兴业证券张忆东：港股10月或有short cover力量，投资需顺应中国新时代经济发展大战略

一、回顾：港股行情在底部反复拉锯

3月中旬做出港股处于中长期底部区域、有望出现跌深反弹的判断，并预判2季度海外市场动荡。5-6月提示港股反弹行情难一蹴而就，相比2020年，海外环境、房地产和疫情反复使得经济复苏的难度更大。7月上旬指出疫情变数再起，港股行情将在底部反复拉锯。8、9月份再次强调、海外流动性继续收紧情况下，港股继续低位拉锯。

二、展望：海外流动性继续紧缩，海外投资者对中国经济预期转向分歧、观望，港股有望short cover式反弹

2.1、美联储鹰派短期难以缓解，流动性紧缩环境下，海外出现危机的风险难以排除。

1）联储终点利率已引导至4.6%，紧缩超调或仍有空间。“落后于曲线”背景下，联储前瞻指引鹰派程度不断升级，9月FOMC会议点阵图已引导至4.6%。紧缩预期引导还可能更鹰。（详情请参考《紧缩交易至后程，美股仍在艰难时》）

2）欧美流动性风险指标接近2020年高位。美联储鹰派发言引发了市场对于新一轮全球流动性、特别是美元流动性的紧张。主要货币对美元普遍贬值，而作为应对，主要市场跟随美联储加息。在欧美流动性边际继续收紧之下，欧美信用风险上升。近期，欧美投资级、

1、回顾：港股行情在底部反复拉锯

3月中旬做出港股处于中长期底部区域、有望出现跌深反弹的判断，并预判2季度海外市场动荡。5-6月提示港股反弹行情难一蹴而就，相比2020年，海外环境、房地产和疫情反复使得经济复苏的难度更大。7月上旬指出疫情变数再起，港股行情将在底部反复拉锯。8月初继续强调港股底部拉锯的格局。

3月16日《“非理性下跌”及找寻“自信的力量”》建议投资者可以乐观一点，淡化“市场先生”的短期癫狂，多看投资的本质——企业长期价值。

5月3日《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》判断市场整体基调转“暖”：“对中国基本面预期过度悲观的阶段5月份有望过去，信心逐步恢复”，“还寒”层面强调海外市场的调整压力：“美股中期可能重演‘2018年四季度’”。指出“基于病毒变异的高传播性，统筹疫情防控和经济社会发展面临比2020年更大的挑战”。

6月2日《港股战略相持期打好“游击战”》明确“3月份港股市场的底部，基于政治经济估值多因素，基本可以确认为市场底，过去一年多的系统性风险释放基本结束”，中期中国经济、上市公司业绩复苏的趋势可以期待，看好中期战略性布局机会。同时指出：“港股经历过去一年多的熊市摧残，信心的重建尚需时日，行情很难势如破竹、一蹴而就”。

7月12日《动荡的世界，底部拉锯的港股如何布局》）指出“疫情反复之下，短期市场信心难提振”。

8月3日《乱中取胜，做多中国先进制造业》指出“港股市场仍将在底部区域拉锯，但是，系统性风险不大”。

9月3日《港股继续低位拉锯，逆向思维布局长期》判断海外流动性继续收紧情况下，港股继续低位拉锯。

2、展望：海外流动性继续紧缩，海外投资者对中国经济预期转向分歧、观望，港股有望short cover式反弹

2.1、美联储鹰派短期难以缓解，流动性紧缩环境下，海外出现危机的风险难以排除

2.1.1、联储终点利率已引导至4.6%，紧缩超调或仍有空间

今年以来，“落后于曲线”背景下，联储前瞻指引鹰派程度不断升级，9月FOMC会议点阵图已引导至4.6%。6月份以来博弈联储边际转向的美股反弹是市场解读的偏误——6月美股反弹后，联储官员接连鹰派表态纠偏，尤其是Jackson Hole峰会上鲍威尔的大幅纠偏。

紧缩预期引导还可能更鹰。泰勒规则利率，曾与70年代货币政策实施相一致，也许是当前高通胀下的指导框架。我们曾在20220628《动荡的世界，复苏的赢家》给出了保守参数设定下泰勒规则利率指引了10Y美债收益率波动中枢3.5%的判断，考虑其他参数情形下的泰勒规则中位数为5.2%、均值为5%，与9月FOMC散点图2023年政策利率预期中位数4.6%相差60bp、40bp。

