兴业证券：潜在金融脆弱性——本轮的三不同

投资要点

在海外市场“高通胀、紧货币、近衰退”的主线下，英国养老金与瑞信事件接连冲击市场，日本、韩国和英国央行纷纷出手干预，全球金融市场脆弱性明显上升。和上轮紧缩周期相比，本轮金融市场的脆弱性有三个不同，具体来看：

不同点1：美元商品双强，部分DM呈现EM属性。

此前美元流动性收紧过程中，脆弱性往往在新兴市场经济体，美元走强导致外债偿还压力上升，大宗商品价格下跌导致贸易条件恶化。

但这一轮不同的是，美元走强而大宗商品不弱，最脆弱的一环转移到了部分出口制造国。

问题的核心是“双逆差风险”：经常项恶化后难以覆盖金融项，消耗外储。这是因为能源危机下，德、日、韩等国的进口随着本币贬值和通胀高企而快速上升，经常账户因贬值而改善的效果相对不明显。

不同点2：利率的反噬，可能不仅是英国养老金。

英国养老金事件是加息周期打破低利率“惯性”后，金融脆弱性的一次显现。利率下行时，以DB计划为主的英国养老金采取LDI策略来应对负债现值上升，而加息周期下，该策略可能触发流动性风险。

英国养老金事件或引发后续的金融风险。LDI策略的风险可能不仅存在于英国，也存在于加拿大、荷兰等普遍使用DB计划的国家。同时，英国养老金为了弥补流动性而大量抛售CLO，如果遇到CLO底层资产杠杆贷款的借款人信用资质下沉，则可能引发更大的市场风险。

不同点3：美国的薄弱点不在居民而在企业。

次贷危机后，加杠杆的私人部门主体是企业而非居民部门。

由于“资产荒”，企业部门的脆弱环节集中在高杠杆的中小企业。利率大幅攀升会增加中小企业的偿债压力，导致信用风险上升。

需关注英国养老金事件后可能发生的“利率→信用、二级→一级、实体→金融、欧洲→美国”的风险传导。

风险提示：全球金融条件过快收紧。

正文

不同1：美元商品双强，部分DM呈现EM属性

此前美元流动性收紧过程中，新兴市场经济体往往是最脆弱的一环。我们在2022年1月19日报告《新兴市场的风暴要来了吗》中讨论过，美元流动性收紧周期中，新兴市场的脆弱性主要有二，其一是美元走强和美债收益率上升推高外债偿付压力，引发资金外流；其二是大宗商品价格下跌导致其贸易形势恶化，进而增加其基本面下行压力。而在此背景下，为了防止资金外流而被迫加息，进一步加急了恶性循环。

但这一轮不同的是，美元走强的同时大宗商品并不弱，部分出口制造国受损。这一轮不一样的地方在于，由于俄乌冲突导致的供给冲击，美元升值的同时，大宗商品并未见明显贬值。因此，本轮贸易形势显著恶化的，并不是“出口大宗商品+进口产成品”的新兴市场，反倒是“进口大宗商品+出口产成品”的发达经济体，比如德国、韩国、日本，皆为如此。虽然发达经济体本身债务中外债占比较低、外储对外债覆盖率较高，但输入性通胀掣肘货币政策，经济下行压力又需要宏观政策托底对冲，宏观组合的相互矛盾使得全球资金进一步离开这些市场，导致其汇率的进一步贬值。

问题的核心是“双逆差风险”：经常项恶化后难以覆盖金融项，消耗外储。今年以来，德国、日本、韩国等传统制造业出口国都出现罕见的贸易逆差，而从国际收支的角度来看，贸易逆差的扩大恶化了它的经常项目，日韩7、8两个月经季调后的经常项目都出现了逆差，意味着自身核心业务的造血能力开始下降。核心业务造血能力的下降也可能会造成市场对此类经济体信心的下降，叠加贬值，则金融项目下也可能出现资金外流的现象。

而贬值原本可以调节经常项目的效果在此轮中的作用却并不明显，这是由于造成贸易逆差的重要原因之一是进口随着通胀高企出现快速上升。由于德国、日本、韩国都是对外能源依赖型经济体，在能源紧缺的环境下，汇率的贬值可能还会进一步推高进口成本而扩大贸易逆差。

