上海复旦(01385):五个交易日收复失地,13年翻百倍

五个交易日收复失地,上海复旦(01385)拉高了港股半导体的人气。

五个交易日收复失地,上海复旦(01385)拉高了港股半导体的人气。

智通财经APP了解到,芯片/半导体股近期都不太平,主要有两大因素干扰:一是行业影响,芯片巨头们纷纷下调业绩指引,其中三星近日发布的Q3利润下滑超三成;二监管影响,美国发布了《出口管理条例》一系列细则,升级对半导体制造和先进计算等领域对华升级出口管制措施。

在港股通下,A港股具有高联动性及高信息敏感度。10月10-11日,在两大因素影响下,港股半导体板块两天跌幅超10%,上海复旦领跌,跌幅达23.4%,不过该公司股价韧性明显要比其他股强,随后连续五个交易日反弹超24%,累计近2亿港元净流入,基本收复了10月10日的跌幅,并获得港股通连续增持。

其实上海复旦是趋势牛股,长期并不受板块影响,以后复权算,2020年以来翻了4倍,拉长周期看,2009年以来翻了100多倍。那么,上海复旦为何这么强势,下面不妨深度探究一番。

业绩驱动估值提升,FPGA芯片是业务主角

智通财经APP了解到,上海复旦有较强的学术背景,1998年在复旦大学逸夫楼成立,且管理层基本就职于复旦大学。该公司于2000年港股创业板上市,由于缺乏流动性,上市前9年基本没啥成交量,市值也非常低,不过业绩却是稳步增长的,2000-2008年间,收入及净利润复合增速分别为29.3%及41.2%。

2009-2013年是该公司股价的黄金5年,股价(后复权)由0.36港元涨至9.01港元,市值翻了24倍,不过这期间业绩没怎么增长,估值更多的是回归。2014年该公司转板至主板,流动性得到质的提升,但量上来了反而不好拉动,2014-2019年经历了6年盘整,2020年至今又走出了三年的黄金牛市,市值翻了4倍。

可以观察到,该公司收入按年是稳步增长的,但净利润有点拖后腿呈现波动性,业绩放量主要在2021年,净利润翻了2.9倍,净利率创下历史新高至20%,今年首三季,收入已超过2021年全年,净利润也实现了同比翻倍。从整个周期看,投资预期使得股价对业绩提前反映,而业绩始终是估值的核心驱动。

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上海复旦最初研发存储卡芯片,2000年在港上市后陆续推出多款智能卡芯片,2016年推出FPGA芯片,产品结构不断丰富,目前覆盖安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片及其他产品。2021年后盈利的变化主要是产品结构上的改变,毛利率最高的FPGA及其他芯片收入占比显著提升,今年上半年达到22.2%,较2018年度提升12.2个百分点。

FPGA芯片及其他芯片毛利率基本在80%以上,且呈现稳步上升的趋势,而其他产品毛利率有波动性但较平稳,2021年均得到明显提升,拉动整体毛利率提升至65%。在费用端,期间费用主要为销售和管理费,此消彼长整体在11%上下波动,研发费用率最高,且也高于行业水平,2022年上半年为21.9%。

上海复旦的研发支出都用去哪了?其实从产品结构变化也可以想到是FPGA芯片产品,该产品研发支出大,且利润高,较高的研发水平保持行业竞争力,从而获得更大的市场份额。根据该公司财报披露,从往年看,在开发支出中FPGA芯片占比基本在60%左右。研发驱动收入更高的增长,使得回报率稳步提升,今年上半年ROE为15.66%,年化超30%。

行业赛道前景高,产品具行业竞争力

FPGA芯片作为公司的拳头产品,是投资者最为关注的行业。智通财经APP了解到,FPGA芯片是逻辑芯片重要的分支之一,被称为“万能芯片”,相比于CPU,计算及图像处理速度更快,而相比于ASIC芯片,研发及上市周期更短,且成本也更低。不过由于在部分应用场景技术上并未完全成形,目前市场规模较小,2021年全球 FPGA 芯片产业规模约为68.6亿美元,国内市场份额较大,均保持双位数的复合增长。

