上海复旦（01385）：五个交易日收复失地，13年翻百倍

五个交易日收复失地，上海复旦（01385）拉高了港股半导体的人气。

智通财经APP了解到，芯片/半导体股近期都不太平，主要有两大因素干扰：一是行业影响，芯片巨头们纷纷下调业绩指引，其中三星近日发布的Q3利润下滑超三成；二监管影响，美国发布了《出口管理条例》一系列细则，升级对半导体制造和先进计算等领域对华升级出口管制措施。

在港股通下，A港股具有高联动性及高信息敏感度。10月10-11日，在两大因素影响下，港股半导体板块两天跌幅超10%，上海复旦领跌，跌幅达23.4%，不过该公司股价韧性明显要比其他股强，随后连续五个交易日反弹超24%，累计近2亿港元净流入，基本收复了10月10日的跌幅，并获得港股通连续增持。

其实上海复旦是趋势牛股，长期并不受板块影响，以后复权算，2020年以来翻了4倍，拉长周期看，2009年以来翻了100多倍。那么，上海复旦为何这么强势，下面不妨深度探究一番。

业绩驱动估值提升，FPGA芯片是业务主角

智通财经APP了解到，上海复旦有较强的学术背景，1998年在复旦大学逸夫楼成立，且管理层基本就职于复旦大学。该公司于2000年港股创业板上市，由于缺乏流动性，上市前9年基本没啥成交量，市值也非常低，不过业绩却是稳步增长的，2000-2008年间，收入及净利润复合增速分别为29.3%及41.2%。

2009-2013年是该公司股价的黄金5年，股价（后复权）由0.36港元涨至9.01港元，市值翻了24倍，不过这期间业绩没怎么增长，估值更多的是回归。2014年该公司转板至主板，流动性得到质的提升，但量上来了反而不好拉动，2014-2019年经历了6年盘整，2020年至今又走出了三年的黄金牛市，市值翻了4倍。

可以观察到，该公司收入按年是稳步增长的，但净利润有点拖后腿呈现波动性，业绩放量主要在2021年，净利润翻了2.9倍，净利率创下历史新高至20%，今年首三季，收入已超过2021年全年，净利润也实现了同比翻倍。从整个周期看，投资预期使得股价对业绩提前反映，而业绩始终是估值的核心驱动。

上海复旦最初研发存储卡芯片，2000年在港上市后陆续推出多款智能卡芯片，2016年推出FPGA芯片，产品结构不断丰富，目前覆盖安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片及其他产品。2021年后盈利的变化主要是产品结构上的改变，毛利率最高的FPGA及其他芯片收入占比显著提升，今年上半年达到22.2%，较2018年度提升12.2个百分点。

FPGA芯片及其他芯片毛利率基本在80%以上，且呈现稳步上升的趋势，而其他产品毛利率有波动性但较平稳，2021年均得到明显提升，拉动整体毛利率提升至65%。在费用端，期间费用主要为销售和管理费，此消彼长整体在11%上下波动，研发费用率最高，且也高于行业水平，2022年上半年为21.9%。

上海复旦的研发支出都用去哪了？其实从产品结构变化也可以想到是FPGA芯片产品，该产品研发支出大，且利润高，较高的研发水平保持行业竞争力，从而获得更大的市场份额。根据该公司财报披露，从往年看，在开发支出中FPGA芯片占比基本在60%左右。研发驱动收入更高的增长，使得回报率稳步提升，今年上半年ROE为15.66%，年化超30%。

行业赛道前景高，产品具行业竞争力

FPGA芯片作为公司的拳头产品，是投资者最为关注的行业。智通财经APP了解到，FPGA芯片是逻辑芯片重要的分支之一，被称为“万能芯片”，相比于CPU，计算及图像处理速度更快，而相比于ASIC芯片，研发及上市周期更短，且成本也更低。不过由于在部分应用场景技术上并未完全成形，目前市场规模较小，2021年全球 FPGA 芯片产业规模约为68.6亿美元，国内市场份额较大，均保持双位数的复合增长。