2.1.2、欧美流动性风险指标接近2020年高位

美联储在9月FOMC会议上的鹰派发言引发了市场对于新一轮全球流动性、特别是美元流动性的紧张。主要货币对美元普遍贬值，而作为应对，主要市场跟随美联储加息，欧洲央行行长表示“将在接下来几次议息会议中继续提高利率”。在欧美流动性边际继续收紧之下，欧美信用风险上升。近期，欧美投资级、高收益债利差OAS上升至接近2020年高位的水平，而欧美企业债CDS利差接近历史高位。

具体来看，截至9月26日，FRA-OIS利差抬升至32.2bps，超过2008年以来均值水平（均值为27.0bps）；ITRX欧洲企业债CDS利差达到655.12bps，美国高收益债CDS利差为588.45bps，分别处于2013年以来的99.8%、98.0%分位数水平。

2.1.3、欧洲经济疲弱加剧债务担忧

为应对通胀，相较于美国强于预期的PMI支撑美联储紧缩，经济疲软的欧洲各国面临的挑战更大。意大利、西班牙等欧洲国家5年期CDS利差近期明显走阔。

美国9月Markit制造业PMI为51.8，高于前值的51.5和预期的51.0；服务业PMI为49.20，高于前值的43.7和和预期的45.5。

而欧元区9月制造业PMI初值为48.5，低于预期的48.8和前值的49.6，为2020年下半年以来的最低值；服务业初值由8月的49.8降至9月的48.9，低于预期的49.1。欧洲最大经济体德国9月制造业PMI下降至48.3，服务业PMI下降至45.4，均为2020年下半年以来的低位，连续三个月处于荣枯线以下。

2.2、宏观政策加快落实，港股短期或有short cover的力量

2.2.1、外资观点：中国本轮房地产复苏将弱于2014-2016年

【Blackstone 20220823】《自满让位于不确定性》

就中国经济而言，2022年实际GDP增长率将低至2.5%。此外，对中国经济影响较大的“动态清零”总方针政策可能会有所放松。中国可能会同时使用财政和货币政策工具，以使中国经济增长回到正轨。

【Alliance Bernstein 20220906】《中国房地产：为什么这次会不同》

相较于2014-2016年房地产行业上一轮复苏周期与本轮房地产恢复周期，二者差异明显多于相似之处。

最明显的区别是2022年4、5月份中国疫情进一步扰乱了房地产市场供需和关系以及“停贷”事件的发生。

最大的不同在于政策对于房地产行业的定位。在之前的经济周期中，政府将地产视为一种周期工具：通过采取刺激政策或严监管政策影响房地产市场，进而影响全局经济。尽管目前房地产市场在经济发展中仍具有重要位置，但政府对房地产的定位发生变化：政府已明确表示不将房地产作为周期性工具，相反，更加注重房地产市场的稳健发展。因而从结构上看，地产对经济增长的贡献下降。

另一个不同之处在于，当前地方政府在地产行业政策中发挥着更大作用。相较于2014-2016年，本轮房地产复苏更为疲弱，将影响中国2022年四季度的增长前景。本轮房地产周期中，政府支持政策频出，但房产销售仍然疲弱，影响因素可能在于：地方政府之间的政策差异、房价预期、收入预期以及信贷投放。

对中国房地产市场展望：中国房地产行业的曙光取决于上述因素的改善。但即便上述因素有所改善，地产行业最终出现的曙光可能比2014-2016年更黯淡。我们预计房屋销售量将在未来几个月企稳，但由于上述结构性和周期性因素，地产销售可能难以在年底之前超过4月新冠疫情爆发前的水平。预计2022年中国全国住房销售量和住房投资(不包括土地购买)都将下降。

2.2.2、政策多渠道发力，经济进一步改善预期增强

基础设施建设、设备更新改造政策加快落地。9月21日，国常会指出“重点推进支持基础设施建设、设备更新改造等扩投资促消费政策落实”。9月23日，央行货币政策委员会例会再次强调“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设”，“支持金融机构发放制造业等重点领域与设备更新改造贷款”。

9月7日国常会明确将盘活5000多亿元专项债限额，10月底前发行完毕。重点支持交通、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等领域基建项目。优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。

国务院宣布为制造商和服务提供商提供人民币2000亿元的专项再贷款额度。国务院总理李克强9月13日主持召开国务院常务会议，决定进一步延长制造业缓税补缴期限，加力助企纾困；确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，扩市场需求、增发展后劲；部署进一步稳外贸稳外资的举措，助力经济巩固恢复基础。多部门陆续出台稳定房地产市场的政策，房地产销售预期向好，悲观预期有望缓解。

9月30日，央行决定，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。

9月30日财政部、税务总局发布公告，明确支持居民换购住房有关个人所得税政策，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自由住房并在现住房出售1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。

