PS估值从60降至1.79，涂鸦智能(02391)惨遭戴维斯双杀的这18个月

不到两年内时间，全球IOT云第一股涂鸦智能(02391)荣光不再。

2021年3月18日，涂鸦智能以21美元的发行价在纳斯达克成功挂牌，上市首日收涨近20%，市值逼近140亿美元。

但至9月28日，涂鸦智能美股股价已跌破1美元，进入了退市警戒线，总市值已不到6亿美元，较历史最高市值缩水95%。同时，其于2022年7月13日在港股以19.3港元二次上市的股价在两个月内已腰斩，至9月30日时，最低价格至7港元，较二次上市价已跌超63%。

市值大幅缩水的背后，与中概股危机、美国加息、全球资本市场动荡等外部因素有直接关系，当然，公司业绩的下滑也是导致股价大幅杀跌的主要原因。

在9月30日涂鸦智能披露的2022年中期财报中，其收入下降约16.7%至1.18亿美元，净亏损由去年同期的7870万美元扩大至9080万美元，非GAAP下的净亏损亦由去年同期的4690万美元扩大至5600万美元，非GAAP下的净利润率为-47.5%，而2021年同期为-33.1%。

业绩下滑之际，涂鸦智能因证券欺诈案已被投资者集体诉讼至法院也对公司造成了一定的不利影响。投资者控诉其在IPO注册声明文件中未披露其客户在亚马逊平台参与了广泛而系统的操作评论，导致部分重要客户被禁止使用亚马逊平台，从而影响了涂鸦智能的业务发展和收入表现。

当下的涂鸦智能，可谓是已处于上市以来的最低迷期，但处在全球物联网蓬勃发展的历史浪潮中，涂鸦智能又是一个值得关注、研究的标的，其目前的价值究竟如何?这是大部分投资者都关心和好奇的问题。

全球最大的物联网PaaS平台渐显疲态

据灼识咨询数据显示，涂鸦智能设立了世界上首个物联网云开发平台，通过该平台，涂鸦智能可为客户提供物联网PaaS、行业SaaS、以及基于云的增值服务及其他服务。

其中，物联网PaaS指的是为品牌方及OEM提供其所需的通用软件基础设施、即时可用的软件及开发工具，以便他们开发、管理及升级智能设备。行业SaaS则是平台为不同行业的垂直领域提供软件解决方案。增值及其他服务则包括为企业客户提供人工智能驱动的虚拟助手、以及直接向终端用于提供的基于云的包括消息推送和内容服务在内的云服务。

目前，涂鸦智能基于物联网开发平台已构建了庞大的生态系统，以智能设备为枢纽链接起了行业内的开发者、客户与品牌方、以及其他合作伙伴等。

数据显示，截至2021年时，涂鸦智能拥有包括品牌方、OEM、行业运营商和系统集成商在内的8400名客户，物联网PaaS为4100个品牌方赋能，覆盖了全球200多个国家和地区的企业和开发者开发的2200多个品类的智能设备。且公司建立了一个拥有超过51万名注册物联网设备和软件开发者的大型活跃社区。

据招股书显示，由涂鸦赋能的智能设备在全球约12万家商店出售。且据灼识咨询数据显示，2021年时，涂鸦智能有约3.88亿台由涂鸦赋能的智能设备，是全球物联网PaaS市场中最大的物联网PaaS供应商。

能成为全球物联网PaaS市场的NO.1，与过往三年公司规模的快速壮大有直接关系。2019至2021年，涂鸦智能的物联网PaaS快速放量带动公司整体收入分别录得1.06亿美元、1.8亿美元、3.02亿美元，年复合增速68.82%，同期非GAAP下的经调整净亏损分别为-6525.7万美元、-5746.6万美元、-1.09亿美元。2021年净亏损明显扩大是因为年内研发投入较2021年时增加了近1亿美元。

能在疫情爆发且持续影响全球经济发展的2020、2021年实现收入的高速增长，表明涂鸦智能业务的韧性。但至2022年上半年时，其业绩表现出了明显疲态。

据公司中报显示，涂鸦智能2022年上半年的收入为1.18亿美元，同比下降约16.7%，拆分来看，物联网PaaS收入同比下降约29.5%至8940万美元，SaaS及其他收入同比增长约127.6%至1290万美元，智能设备分销收入增长70.3%至1560万美元。

SaaS及其他收入成为了涂鸦智能的新增长曲线，呈现出了爆发式增长，但由于收入占比较高的物联网PaaS收入大幅下滑，因此拖累公司整体收入表现。从指标来看，报告期内物联网PaaS客户约3800个，较2021年同期增长500个，公司总客户数量为5650个，较2021年同期增加850个。

