医疗分别实现收入8502.9万、1.18亿、1.89亿和6376.4万元人民币，2020、2021年度及2022年前五个月同比增速分别达39.11%、59.50%、6.98%。

相应净利润分别为-4966.1万、4669.2万、7485.7万和2103.8万元人民币，于2020年度实现由亏转盈，并于2021年度及2022年前五个月同比增速分别达60.32%、-4.95%。

同期，公司毛利率分别达89.37%、86.14%、83.08%、84.75%，净利润率分别达-58.40%、39.47%、39.68%、32.99%，盈利能力整体维持较高水平。

市场规模预期进一步增长，需留意政策风险

在此次百德医疗IPO招股书中，一则有关于与中银国际投资签订的业绩对赌协议引发了市场关注。

据智通财经APP了解到，在百德医疗上市前参与融资中，曾与投资方中银国际投资签订了一份业绩对赌协议，保证并担保公司2021、2022财年经审核综合纯利(不包括非经常性收益、溢利和亏损)分别不低于9170万元及1.26亿元，形成公司一条业绩增长的“高压线”。

然而，百德医疗同时也在招股书中提到，上述的中银国际投资权力也将随着公司完成上市而终止。也就是说，若百德医疗于2022年12月31日前完成上市，则对赌协议将终止。这也一定程度上说明了百德医疗在当前市况下依然选择上市背后的原因。

在市场前景预测方面，据弗若斯特沙利文预计，至2026年，中国微波消融市场将达到人民币91.71亿元，2022-2026年复合年增长率为32.5%，相较2016-2021年的20.6%进一步加速，主要由微创手术日渐普及、微波消融疗法在不同医院得到推广及微波消融疗法适应症扩大所驱动。

而从具体适应症来看，弗若斯特沙利文则预计，甲状腺结节、肝癌及肺结节将成为未来市场规模较大的三个主要细分领域。而其中，百德医疗作为已取得专门用于肝癌及甲状腺结节的微波消融医疗器械第三类医疗器械注册证的企业，将有望从中获益。

与此同时，由于百德医疗当前产品结构较为单一，较易受到政策、技术迭代、市场需求变化等外在因素影响而导致业绩波动。

今年7月，涵盖心脏支架、人工关节、骨科耗材等在内的中国第三批高值医用耗材国家组织集体采购已经启动，其中心脏支架产品降价幅度超过90%、人工髋关节及膝关节平均降价82%。当前集采范围仍在不断扩大，若未来微波消融针等高毛利医用耗材被纳入集采行列，不排除将对公司业绩产生较大影响，需留意相关风险。