港股股价较最高点跌7成，泰格医药(03347)为何从CXO龙头变惊弓鸟？

全球疫情持续反复，对抗新冠俨然已成为一场持久战。随着各大口服新冠小分子药物陆续从研发转入商业化阶段，爆发式的需求增长，在推高整个新冠药产业链热度的同时，也为CRO企业带来显著的“业绩弹性”。坐过一轮过山车的泰格医药(03347)对此深有体会。

乘着高涨的新冠药物研发东风，2021年1月，泰格医药港股达到197.97港元/股;同年6月，A股股价则冲高至208.15元/股，随着AH两地股价先后突破历史高位，泰格医药也被推上两地医药板块的头条。

然后在市场预期下降、医药板块结构性调整以及缺乏超预期业绩支撑等多重因素下，泰格医药港股股价在去年7月重新站上190港元/股后开始大幅回落，直到今年10月25日，泰格医药盘中触及股价新低50.4港元，期间港股股价区间跌幅达到73.8%。

新冠研发外包：从香饽饽变定时炸弹?

10月10日，泰格医药在AH两地双双遭重。公司A股股价当日暴跌13.23%，盘中跌至股价低点78.6元/股;港股方面，泰格医药当日下跌6.99%，盘中跌至55.50元/股，创当时的历史最低价。

虽然泰格医药证券部对此回应称“可能是资本市场的补跌反应”，但当时市场普遍认为是受海外CRO行业利空影响。

10月6日，诺瓦瓦克斯医药因其重组蛋白新冠疫苗市场需求不及预期，与富士旗下Diosynth Biotechnologies达成和解协议，提前终止新冠疫苗订单。

值得一提的是，“砍单”并非只此一例。今年年初，因疫苗生产监管政策调整，澳斯康与康希诺这两家国内企业之间的腺病毒新冠疫苗原液委托生产业务终止。最终导致原本供应康希诺新冠疫苗原液和培养基产品报废，澳斯康将该损失计入管理费用，约6959.90万元，占当年营收比重为15.42%。

所以在国庆假期结束后，A股CRO板块迎来暴跌潮，正是市场对CRO企业们新冠订单预期向坏的反馈。例如，在8月25日披露的中报内，泰格提到其当期境外主营业务同比增长101.63%，主要来源于新冠项目的贡献。

实际上，除了泰格医药外，凯莱英和博腾股份同样有不少与新冠业务相关的外包研发订单，几大巨头同病相怜，变成了市场悲观情绪下的“牺牲品”。

触底反弹风向标?

智通财经APP了解到，10月25日晚，泰格医药发布三季报。财报显示，公司当期实现营业收入54.06亿元，同比增长59.23%;归母净利润16.05亿元，同比减少9.9%;扣非后归母净利润11.92亿元，同比增长37.20%。与此同时，公司前三季度经营活动现金流净额8.25亿，同比增长13.31%。

而从中报时的数据来看，今年上半年，泰格医药营收35.94亿元，同比增长74.78%;归母净利润11.92亿元，同比下降5.02%;经营活动现金流净额3.59亿元，同比下降25.73%。

数据两两对比，虽然账面上“增收不增利”现象依旧存在，但经营现金流情况环比有较为显著的恢复，并预计到年底公司经营现金流会持续好转。

除了以上指标外，泰格医药的公司创收还来自于与客户公司签订的合同制订单，财务上则反映在较高的应收款项和应收票据。数据显示，公司当期应收账款期末余额达到8.86亿元。并且，若剔除新冠业务影响，公司前三季度新订单同比增速达到35%，其中第三季度增长约为30%。

以上数据一方面体现了公司在手订单高景气背景下持续稳健交付能力，一方面也体现了公司作为本土临床CRO龙头稳定的获单能力。

从业务的角度来看，2022年上半年公司在执行药物临床试验项目数依然保持增长，由上年末567个增至607个，其中II期和III期项目占比分别为19%和25%，境外项目占比34%，医疗器械项目在执行数量达403个。由此，受益于创新药和医疗器械临床开发，公司后续业绩也有望持续保持增长。

拉长时间线来看，泰格医药的实验室服务主要由子公司方达控股运营。截至2021年底，方达控股在执行的实验室服务项目数量达到2516个，同比增长24%;累计待执行合同金额从2018年的0.74亿美元增加至2021年的2.42亿美元，2018-2021年复合增长率48.43%，

另外，2021年方达控股研发投入达到243.40万美元，同比增长32.21%，加大研发投入，保证其可持续发展，业绩增长确定性较强。

至于此前市场担心的新冠相关业务，据此前中报披露，公司上半年新冠疫苗相关收入8亿元，下半年预计约为2亿元，其余部分则可能在明年一季度确认。且不论砍单现象是否会出现，新冠业务明年后续便已对泰格医药影响有限。

利空出尽之后，这份三季报或成为泰格医药触底反弹的一个风向标。

从行业来看，虽然市场情绪不稳定，但不可否认CXO行业当前依旧处在高景气周期。

从产能角度看，数据显示，上半年国内CDMO、CRO相关企业承接了大量海外订单，产能利用率均维持在高位。2022年上半年，CXO板块核心标的，固定资产和在建工程分包提升至273.7亿元和138.9亿元，分包同比增长46.2%和71.1%。根据华安证券测算，2022-2023年，凯莱英和博腾股份的产能，预计将扩建1.5-2倍左右。

从板块的整体估值来看，CRO板块目前已持续回调近5个季度，整体估值收缩至历史低位，板块内主要标的PE(TTM)均已大幅下调到60X以下，并且当前国内CXO企业按23E年估值普遍处在15-25×之间，估值已颇具性价比。

另外，截至2022上半年，全基金CXO持仓市值达到2087亿元，医药基金CXO持仓1171亿元，占全基金CXO持仓的56.12%。截至今年6月30日，泰格医药持仓机构数量达755家，较一季度增长268.29%。

从长期来看，相较于国际临床CRO龙头，泰格医药营收体量较小但增长较快，成长空间更大。数据显示，2021年，IQVIA、Labcorp等国际临床CRO龙头外包服务营收超50亿美元，人均创收14-18万美元;泰格医药总营收为8.18亿美元，人均创收9.82万美元，仍有较大差距。

但相比业务范围覆盖整个CRO产业链的竞争对手，泰格医药更专注于深耕细分领域，加强在专精领域的强势地位。目前公司在国内仍属于临床CRO领域龙头，若后续能持续扩大市场规模，打破盈利能力偏弱的瓶颈，或将为公司打开进一步成长的空间。