交运物流为何能逆市跑赢？中金：板块整体拥有更加突出的业绩表现

摘要

今年以来(至9月份)，中金交运指数逆市上涨5%，跑赢大盘达18ppts。复盘历史股价，我们发现在市场下行期间，交运行业股价表现大多好于市场指数，我们认为这体现了交运板块整体拥有更加突出的业绩表现。当前我们建议把握以下四大投资机会：

(一)2021年，中国物流15万亿元大市场(美国11万亿元)，但物流上市公司市值仅为0.9万亿元(美国2.7万亿元)，中国物流未来10年将迎来黄金发展期，两大趋势或将持续演绎，即1)工业企业利润承压带来第三方物流渗透率提高;2)上下游整合带来中游(物流)集中度提升;

(二)航空预计2024年供需关系恢复至疫情前，供给趋紧和需求恢复将带来高票价弹性;

(三)航运过去十年运力逐步出清，油运、干散和集运三个子板块涨跌互现，建议把握不同板块发展机会;

(四)公路弱周期性和港口费率提升机会。

风险

疫情反复和经济超预期下行。

正文

回顾历史：市场下行时期交运行业表现更好

回顾历史，我们发现在数次市场下行时期，交运指数均有好于大盘的表现。我们选用中金交通运输指数表示交运行业整体股价表现，选用万得全A指数表示市场整体表现，在2013年至今(2022年9月)，A股市场共经历三次较为明显的下行阶段，而在三次市场下行期间，交通运输指数均跑赢整体市场指数，交运行业的上市公司整体在市场大幅下行期间具有更加坚韧的股价表现。

图表：2013年以来数次市场下行时期，交运指数均跑赢大盘

资料来源：Wind，中金公司研究部

第一段市场下行期间(2015年6月-2016年2月)：万得全A指数整体下滑47%，同期中金交通运输指数下滑43%，跑赢市场4ppts，在各行业中排名6/29。在交运行业中，物流板块整体降幅较小，而铁路、港口及航运板块整体下降较多。

图表：2015年6月-2016年2月交运各板块涨跌幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2015年6月-2016年2月各行业涨跌幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

第二段市场下行期间(2018年1月-2018年12月)：万得全A指数整体下滑29%，同期中金交通运输指数下滑23%，跑赢市场6ppts，在各行业中排名6/29。从各细分板块表现来看，机场表现较好，实现3%的涨幅，主要受上海机场免税协议签订的影响，机场板块整体估值提升，而具有强周期性的航运、航空板块跌幅较高。

图表：2018年1月-2018年12月交运各板块涨跌幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2018年1月-2018年12月各行业涨跌幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

第三段市场下行期间(2021年12月-至今)：万得全A指数整体下滑13%，同期中金交通运输指数上涨5%，跑赢市场18ppts，在各行业中排名5/29。从各细分板块表现来看，机场、航空表现较好，分别实现24%、7%的涨幅，主要受年初特效药、疫苗等推进节奏顺利，以及国际线放开的预期提振，航运板块主要受外贸集运运价下降影响，板块跌幅较大。

图表：2021年12月-2022年9月交运各板块涨跌幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2021年12月-2022年9月各行业涨跌幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

分板块来看，交运行业各细分赛道具有不同的特征，整体收益和波动表现也有所不同。其中，具有更强成长性的板块整体收益表现更好，如物流板块，具有更强周期性的板块波动更加明显，如航运板块，而基础设施板块表现更加稳定，波动性较小，如港口、公路及铁路板块。2013年到至今，物流板块跑赢整体市场的概率为51.8%，波动性(标准差)为0.76;航空板块跑赢整体市场的概率为49.5%，波动性为0.59;航运跑赢整体市场的概率为49.8%，波动性为1.15;机场板块跑赢整体市场的概率为50.5%，波动性为1.26，机场板块具有一定消费属性，因此整体收益表现较好，波动性也更大;港口板块跑赢市场概率为50.6%，波动性为0.58;公路板块跑赢市场51.8%，波动性为0.77;铁路板块跑赢市场概率为50.0%，波动性为0.27。