该芯片主要应用场景包括通讯、工业、消费电子、数据中心、汽车及人工智能,其中份额最大的通讯及工业场景,合计份额占比超过70%,但增速最快的是汽车场景。实际上,汽车场景具有非常大的想象空间,主要为汽车智能化驱动,各大车企都在造智能汽车,而汽车销量按月翻倍趋势也为FPGA芯片需求带来更多可能。

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上海复旦的 FPGA产品具有明显的行业优势,2018年发布的新一代拥有完全自主知识产权的亿门级FPGA产品,是国内首家推出超大规模亿门级FPGA产品,而且产品技术不断迭代,目前其14nm十亿门级FPGA芯片预计于2022 年底完成流片,2023-2024 年有望进入量产阶段。此外,该公司也是唯一的国产28nm PSoC供应商,产品应用于工业视觉及智能监控领域。

当然,除了FPGA芯片产品,非挥发存储器及智能电表收入份额均有提升趋势,同时前景也比较可观。如在智能电表上,国内市场主要以统一招标的形式,释放需求,一般供应关系会比较稳定,每年都有新增量,今年上半年招标量增长17.2%,一带一路释放海外需求,预计这块将是智能电表新增长点。

上海复旦未来发力点在于高利润率的FPGA芯片,预计2022年收入贡献及毛利贡献均会有比较大的提升,14nm十亿门级量产后,预计业绩贡献得到质的提升。其实,从成立到现在,上海复旦都带着理工科的专研精神,手头大量现金,但就是不横向收购,专注研发,打造行业更具优势的产品,这“工匠”精神也是投资者认可的核心原因。

钱多用来买理财,稳健做派仍受资金追捧

智通财经APP了解到,上海复旦负债率低,手头现金充足,且每年经营现金流净额均可满足再投资需求。截至2022年6月,该公司货币现金及交易性金融资产合计超过11亿元,占比总资产超过20%。而在8亿元货币现金中基本是银行存款,大部分为定期,交易性金融资产也主要为结构性存款。

钱多没处放,该公司热衷于买银行理财,在今年8月15日,公告将使用额度不超过7.6亿元自有资金及1.6亿元的暂时闲置募集资金用于购买保本型理财产品。该投资每年都会产生几百万元的利息收入,不过有投资会有疑虑,不务正业,这么多钱用于投入FPGA芯片不好吗?如上文所言,这其实是该公司稳健发展的做派,如果要消耗10多亿元现金非常容易,找个标的收购就可以,但其更热衷于自主研发。

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该公司能够这么豪放的将账上资金大部分买理财产品,一方面是公司基本没有啥负债,整体负债率仅为21%,而有息负债仅为短期的2.52亿元,占比总资产5.06%,另一方面公司经营经营现金流充沛,基本很少让客户赊账,因此应收占比收入很低,而这也使得公司每年都保持旺盛的现金流净额,2022年上半年为3.3亿元,覆盖资本开支。

在目前经济环境压力下,需求具有不确定性,选择保有充足的账上现金可以应付不可抗力的风险,这或许也是该公司考虑的因素之一。其实探讨到这里,我们可以得出清晰结论,上海复旦的成长基本是研发驱动,包括近几年业绩释放,同时研发优势下产品矩阵更加丰富,也在造就更多的机遇。当然,以目前其资金实力,不排除该公司未来横向收购扩张,实现业绩更快的增长。

综合看来,上海复旦股价强势,长期走牛主要靠业绩驱动,而业绩增长的核心逻辑在于研发驱动,从产品端看,该公司FPGA芯片具有高增长,高利润率的特点,为业绩的核心贡献,这几年一直在该产品投入研发,具有较高的行业竞争力,在行业成长下未来预期可观。同时,该公司手头拥有较充裕的现金,扩张模式仍值得期待。

不过长期上涨,使得上海复旦估值高于行业水平,根据相关交易软件数据,该公司目前PB及PE(TTM)分别为7倍和30倍,而港股半导体板块分别为1倍和10倍。短期而言,该公司仍可能受到板块及高估值影响,股价有所压制,但长期而言,业绩预增下仍有望持续得到资金追捧。


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