9月29日，人民银行、银保监会发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》（以下简称“《通知》”）。《通知》指出，对于2022年6月-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。

2.2.3、港股卖空成交占比已达历史高位

9月30日，港股主板卖空成交比为18.5%，处于2015年以来的95.9%分位数水平。

分行业来看，除能源和金融行业外，其余恒生综合行业5日卖空成交比均超过2022年以来的60%分位数水平。其中，地产（98.9%）和原材料（97.8%）接近最高分位数水平，科技行业5日卖空成交比也达到了2022年以来的93.9%分位数水平。（括号内为2022年以来5日卖空成交比所处的分位数水平）

3、投资策略：尊重天时，短期利用反弹逆向择时，长期精选优质深度价值“不死鸟”

短期来看，港股做空力量过多拥挤，一旦中国稳增长政策短期超预期，很容易出现做空踩踏，港股10月有望出现short cover式反弹。

中期，港股受海外资金面、情绪面及中国基本面等多重因素影响，虽然各种指标都已经显示港股处于历史性底部区域，但是，逆风逆境的港股底部区域更像是“沼泽底”。建议投资者投资港股，要顺应中国新时代经济发展的大战略，趋利避害，立足不败而求胜，防守反击。

主线一、在传统行业中寻找“类债券资产”的配置价值。立足长期配置能够获取低成本资金和优质土储的国企央企地产股，低估值高分红的国企央企能源股，业绩稳健且高股息的电信运营商，经济预期改善之后金融、交运、建材龙头价值重估。

国企央企地产股：目前行业处于政策不断放松到新房销售复苏的真空期，但是展望下半年以及明年的市场可能的两种情况：1）新房销售复苏，政策放松的效应将持续；2）新房销售复苏不及预期，进一步的放松政策将持续推出，直到市场复苏。在两种情况下，房地产的系统性风险会解除，风险房企继续出清，民企地产公司既没有意愿也没有能力加杠杆，而能够获取低成本资金和优质土储的国企地产公司将受益复苏的市场。

国企央企能源股：从博弈周期波动，转向配置高分红、价值股龙头。1）传统能源龙头的利润稳定性相对抬升。能源结构转变大背景下，传统能源的新增供给更加克制。地缘政治冲突风险提升，本就紧平衡的供需关系变得更加脆弱，能源价格波动中枢将较过去30年提升。2）企业资本开支降低，可用于分红的比例大幅提高，估值体系从周期股走向价值股，类债券的配置属性凸显。

电信运营商：核心业务迎来增长拐点，此外新业务拓展、数字化转型有望驱动业绩长期增长；资本开支增速开始下行，叠加共建共享等，将缓解未来的成本压力。且电信运营商是高股息资产，分红比例有望进一步提升。

金融：经济预期偏弱+房企风险抬头+社融趋势承压下，金融板块估值经历显著回调，港股金融板块股息率重新回到较高吸引力的位置，后续随着经济预期改善，行业的悲观预期有望迎来缓解。

交运：出入境政策变化，跨省游熔断政策松绑，高分红的交运龙头迎来业绩改善契机。

建材：地产后周期“下”有底，基本面筑底，不宜过度悲观；上半年大力发放的专项债有望在下半年形成基建实物工作量，下半年基建有弹性。关注股价处于底部、“现金牛”真价值的建材龙头。主线二、消费及社会服务相关行业龙头，在经济和疫情预期改善后有望迎来short cover式反弹。一旦中国经济预期、疫情预期改善，消费复苏预期也有望改善，可以精选社会服务、运动鞋服、食品饮料、医药板块的阿尔法。

社会服务：随着出入境政策变化、疫情预期改善，本地游景气度可望持续攀升，中、远程旅游市场也将逐步修复，以OTA为代表的社服板块有望迎来业绩改善。

运动鞋服：运动鞋服板块是具备“稀缺性”的高成长板块。运动消费持续成长性的底层逻辑来自其渗透率的持续提升，对健康的追求、政策的鼓励、及国货实力飞跃带来了渗透率的加速提升。

食品饮料：啤酒、乳业、软饮为代表的食品饮料整体板块受益于消费复苏的趋势，以及粮价等成本压力边际缓解。

医药：医药板块当前处于政策底、估值底、持仓底。站在当前时点，建议关注呈现经营反转状态的药品板块、高速成长赛道生命科学上游、即将迎来估值切换的消费医疗。（兴业证券医药团队）主线三、“新半军”为代表的先进制造业，长期战略性配置逻辑清晰，短期基于景气节奏和性价比进行择时交易。

本文编选自微信公众号“张忆东策略世界”，作者：张忆东；智通财经编辑：楚芸玮。