图表：不同时期各板块表现具有差异性和统一性

资料来源：Wind，中金公司研究部

供应链物流：成长性与稳定性兼具，第三方物流空间广阔

对标美国，我国物流板块市值具有较大增长空间。中国物流上市公司市值约0.9万亿元vs美国2.7万亿元;2020年中国物流总费用达14.9万亿元(占GDP 14.7%)，高于美国物流市场规模11.1万亿元(占GDP比重为7.6%)。在产业升级、数字经济的背景下，我们判断未来3-5年可能会有更多优秀物流公司上市，物流板块市值或将持续增长。

在经济不确定性增加时，受益于第三方物流渗透率提升、上下游集中度提升，To B物流恢复或早于整体经济基本面。

►目前我国第三方物流渗透率仍较低，经济不确定性增加时渗透率有望提升。2020年中国14.9万亿元物流费用中，仅约2万亿元为外包供应链物流。企业自营物流仍占主流，而自营物流环节由于仓储车辆等设施利用率低以及缺乏基于对比的绩效考核，整体成本高于外包物流。在经济下行阶段，工业企业利润承压明显增加，我们认为物流作为“第三利润源”得到重视，企业将逐步把物流环节外包以降低成本，第三方物流渗透率将有所提升。

►上下游集中度提升将会促使中游(物流)的集中度提升：To B物流的上下游主要为制造业企业及零售企业，过去10年，根据国资委出版的《2020企业绩效评价标准值》数据，中国大型工业国有企业平均收入复合增速8.2%，高过全行业平均收入复合增速6.1%，制造业在向头部集中;零售向电商以及头部企业集中，过去10年中国的网络零售渗透率从2010年的1.1%上升到2020年的29.3%，零售百强销售规模占社零比重从2010年的10.5%提升到2020年的26.3%。经济下行时期，大型制造业企业和零售企业有望凭借规模优势实现份额增长，从而物流行业上下游趋于集中，而上下游集中的过程中要求中游也要集中，头部物流公司份额将会增长。

我们认为物流细分赛道龙头均有超越市场发展的机会：中国物流15万亿元市场中，不乏若干规模大的细分市场，我们看好其中四大赛道，能够在整体经济不确定性增加时，实现较好的盈利表现，分别是供应链物流(2万亿元)、跨境电商物流(近4,000亿元)、车货匹配(3.8万亿元)和即时配送(1,800亿元)。

图表：中国物流行业全景图

资料来源：国家统计局，民航局，Accenture，满帮集团公告，IATA，BTS，iResearch，中金公司研究部

供应链物流：如上所述，物流外包将成趋势，我们认为一体化供应链市场有望从2020年2万亿元增长至2025年3.2万亿元，其中具有一体化能力且横跨各行业的龙头(比如京东、顺丰)能够持续受益，而若干个细分市场也会持续演绎龙头集中的故事。

►化工供应链物流：化工物流行业市场规模较大，但集中度低，我们预计2021年第三方化工物流市场规模达6,200亿元，而CR5不足3%。中国作为全球最大的化工品消费市场，对化学品消费需求的稳定增长将带来化工物流市场的持续扩大。区别于其它供应链物流，化工品具有危险性，因此近年来我国对化工物流的监管趋严，不合规的小企业逐步出清，而具有安全、稳定的服务能力的龙头公司市占率有望逐步提升。

► 电子信息供应链物流：2020年市场规模为1,800亿元，随着电子信息制造业产值快速增长(2011年到2019年营收复合增长7.2%，快于工业全行业3.0ppts)，电子信息供应链市场规模有望保持较快增长，根据灼识资讯预测，行业规模到2025年有近两倍空间。此外，电子信息产业利润率较低(2019年为4.8%，低于全工业企业制造业2ppts)，我们认为电子信息行业对物流的降本增效需求更大，外包比率有望快速增长。

►大宗供应链物流：我们预计2021年货值计算的市场规模为40万亿元，大宗供应链服务商的集中度过去在提高，但集中度仍低，头部四家企业2021年市占率为4.6%，较2015年提升3.8ppt。未来市场集中度或有望进一步提升：1)上游集中带来中游的集中;2)头部供应链企业有望利用其规模效应在采购价格、分销渠道、物流资源、资金成本、风险控制等多方面形成优势。

图表：供应链物流主要细分行业(单位：亿元)

资料来源：CIC，运联传媒《2020中国合同物流企业100强》，中金公司研究部

跨境物流：跨境电商和产业升级正在解决中国品牌在微笑曲线两端的短板，提升中国品牌在全球的话语权。伴随中国出海品牌话语权的提升，我们认为中国跨境物流有望完成从分包商向总包商的角色转换，在产业链上赢得更多的主导权。我们预计跨境电商物流规模有望从2020年的3,946亿元增长到2025年的9,521亿元，对应复合增速19%。

