“跛脚鸭”的耶伦和“缩表“有那么重要吗?

本文来自“海清FICC频道”微信公众号，作者为邓海清、陈曦。

2017年9月21日周四凌晨，美联储9月议息会议，维持保持1%-1.25%的联邦基金利率目标区间不变，从今年10月开始缩减资产负债表规模(缩表)，这次决议得到FOMC全票通过。对此，海清FICC频道做出如下点评：

1、尽管美联储下调了长期利率预测10BP至2.9%，但由于美联储缩表时间定为10月超市场预期，导致美债收益率上行，美元走强，黄金走弱。2017年以来，市场关于美联储缩表一直热议不断，主要在于2015年12月美联储首次加息以来，至今已经加息三次，再叠加美国经济复苏向好、通胀水平回升已经较为明显，这使得美联储具有缩表的动机。

本次9月美联储议息会议表态将在10月开始启动缩表，缩表比想象中更快，使得美债收益率走高、美元走强。我们认为，尽管之前美联储对于缩表已经进行了良好的市场预期引导，9月美联储会公布缩表细节已经充分被市场预期，甚至此次美联储还下调了长期利率10BP，但由于时间上10月启动缩表，缩表来的比想象中更早、超出了市场预期，从而导致了美债收益率上行、美元走强、黄金走弱。

2、耶伦急于缩表，或与耶伦明年2月任职到期有关，有意抢夺政治功绩。本次9月美联储议息会议直接表态10月便开始启动缩表，时间上表现地急冲冲，可能主要与耶伦希望在自己的任期内启动缩表，再加上特朗普属于偏鸽派、希望放松金融监管，与耶伦的政策理念明显不匹配，因此，耶伦在自己连任存在较大不确定性的情况下，选择10月开始启动缩表便是一个不错的选择。

至于耶伦希望自己任期内启动缩表的原因，可能主要在于缩表具有较强的政治标签，在经济环境恰当的情况下，缩表一方面能防止资产价格泡沫的问题，另一方面缩表将成为耶伦自己的政治功绩，这对于有可能不会连任的耶伦来说，借用“缩表”来有所作为可能意义重大。

3、美联储和“缩表”的最大悬念在于，明年2月特朗普提名的新一任美联储主席能否执行耶伦的“缩表”计划。我们认为，关于缩表有一个重大悬念在于，缩表是一个偏鹰派的做法，而特朗普则是偏鸽派、强调金融放松的，这意味着特朗普提名的下任美联储主席可能会偏鸽派。在目前美国经济、通胀水平并非超预期强复苏的情况下，美联储主席个人风格可能对政策的走向有重要的决策作用。在特朗普提名的下一任美联储主席可能偏鸽派的情况下，下任主席是否会执行耶伦的“缩表”计划可能面临着一定的不确定性。

4、美债和美元的最大矛盾在于政治不确定性，一个典型例证是奥巴马任期结束前极力推进TPP，但特朗普一上台就废除TPP。此次9月美联储议息会议公布之后，美国债券收益率大幅上行近40BP，美元指数回升至9月5日以来高位92.70，美债收益率大幅上涨以及美元指数走强反映出市场对美联储会议还算“买账”。

但我们需要提醒的是，目前的美债和美元存在较大的政治不确定性，由于特朗普行为与下一任美联储主席的风格无法明确把握，这意味着未来的政策存在着较大的不确定性。比如，2016年前总统奥巴马任期结束前极力推进TPP，但是特朗普上台后直接废除TPP。因此，美联储未来的主席与特朗普的不确定性，将是目前美债和美元走势的最大矛盾。

5、美联储“缩表”不会导致东南亚金融危机重演。市场上存在一种担忧认为，美联储启动缩表，会不会导致新兴市场国家的资金再次回流美国，再次引发新一轮的金融危机。对此，我们并不认同，原因在于：第一，近些年并没有国际资本大量流入新兴市场国家，而国际资本大量流入是东南亚金融危机的祸根;第二，美国没有类似于90年代末“新经济”的故事可讲，新兴市场国家仍有吸引力，这意味着难以吸引资金大量回流美国;第三，目前美联储的12月加息与缩表的持续性都面临着一定的不确定性，对市场的冲击力度难免要大打折扣，引发金融危机有些杞人忧天。

6、中国货币政策大概率“不跟”，2017年债市“先苦后甜”。我们认为，中国央行不会跟随美联储加息，其一，一直来中国的货币政策具有较强的独立性，比如，2015年12月美联储加息之后，2016年上半年中国央行还保持了稳健略偏宽松的货币政策。其二，目前美联储自身的缩表政策都面临着较大的不确定性，中国央行跟随加息更是不可能。

关于债券市场，我们维持观点，2017年下半年中国债市先苦后甜。由于下一任美联储主席是否执行缩表存在较大的不确定性，再加上缩表的节奏仍较为温和，对市场的冲击可能不会太大，再加上目前中美债券收益率存在较大的安全垫，对中国债市的影响最多只有短期情绪冲击，并不影响下半年的牛市。一方面，目前“维稳”诉求远超过其他因素，以及央行定调“维护债券市场平稳运行”，存在通过“降准+公开市场回落”解决资金结构性问题、稳定市场预期的可能;另一方面，“稳”字基调以及总需求回落下，大宗商品价格见顶回落，8月商品价格、经济数据大幅走弱，经济过热、通胀上行的预期将被证伪，预期的修正将利好债市，坚定看多2017年下半年债券市场牛市。（编辑：何钰程）