该芯片主要应用场景包括通讯、工业、消费电子、数据中心、汽车及人工智能，其中份额最大的通讯及工业场景，合计份额占比超过70%，但增速最快的是汽车场景。实际上，汽车场景具有非常大的想象空间，主要为汽车智能化驱动，各大车企都在造智能汽车，而汽车销量按月翻倍趋势也为FPGA芯片需求带来更多可能。

上海复旦的 FPGA产品具有明显的行业优势，2018年发布的新一代拥有完全自主知识产权的亿门级FPGA产品，是国内首家推出超大规模亿门级FPGA产品，而且产品技术不断迭代，目前其14nm十亿门级FPGA芯片预计于2022 年底完成流片，2023-2024 年有望进入量产阶段。此外，该公司也是唯一的国产28nm PSoC供应商，产品应用于工业视觉及智能监控领域。

当然，除了FPGA芯片产品，非挥发存储器及智能电表收入份额均有提升趋势，同时前景也比较可观。如在智能电表上，国内市场主要以统一招标的形式，释放需求，一般供应关系会比较稳定，每年都有新增量，今年上半年招标量增长17.2%，一带一路释放海外需求，预计这块将是智能电表新增长点。

上海复旦未来发力点在于高利润率的FPGA芯片，预计2022年收入贡献及毛利贡献均会有比较大的提升，14nm十亿门级量产后，预计业绩贡献得到质的提升。其实，从成立到现在，上海复旦都带着理工科的专研精神，手头大量现金，但就是不横向收购，专注研发，打造行业更具优势的产品，这“工匠”精神也是投资者认可的核心原因。

钱多用来买理财，稳健做派仍受资金追捧

智通财经APP了解到，上海复旦负债率低，手头现金充足，且每年经营现金流净额均可满足再投资需求。截至2022年6月，该公司货币现金及交易性金融资产合计超过11亿元，占比总资产超过20%。而在8亿元货币现金中基本是银行存款，大部分为定期，交易性金融资产也主要为结构性存款。

钱多没处放，该公司热衷于买银行理财，在今年8月15日，公告将使用额度不超过7.6亿元自有资金及1.6亿元的暂时闲置募集资金用于购买保本型理财产品。该投资每年都会产生几百万元的利息收入，不过有投资会有疑虑，不务正业，这么多钱用于投入FPGA芯片不好吗？如上文所言，这其实是该公司稳健发展的做派，如果要消耗10多亿元现金非常容易，找个标的收购就可以，但其更热衷于自主研发。

该公司能够这么豪放的将账上资金大部分买理财产品，一方面是公司基本没有啥负债，整体负债率仅为21%，而有息负债仅为短期的2.52亿元，占比总资产5.06%，另一方面公司经营经营现金流充沛，基本很少让客户赊账，因此应收占比收入很低，而这也使得公司每年都保持旺盛的现金流净额，2022年上半年为3.3亿元，覆盖资本开支。

在目前经济环境压力下，需求具有不确定性，选择保有充足的账上现金可以应付不可抗力的风险，这或许也是该公司考虑的因素之一。其实探讨到这里，我们可以得出清晰结论，上海复旦的成长基本是研发驱动，包括近几年业绩释放，同时研发优势下产品矩阵更加丰富，也在造就更多的机遇。当然，以目前其资金实力，不排除该公司未来横向收购扩张，实现业绩更快的增长。

综合看来，上海复旦股价强势，长期走牛主要靠业绩驱动，而业绩增长的核心逻辑在于研发驱动，从产品端看，该公司FPGA芯片具有高增长，高利润率的特点，为业绩的核心贡献，这几年一直在该产品投入研发，具有较高的行业竞争力，在行业成长下未来预期可观。同时，该公司手头拥有较充裕的现金，扩张模式仍值得期待。

不过长期上涨，使得上海复旦估值高于行业水平，根据相关交易软件数据，该公司目前PB及PE（TTM）分别为7倍和30倍，而港股半导体板块分别为1倍和10倍。短期而言，该公司仍可能受到板块及高估值影响，股价有所压制，但长期而言，业绩预增下仍有望持续得到资金追捧。