三季度以来由于海外需求疲软、运力供给修复，空海运价显著下跌，海运运价回落至4Q20水平，空运回落至2Q21水平，导致货代赚取到的运价差迅速缩窄,对行业内公司定价及利润率带来不利影响。在运价下行期，行业从过去的舱位竞争转向直客竞争，其中具备更强的全链路服务、更高的直客比例的公司能够通过货量来部分对冲运价下跌的不利影响，并优化盈利结构、提升盈利能力。

车货匹配：公路货运市场规模为6.1万亿元，其中整车城际市场规模为3.8万亿元。目前数字化渗透率仅为4%，司机和货主供需双方非常分散，天然适合采用平台缩短匹配流程，提升匹配效率并降低空驶率，我们预计数字化成交额有望从2020年2,730亿元提升至2025年1.5万亿元，对应复合增速40.2%。

即时配送：本地零售市场规模约10万亿元，目前线上化比例仅为10%左右。我们认为未来社区团购、超市到家等模式均有望持续增长，且错位竞争，有望持续带动即时配送行业增速，我们预计即时配送年订单量规模有望从2020年的226亿单增长至2024年的643亿单，复合增速有望达30%。

快递：量增价稳，看好低估值龙头

监管引导高质量发展，格局和单价趋稳(同比仍上涨)。我们认为通达系快递对电商快递这一单一产品的过度依赖，导致整体产品同质化，包邮制度下电商快递定价模式呈现明显的toB属性，叠加电商平台之间的竞争直接或间接渗透到物流领域，由此形成的格局长期压制行业的盈利能力。根据中金交运•快递三重“竞”化论，我们认为在影响快递行业的市场、平台和监管三重逻辑叠加下，当前监管逻辑占主导，总体来看当前竞争格局趋于稳定缓和。虽然区域性或个体性的竞争行为可能仍时有发生，但考虑到监管政策的延续性(《浙江省快递业促进条例》[1]明确提出不能低于成本提供快递服务)，因此我们认为，2022年价格有望整体保持稳定态势，带来业绩持续改善。

疫情向好下需求出现回补，量价稳增带来盈利弹性。3月份以来，由于国内疫情的影响，快递发货和运营均受到负面影响，本轮疫情对于快递行业的影响更多在于供给(由于网点、转运中心等停运而无法发货)，而在供给压制下需求存在积压、延后的情况。5月份以来，随着疫情的逐步控制以及供给端的稳步恢复，需求端出现回补带动业务量快速反弹，量价稳增下1H22快递公司盈利有所提升。向后看，我们认为在疫情的有序控制下需求有望进一步增长，叠加双十一旺季影响，2022年行业仍有望实现约12.6%的增长(假设下半年在去年相对低基数的情况下同比增长20%，与1-2月的同比增速类似)，龙头公司受益于份额提升有望实现更高增长。

图表：义乌快递单价同比变化

资料来源：国家邮政局，中金公司研究部

图表：上市公司总部单票收入同比变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

航空：成长周期板块;供需改善可期

中国航空业的发展潜力赋予行业长期的高成长性：2010年至2019年，航空业RPK同比增速平均为GDP同比增速的1.7倍。中国航空市场普及率仍较低，中国人口总数是美国的三倍多，人均乘机次数(0.47次)仅为美国的六分之一。30年代至40年代中叶是美国航空业的高速发展期，当时美国人均GDP水平为8000～13000美元(不变价)。我们认为随着中国人均GDP达到1万美元，航空市场也将进入繁荣期。

图表：中国行业RPK增速VS中国实际GDP增速

注：弹性系数=RPK增速/GDP增速;2020年行业RPK增速为-46%，弹性系数为-20，未列示于图中。 资料来源:中国民航局，公司数据，中金公司研究部

航空板块盈利弹性大，客座率、票价、油价、汇率是影响业绩的四个最主要的因素，也是影响行业周期的最重要指标。以H股为例，复盘板块过往四轮上涨行情：

第一阶段：2006年下半年-2007年下半年

期间H股航空板块股价上行482%。我们认为此轮行情由供需持续改善及人民币升值推动。

2005年前，我国民航业整体客座率不足70%，行业运营效益偏低，供需改善空间较大。供给方面，2005-2007年行业ASK基本保持13%左右的复合增速，机队数、单机平均座位数、日利用率分别贡献14.6%、0.2%、-1.6%。需求方面，2005-2007年RPK复合增速为17%，较GDP增速保持1.3倍的弹性水平。需求增速持续高于供给带动行业客票持续改善。外围因素上，2006~2008人民币兑美元累计升值18.1%，三大航平均汇兑损益56亿元。

