新股前瞻| 多宁生物：靠收购扩充自有产品 6.6亿高商誉悬顶

据港交所9月29日披露，上海多宁生物科技股份有限公司（以下简称：多宁生物）向港交所主板提交上市申请，摩根士丹利、美银证券及华泰国际为联席保荐人。

招股书显示，多宁生物成立于2005年，专注于为客户提供生物制剂产品从开发到商业化全面解决方案的一站式供应商。2019年至2021年上半年（以下简称：报告期内），该公司的收入为9970万元（单位：人民币，下同）、1.93亿元、5.96亿元及2.72亿元；同期股东应占净利润分别为151.4万元、357.5万元、3085.7万元及-88.8万元。营收规模迅速扩张，净利润较为波动。

自有产品盈利能力提升 研发占比日益收窄

目前多宁生物经营两条主要业务线，一是生物工艺解决方案，公司提供广泛的产品组合(包括试剂、耗材及设备)，涵盖生物工艺的所有主要步骤;二是实验室产品和服务，主要为实验室研发提供产品(包括试剂、耗材及设备)以及包括技术开发、检测及验证服务在内的生物工艺解决方案及实验室研发相关服务。公司主要服务制药公司、CRO/CDMO及科研机构。

反映在财务上面，生物工艺解决方案贡献营收分别为8059.3万元、1.16亿元、3.48亿元及1.83亿元，占总营收的比例分别为80.8%、86.8%、88.5%及85%；实验室产品及服务的营收分别为1912.2万元、2554.2万元、6884.8万元及4065.7万元，占总营收比例分别为19.2%、13.2%、11.5%及15%。生物工艺解决方案规模持续扩张，贡献营收占总营收比例近九成。

根据智通财经APP了解，生物工艺解决方案的增长背后，是多宁生物产品覆盖广泛，且产品组合日益丰富。截至2022年6月30日，多宁生物已提供逾200类产品及逾70类服务，其中自有产品收入贡献由2019年的42.8%增至2021年的68.6%，2022年上半年增至76.3%，收入占比持续扩张。与此同时，自有产品的毛利率从由2019年的31.4%增至2021年的46.1%，并上升至2022年上半年的50.7%，自有产品营收迅速扩张的同时，盈利能力大幅提升。多宁生物亦表示，公司预计未来将继续专注于生产自有产品。

值得关注的是，多宁生物增长动力在于其现有产品的质量能否进一步提升并开发及推出融入新技术发明的新产品。而无论上述哪种方式，均需要研发投入的持续增加。

财报显示，报告期内，多宁生物的研发费用分别为630万元、2020万元、3190万元及3000万元，分别占总营收的6.3%、10.5%、5.4%及11.0%。随着营收增长，公司的研发投入并没有持续增加，研发占比呈现收窄趋势。

这对正处在发展阶段的多宁生物而言，并不是一个乐观信号。事实上，研发对于高技术壁垒的医药行业而言必不可少。全球医药行业的研发开支总体呈现增长趋势，由2017年的1651亿美元增加至2021年的2241亿美元（复合年增长率为7.9%），并预计于2026年增长至3129亿美元（2021年至2026年的复合年增长率为6.9%）。在行业研发与日俱增的情况下，多宁生物研发趋势逆势而行，对其增长而言可谓有害无利。

简言之，从研发投入来看，多宁生物自有产品的增加并不是靠研发，那么公司如何快速提升自有产品呢？答案或许与大手笔收购有关。

商誉高达6.6亿元 大客户依赖症

为了持续吸引客户，扩大业务经营及公司的产品及服务组合，多宁生物已收购多家提供生物工艺解决方案及╱或实验室产品和服务的公司，包括齐志生物工程、亮黑科技、金科过滤、熙迈检测、安拓思、楚博生物技术及乐枫生物（统称为（已收购附属公司））。与收购相伴的是，公司不断堆高的是商誉。截至2022年6月30日，公司的总资产中约6.57亿元或22.1%由与其收购已收购附属公司有关的商誉组成。

商誉居高不下，对多宁生物的经营稳定性产生影响。一旦公司对已收购附属公司未来现金流量的估计低于其在前期的估计，则公司存在商誉减值的风险，进而对其财务状况及业务前景造成不利影响。

此外，尽管多宁生物的客户数量持续增加，但收入的一大部分由少数客户贡献。

2019年至2021年，公司的客户数量分别为928家、1178家及1682家客户。2019年至2021年各年，约80%至90%的主要客户选择于次年与公司延续业务关系，客户关系稳固的原因，在于公司客户集中度较高，大客户依赖症。

与此同时，公司的来自主要客户的收入分别销售总额的约83.1%、84.4%、78.0%。其中，来自五大客户于各个期间的收入分别约为4650万元、9780万元、2.38亿元及1.03亿元，占其同期总收入46.6%、50.6%、39.9%及37.8%。药明生物集团为该公司的最大客户，报告期内，公司对其销售额分别为1520万元、5330万元、1.25亿元及6870万元，分别占其总收入的15.2%、27.6%、20.9%及25.3%。

生物药物市场稳步增长 增长确定性较高

多宁生物的未来增长很大程度上取决于中国及全球生物药物市场的市场规模及市场潜力。

根据弗若斯特沙利文的资料，中国的生物药物市场从2017年的323亿美元稳步增长至2021年的635亿美元，期内复合年增长率为18.4%，预计于2026年将继续增至1,252亿美元，2021年至2026年的复合年增长率为14.5%。

生物药物市场的稳步增长将进一步推动中国生命科学行业发展。尤其是，中国生物工艺解决方案市场由2017年的10亿美元快速增长至2021年的51亿美元，2017年至2021年的复合年增长率为51.6%。

相应地，按收益计，中国生物工艺解决方案市场的国产生物工艺解决方案的比例由2017年的19.2%稳步增至2021年的26.4%。按2021年的生物工艺解决方案产品收益计，多宁生物在中国本土生物工艺解决方案提供商中排名第四，市场份额约为1.6%。

弗若斯特沙利文预计中国生物工艺解决方案市场于2026年继续增至141亿美元， 2021年至2026年的复合年增长率为22.9%。在行业前景较为明朗的背景下，多宁生物的增长确定性较高。