物联网PaaS客户增加收入却下滑?这是因为截至2022年6月30日止12个月的优质物联网PaaS客户为267个，同比下降了18个，这拖累了物联网PaaS收入增长，优质物联网PaaS客户贡献的收入占比也从从87.8%降至约83.8%。且截至2022年6月30日止连续12个月，以收入为基础的物联网PaaS净扩展率为84%，较2021年同期的211%有较大程度的下滑，这说明客户的需求已呈下降趋势。

涂鸦智能对收入物联网PaaS收入下滑的解释为，全球(特别是北美及欧洲)的通胀加剧削弱了消费者支出，客户采购更加谨慎及保守，供应链中大量库存积压。且上半年疫情的反复亦对公司的产品交付造成了一定影响。

面对行业的不景气，涂鸦智能采取了降本增效策略，提升了运营效率，2022年上半年的营业费用仅增长1.9%，这其中便包括大砍研发人员，报告期内受薪研发人员总数为1756人，同比下降31.6%。但由于收入的大幅下滑，涂鸦智能最终非GAAP下的净亏损仍扩大至5600万美元。

好在涂鸦智能于港股二次上市又募集了一笔资金，公司在手资金相对充裕。智通财经APP发现，截至2022年6月30日止，涂鸦智能的现金及现金等价物为5.99亿美元，短期投资3.52亿美元，在手资金合计近10亿美元，剔除1亿美元的负债总额，即使涂鸦智能每年亏损1亿美元，仍能支持数年之久。

演绎“戴维斯双杀”

截至9月30日收盘，涂鸦智能的PB估值0.54倍，市值已大幅低于公司净资产，静态PS(2021)仅有1.79倍，作为一家在全球享有领先市场地位的物联网云服务企业，这样的估值难免让人感叹。

之所以有如此低的估值，是因为涂鸦智能与其他大多数中概股一样遭遇了惨烈的“戴维斯双杀”。中概股危机使得在美股上市的国内企业因能否继续上市的不确定性而出现股价的持续暴跌，即使类似涂鸦智能这样二次在港股上市的企业，其估值仍受到了美股市值的制约，打不开市值的增长空间。

若说2021年涂鸦智能股价的大跌是在中概股危机下开启了杀逻辑，那么进入2022年后，便迎来了美股加息下估值与业绩的双杀。在美国加息的大周期下，对云服务企业的影响是最大的。一方面，云服务企业的估值以PS为基准，而企业的收入对经济的变化最为敏感，这就导致在不同的经济周期下，云服务企业的估值呈现出极大差异，上行周期时，云服务企业扩张相对较快，估值可高达10-30倍，比如涂鸦智能2021年在美国上市时，以发行价计算，其市值对应的静态PS(2020年)超60倍，对应的2021年收入的PS估值亦有40倍。但一旦加息周期开启，市场资金减少，云服务企业的高估值难以为继，便会出现杀估值的情形。

另一方面，在加息周期的大背景下，资金都寻求确定性，确定的收入、确定的净利润以及稳定的分红更受欢迎，但云服务企业普遍持续亏损，并不受资本市场待见。

而在杀业绩方面，美国加息抑制通胀的本质，便是减少市场需求，而涂鸦智能的业务遍布全球，其业绩自然会受到影响，这已经在其2022年上半年的财报中有所体现。

从价值的角度而言，涂鸦智能的真实价值必定已是被低估的，其平台的核心价值在于云中立，即允许客户同时使用多个公有云解决方案，包括Amazon Web Services、微软Azure和腾讯云，以及它们的私有云基础设施，并在需要时灵活切换。同时涂鸦智能平台还集成了Amazon Alexa、Google Assistant及Samsung SmartThings等主流第三方技术，让智能设备更具智慧。涂鸦智能与其他独立的物联网巨头虽有竞争，但也并非完全对立，涂鸦智能解决的，是可链接各物联网巨头产品的更为多元、丰富的解决方案类型和方式。

但低估不意味着涂鸦智能的价值会迅速回归，纵观资本市场的发展历史，估值回归有可能是以年计的漫长岁月，且悬在中概股头上杀估值的两大逻辑“中概股危机”、“美元加息周期”仍未见到缓和的迹象，这就意味着短期估值修复的可能较小。

且从当前涂鸦智能的业绩表现来看，杀业绩或仍将持续。在美元加息周期浪潮下，全球的需求仍将会受到影响，即使物联网行业前景广阔，但短期的行业疲软是正常现象，而这一逻辑目前已在涂鸦智能的财报上得到体现，持续的亏损会继续蚕食公司账上的现金，甚至会出现股价越跌估值越高的低估假象，除非涂鸦智能收入重回增长，但短期内看不到反转的可能。

基于上述逻辑，即使涂鸦智能已被明显低估，但也不应急于抄底，杀估值或杀业绩的逻辑出现松动之时或许会是更好选择。