第二阶段：2008年下半年-2010年下半年

期间H股航空板块股价上行553%。我们认为此轮行情由供需修复及油价下行推动。

供给方面，2007-2010年行业ASK复合增速为11%，其中机队数、单机平均座位数、日利用率分别贡献12.1%、-1.2%、-1.0%。供给增速较2006、2007年13%以上的增速有所下滑，供给放缓主要由机队增速小幅下行，尤其是2008年时机队增速大幅放缓3个百分点至11%，及利用率恢复速度偏慢所致。需求方面，2007-2010年行业RPK复合增速为13%，金融危机后2009、2010年行业RPK同比增速达18%、20%，带动行业供需较金融危机前出现较大幅度改善，同时亦带动主要航司客公里收益水平较危机前小幅提升。外围因素上，布伦特油价由97美元/桶下降至62美元/桶。

第三阶段：2014年中-2015年中

期间H股航空板块股价上行161%。此轮周期主要由外围因素改善推动，油价下跌带来盈利预期，2015年油价较上年同期下降47%，2015年三大航燃油成本平均下降106亿元，催化板块情绪，期间板块相对涨幅149%。

第四阶段：2016年末-2018年初

期间H股航空板块股价上行135%。我们认为此轮行情由供需方面的政策及票价改革推动。

► 供给方面，民航局于2017年下半年出台关于把控运行总量的政策措施，要求主协调机场、辅协调机场增量控制在3%以内,胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内，时刻增速较此前下滑，带来市场对供给增速下滑的预期。

►票价市场化改革方面，民航局于2018年1月发布新一轮票价市场化改革政策，航空公司可以自2018年夏秋航季开始，上调上一航季运营实行市场调节价航线总数的15%，每个航季累计上调10%。市场预期在供需紧平衡状态下，航司有望持续受益于全价抬升。

我们认为在疫情持续压制需求的背景下，航空板块持续低位运行，恢复过程中或将呈现较高的供需差，带动板块量价齐升、业绩修复。本轮航空周期最大的特点是：需求受短期变量积压，供给全球范围收紧，因此本轮航空周期的需求反弹或更快更强劲，而供给释放或滞后更久，票价或先于客座率修复，且上涨动能将更持续。我们预计行业2024年时供需关系有望恢复至疫情前水平，供需差拉大创造调价基础;国内经济舱全价提升及国际线放开可能带来的高票价弹性，均有望带动航空盈利超预期。短期建议关注国际航线的放开节奏。

图表：疫情持续压制需求的背景下，航空供需恢复确定性强

资料来源：中国民航局，公司数据，中金公司研究部

航运：需求与全球经济关相关，供给优化奠定向上周期

航运是典型的周期性行业，供需两端均有各自周期且互相影响，由于供需周期的不匹配性，航运呈现强周期和长周期的特征。

►1)需求端的周期源自全球经济周期：航运具有全球性，其需求源自全球大宗资源产地与消费地的不匹配(如铁矿石、煤炭、粮食、石油)以及全球化分工而产生的运输需求(中国制造业出口)，在经济景气度上行时，大宗商品消费和全球贸易增加，从而带来较高的航运需求。

►2)供给端周期源自造船周期：船舶具有一定的使用年限，由于性能以及安全性的下降，20岁以上船龄的老船往往面临拆解从而退出市场，因此船舶的建造和拆解带来了供给的周期性。在经济景气度上行时，船东往往会集中建造船舶，在到达使用年限后，船舶又将面临较为集中的拆解期。

► 3)需求周期和供给周期存在一定的不匹配性：一方面，经济增长有长周期和短周期，一般较短的经济周期持续3-4年，而由于船舶有20年以上的使用年限，供给周期往往长于需求周期;另一方面，由于船舶建造需要1-2年的时间，因此船舶供给高峰期往往滞后于经济增长高峰期。供给于需求周期时长与先后的不匹配性导致航运周期呈现更长和更强的特征。

航运的周期性主要体现在运价的波动上，从而影响船公司盈利水平，股价跟随运价变化。航运属于重资产行业，多数船公司通过自有船舶进行经营，经营杠杆较大，因此公司的基本面与盈利表现主要受运价影响。运价作为公司基本面的领先指标，航运公司的股价主要跟随运价变动，盈利水平滞后于运价和股价变动。

集运、油运和干散货运输三个子板块供需关系和所处周期有所不同。根据运输品类的不同，航运主要分为集运、油运和干散货运输，不同的运输品类对应不同的产品特征(如货品价格波动性)、经济需求和运输航线分布，因此三个航运子板块供需情况和所处周期有所异同。

►从需求端来看，三个子板块均受全球经济影响，但其中有所差异。集装箱运输商品主要运向欧美，因此欧美经济增速对集运需求影响较大，而中国作为主要的大宗品(铁矿石、煤炭和原油)消费国家，中国经济的增速对干散货运输和油运的需求影响较大。

►从供给端来看，运力供给有所优化，三类船舶目前运力均处于近年来低位。一方面，经过多年的运力消化，全球航运船舶在手订单与运力之比仅为10%，为2005年以来最低水平，根据Clarksons预测，未来两年全球航运需求有望超过供给。另一方面，明年生效的环保新规(EXII和CII)对于新增船舶订单和航速带来一定限制。但向后看，不同板块的运力增长也存在一定分化。(见下文)

图表：全球航运船舶在手订单与运力之比

资料来源：克拉克森，中金公司研究部

图表：全球航运有望需求超过供给

资料来源：克拉克森，中金公司研究部

油运：需求关注基本面变化，供给优化奠定长期向上周期

周期回顾 ：经济增长、油价变动、运距变化及运力为主要影响因素

原油同时具备大宗商品和金融属性，因此油运需求同时受原油自身消费需求以及原油价格变化带来的储油需求影响。复盘油运运价周期，可以看到中东地区地缘政治局势变动及世界市场对原油价格的敏感导致的需求变化为油运价格最主要的影响因素。21世纪以后，新兴国家不断增长的原油消费需求和油价变动带来的储油需求出现成为行业周期性变化的新动因。

► 2003年-2013年：其中上行周期为2003年到2007年，主要受需求增长驱动，中国加入WTO后带动全球经济增长，原油消费需求增长带来油运需求增加，原油价格与油运运价同步增长;下行周期为2008年到2013年，主要因上一轮上行周期中大量造船、供给过剩所致，尽管经济危机后全球需求逐步复苏，原油价格恢复，但是油运运价仍然低迷。

►2014年-2018年：上行周期为2014年到2015年，主要受储油需求驱动，OPEC增产导致油价高位回落，带动全球原油补库存需求增加，原油价格下降，同时储油油轮使有效运力减少，油运运价上涨。下行周期为2016年到2018年，同样因前期运力增加过多导致供给过剩，油运运价逐步回落并跌至历史低点。

►2019年-2022年6月：上行周期为2019年到2020年初，美国页岩油出口增加导致原油运输吨海里增长，同时OPEC增长导致油价下跌带来储油需求增加。下行周期为2020年初到2022年6月份，受疫情影响全球原油消费低迷，油价低于历史平均水平。

►2022年6月-目前：在美国战略储备原油逐步释放和中国原油进口需求增长下，原油运输需求增长，从而带来运价攀升，此外，欧盟对俄罗斯原油制裁对原油运距拉长带来的需求增长预期也是驱动近期油运运价上涨的因素。

图表：1990年以来的油运周期回顾

资料来源：克拉克森，中金公司研究部

向后看，周期复苏长期逻辑确定性增强，短期关注预期与基本面的匹配性

未来2年供给端优化确定性高。目前VLCC新船订单仅36艘(2022年9月，Clarksons数据)，合计运力载重吨占当前现有船队的4%，为过去30年以来最低，低于老船(20岁+)占VLCC船队的比例(8.5%)，新船订单无法满足替代需求，2024年之后基本没有新船订单等待交付。考虑到目前新船价格上涨、船台紧张、环保要求带来造船技术路线的不确定性，我们认为供给端的优化具有确定性。

图表：2024年后几乎没有VLCC运力交付

资料来源：克拉克森，中金公司研究部

图表：VLCC船龄结构(2022年9月)

资料来源：克拉克森，中金公司研究部

关注市场需求预期与基本面的匹配性。三季度由于中国进口增加和美国释放战略储备，运价超预期反弹，但后续需要关注美油出口的持续性，潜在需求增量的释放节奏(如俄罗斯原油伴随制裁实施后的产量变化与路线重构、全球经济对原油需求量的影响)，以及原油价格变化对补库存需求的作用(关注OPEC+减产的后续进展及其对油价的影响)，运距拉长对需求增速的拉动有待观察。

干散货运输：供给优化确定性高，关注旺季弹性

周期回顾 ：中国经济增长与行业运力供给影响较大

干散货包括铁矿石、煤炭、粮食等，中国为主要的铁矿石和煤炭进口国，作为生产建筑活动的原材料，铁矿石、煤炭等干散货运输需求与中国经济增长相关性较高。复盘BDI指数历史周期，我们看到在2002年到2008年之前，中国及全球经济快速增长的阶段BDI指数快速增长，而在2008年-2015年期间，全球需求疲软以及行业供给过剩，导致运价不断下行。

图表：1989年以来BDI指数复盘

资料来源：Wind，中金公司研究部

向后看，供给优化确定性高，四季度旺季可期

干散货航运市场长期供需关系继续向好。

►从供给端看，截至今年9月份干散货新签造船订单同比减少62%，目前在手订单与运力之比仅为7%。我们认为在新技术成熟之前，环保新规叠加船厂产能紧张将进一步抑制小宗散货运营商的造船意愿。由于小船型的老船占比更高(截至2022年9月，20年以上老船分别占Handysize和Supramax船队的14%和10%)，随着环保要求提高，运力存在进一步出清的空间，且存量运力仍需通过改造及降速航行等方式满足要求，供给或进一步受限。

►从需求端看，受国内疫情以及俄乌冲突影响运输需求减弱，5月份以来运价下跌，但受国内煤炭产量大幅增加以及欧洲对非俄罗斯煤炭需求增加带来运距拉长的影响，BDI指数9月份开始触底回升。我们认为今年四季度干散货航运旺季仍有三大因素值得期待：1)下半年美洲粮食出口旺季;2)欧洲由于能源缺口而增大煤炭进口;3)中国稳增长政策对于干散货需求的支撑。

集运：需求短期承压，供给显现增量，但冲击或小于上轮周期

周期回顾：全球经济增速于运力供给为主要影响因素

集运运输的本质源自制造业分工下生产国与消费国的分布不匹配，集装箱运输产品主要为日常消费用品，因此运输需求于整体经济增速密切相关。通过对集运运价的复盘，我们看到全球经济增长带来的贸易规模增长、以及集装箱船运力规模的变化是影响集运周期的主要两个因素。

图表：1990年以来的集运周期复盘

资料来源：克拉克森，中金公司研究部

向后看，需求端存在压力，关注供给端增量变化

受俄乌冲突、全球通货膨胀、美联储加息等因素影响，未来两年全球经济增长或放缓，需求端短期承压。根据世界货币基金组织最新预测，2022年、2023年全球经济增速分别为3.2%和2.7%，增速同比下滑2.9ppt和0.5ppt;根据WTO最新预测数据，2022年、2023年全球商品贸易量分别同比增长3.5%和1%。

美国整体集运需求或有所下降，带来需求端压力：从商品消费能力看，受宏观经济影响美国居民消费能力有所下降，且服务类消费需求逐步恢复，实物类消费边际放缓，未来服务消费需求或挤出部分商品消费;从库存水平来看，目前美国零售商库存高企，2022年以来零售商开始通过降价促销等方式去库存，未来美国补库存需求或见顶;从进口商品占比来看，美国制造业产能利用率持续回升，本土供应链处于修复过程，商品进口金额环比下降。

明年开始新船集中交付，供给端压力逐步显现，环保政策与租金回落催化下或缓解供给端压力。2020年7月至2022年7月，全球集装箱新造船订单占总运力之比从9.4%上涨至27.9%;绝对值来看，合计在手订单的运力达到703万TEU，达到全球前十大班轮公司总运力的1.4倍，已处历史高值。但随着集装箱船租金回落与环保新规的事实，老船或加速拆解，有效运力受限，从而可能缓解供给端压力。

图表：集装箱船在手订单运力处历史高位

资料来源：克拉克森，中金公司研究部

图表：过去两年鲜有拆船

资料来源：克拉克森，中金公司研究部

注：数据截至2022年9月

防御性板块：经济不确定性增加时，稳定性价值凸显

机场：兼具防御性和成长性;关注免税业务发展

传统机场板块投资关注资本开支周期。交通基础设施的特点是费率波动小，机场公司亦是如此(航空性收费标准通常多年保持一致)，因此主要盈利驱动因素为量的变化，而受益于航空市场的稳健成长性，国内机场在2011-2019年整体旅客吞吐量增速基本保持在10%左右。成本端，机场成本主要为人工、折旧、水电维修等，其中人工、水电维修成本增长偏刚性、且增幅略低于生产量增幅，而折旧成本在新产能投产后大幅上升，后续缓慢增长。因此，机场利润率、ROE周期基本同步产能扩张周期。

图表：ROE和营业利润率随资本开支周期变化(以上海机场为例)

资料来源：公司公告，中金公司研究部

免税成为近年来机场板块投资者关注的核心。随着2017年来枢纽机场免税合约重新签订，市场对机场板块的关注逐渐转向了商业流量价值变现。免税商业高成长，对机场业绩贡献占比高(2019时免税特许经营业务约占首都、浦东、白云三大国际枢纽机场收入的32%，净利润的73%)，坪效卓越(主要一线机场免税租金坪效为34万元/平/年，而有税为9000元/平/年)，带动了2018年后机场公司P/E的切换。疫情发生后，随着国际线客流量维持低位，免税业务贡献也阶段性大幅萎缩，但市场的关注仍集中于机场和免税商的租金条款谈判以及对疫后免税消费发展的展望，疫情趋于缓和以及市场对于免税条款谈判的预期变更为影响股价的重要因素。

图表：免税招标后P/E估值(未来12个月)提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

公路：弱周期行业，优质公司长期跑赢大盘

公路是交运行业中典型的弱周期板块

随着公路里程增长，收费公路通行费收入持续增长。从收费公路通行费收入增速来看，除 2012 年和 2015 年外，2010 年以来收费公路行业通行费收入增速均快于我国 GDP 增速，体现了收费公路具有一定的需求韧性。

图表：我国收费公路通行费收入及增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：我国收费公路通行费收入及增速、GDP增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

高速公路主要分为客运和货运，客运占比更高，弱周期性凸显：

►客车流量受汽车保有量与居民出行意愿影响，占总车流量比重高，未来仍有上升空间。2019年高速公路客车流量占总车流量76.3%。客车流量本质上取决于消费升级，其与汽车保有量增速呈现较强的相关性，只要实现汽车保有量增加，客车流量通常能够实现增长。对比发达国家，2020年中国千人汽车保有量分别约为美国和欧盟的1/7和1/3，中国未来乘用车保有量增长空间仍大，因此我们认为客车流量仍有一定增长空间。此外，随着疫情逐渐稳定，我们认为居民出行需求将得到一定恢复，同时对私密性出行需求提升，或有助于增强居民选择公路出行的意愿。

图表：车流量增速与汽车保有量增速有相关性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：千人汽车保有量同人均GDP高度相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

►货车流量和工业增加值更加相关，但占总车流量比重相对少。货车流量受经济影响，但由于比重在过去年度持续降低，高速公路整体车流量增长与宏观经济逐渐脱敏。货车单车收费较高而带来更大的盈利弹性。但自2001年起各省高速公路陆续启动货车计重收费，货运重车的通行费上涨，货车转而走费率较低的国道、省道，而高速公路“治超”政策进一步推动货车比例下降。

图表：2019年高速公路车流量(单位：亿辆)

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：货车车流量和工业生产等经济活动更相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

收费标准较为稳定，降费风险不大

从财政角度，我们认为当前收费公路降费风险较小：

►过去十年收费公路收入增速慢于支出增速，我国收费公路长期收支不平衡。根据交通运输部数据，除去2020-2021年受到疫情影响，2010-2019年我国收费公路收入复合增速为8.5%，而由于人力、建设等成本上涨，支出复合增速高达16%，我国收费公路收支缺口自2011年起不断扩大，2011-2019年收支缺口CAGR达40.2%。

►根据《2019年全国收费公路统计公报》，我国收费公路建设近七成资金通过银行贷款等负债方式筹得。因而收费公路的年末债务余额也随建成里程增长而持续攀升，2020年底已达7.1万亿元，因此每年收费公路需要大量的还本付息的支出。2019年，收费公路还本付息占收入141.6%，考虑日常运营支出后的整体收支缺口达4849.8亿元。因此我们认为从财政角度，收费公路的降费风险较小。

图表：中国收费公路收支缺口变大

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

图表：2019年收费公路收支情况拆分

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

港口：看好港口板块业绩与估值的双修复

港口货物吞吐量领先于经济增速变化，且增速与经济增速紧密相关。港口运输的货物主要为生产建筑相关的大宗商品(如铁矿石、煤炭等)与生产原材料产品，因此港口货物吞吐量变化能够提前反映未来经济需求情况，是经济变化的领先指标。在经济上行周期初始阶段，企业会提前购买生产原材料，从而带来货物吞吐量增长，而在经济周期下行初期，企业订单提前减少，从而导致原材料的购入和运输需求先于整体经济下降。

图表：中国港口集装箱吞吐量增速

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表：货物吞吐量领先于经济增速变化

资料来源：iFinD，中金公司研究部

港口公司的收入及业绩快于整体经济增长，主要源自吞吐量和费率两方面。1)货物吞吐量相对于经济增长的领先性。港口运输的货物主要为生产建筑相关的大宗商品(如铁矿石、煤炭等)与生产原材料产品，因此港口货物吞吐量变化能够提前反映未来经济需求情况，是经济变化的领先指标，且增速变化和经济增速紧密相关;2)港口费率的相对稳定，提供业绩支撑：港口属于基础设施行业，主要的费率为港口装卸费率，港口收费保持相对稳定，不会因经济周期而频繁、大幅的调整

►经济上行时：在景气周期初始阶段，企业会提前购买生产原材料，从而带来货物吞吐量领先于总产出的增长，但由于GDP中包含服务性产出，因此经济上行周期时货物吞吐量增速峰值可能低于GDP增速峰值，但由于货种结构的变化—高费率货种占比上升，整体港口公司营收复合增速快于GDP复合增速。

►经济下行时：由于港口吞吐量是经济景气度的领先指标，在经济下行时，港口吞吐量增速已经因下一轮经济上行周期即将来临而提前反弹， 因此GDP增速下降时往往港口吞吐量增速上升。此外，由于港口行业属于基础设施，其主要的装卸费率保持相对稳定，不会因经济周期而频繁调整，从而在港口吞吐量增速下降时为港口公司的收入和业绩带来支撑。

投资建议：市场波动环境下不确定因素增多，建议增配交运板块

回顾历史，可以看到在市场股价下行时，交运行业股价总是有超出大盘的收益表现。股价作为经济的先行指标，市场下跌往往预示着投资者对于未来经济的悲观预期，而交运行业股价能够跑赢大盘，说明交运板块整体能够拥有更加稳定的业绩表现。我们认为这主要是因为交运行业兼具成长性和防御性。在市场不确定因素增加时，具有成长性的第三方物流板块实现份额提升，从而带来向上的业绩贡献;具有防御性的公路、港口板块提供业绩的底部支撑;航空、航运虽具有周期性，但由于供给端的持续优化，减弱了下行的幅度。

目前全球经济增长趋缓，建议增配交运板块。根据IMF10月份《全球经济展望》数据，2022年、2023年中国GDP增速同比分别增长3.2%/4.4%，增速同比分别变化-4.9ppt/+1.2ppt。我们建议把握以下投资机会：1)物流板块中，制造业企业利润承压带来的物流外包比率提升，第三方物流渗透率增长的机会以及上下游集中的过程中中游(物流)集中的机会;2)公路板块的弱周期性和港口板块的费率提升机会;3)航空板块供给端持续改善，以及航运各个子板块潜在的需求增长机会。

图表：CPI同比增速上涨

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：制造业PMI

资料来源：Wind，中金公司研究部

投资风险：

疫情反复。我们目前对于板块未来的经营及业绩预测基于疫情将逐步趋于缓和的预期，若主要枢纽城市疫情反复程度超预期，可能会导致客流量恢复情况不及我们的预期。

经济超预期下行。交通运输行业客流与物流均同经济情况高度相关，若经济超预期下行，可能导致板块业绩表现不及我们预期。

本文选自微信公众号：中金点晴。智通财经编辑：张计伟。