因此，在当前环境下，德国、日本、韩国等过去凭借经常项目顺差构筑安全垫的经济体，可能在此轮中反而面临国际收支失衡的风险，外汇储备可能会面临被消耗的局面，进而影响其进口支付能力和短债偿付能力。

近期韩国事件看似是信用风险，但实际是此轮制造业出口国国际收支失衡的一个反应。10月4日，作为韩国江原道乐高公园建设的融资载体，江原道中岛开发公司（GJC）设立的特殊目的载体Iwon Jeil Cha因错过了2050亿韩元的资产支持商业票（ABCP）被韩国金融电信与清算协会列为破产，这标志着韩国公司债和商票市场的流动性紧缩压力上升。这个事件发生在通胀冲击、贸易形势恶化、货币紧缩导致韩国经济承压的背景下。在经常项目逐渐逆差，而金融项下资金外流的情况下，韩国央行被迫进一步加息，陷入“通胀-加息-经济恶化”的恶性循环。

不同2：利率的反噬，可能不仅是英国养老金

英国养老金事件：加息周期打破“惯性”之后，金融脆弱性的一次显现。

长期的低利率环境：市场形成预期 “惯性”下的策略“惯性”。自2008年全球金融危机以来，美欧经济体长期采取宽松的货币政策。美联储曾在2015年底进入过持续三年的加息周期，而欧洲的利率则一度维持在低水平位，欧元区甚至自2014年6月起将政策利率降至为负。“低增长、低通胀、低利率”的经济环境使得市场形成了相应的预期“惯性”，而预期“惯性”进一步传导，形成了金融市场参与者的策略“惯性”。为了在低利率环境下提高收益，衍生品被广泛使用。尽管2015年全球OTC衍生品的规模由于对利率相关衍生品的监管要求变化而发生了大幅收缩，但在之后又逐渐回升。

利率下行时，英国养老金为使资产与负债相匹配，普遍采用LDI策略。英国养老金大部分以DB（福利确定型）计划为主，特征是未来要支出确定的现金流，而利率变化会使得负债端的现价波动。当利率下行时，负债端的净现值上升，如果资产端的市值不能够相应地上升，养老金就会发生亏损。为了使资产与负债相匹配，DB计划普遍采用LDI（负债驱动型投资策略）。LDI投资组合的目标并不是寻求高回报，而是将资产增加到与负债相匹配的规模来达到资产覆盖负债的效果。在过去长期的低利率环境下，LDI策略成功地帮助了DB计划抵御利率下行对资金水平的影响。据Thinking Ahead Institute的统计，以DB计划为主导的英国、日本和加拿大，2021年的养老金资产规模分别位列全球第2、3、4名。

LDI策略广泛地使用IRS来对冲利率和通胀风险。由于LDI敏感于利率和通胀，养老金计划的管理人会使用可以对冲利率和通胀风险的衍生品作为匹配资产，继而在变化的市场条件下也能够匹配长期负债。在对冲利率波动的风险时，养老金计划常用的衍生品是“支付浮动利率，收取固定利率”的利率互换合约（IRS）。根据英国养老金监管局2019年公布的数据，英国约有62%的大型养老金存在IRS敞口。

尽管理论上IRS在利率涨跌时均可实现风险对冲，但利率上行带来的风险其实大于利率下行。当利率上升时，尽管养老金会因为需要支付IRS的浮动利息增加而产生亏损，但是DB计划负债端的现值也会相应下降，从而抵消IRS的亏损，反之亦然。因此，IRS可以实现利率变化环境中养老金资产和负债的同涨同跌。但是，一方面，在加息周期中，利率波动上升，市场信心较为脆弱，容易带来流动性风险；另一方面，英国养老金LDI策略下的IRS抵押品主要是国债，加息周期中，国债收益率上升，抵押品面临持续减值。在流动性本就偏紧的市场中去补充抵押品减值的损失，容易引发因为流动性问题带来的连锁反应，这是可能触发金融风险的一种情况。而在英国养老金事件中正是如此，当英国国债收益率快速上升时，IRS抵押品价值迅速大幅缩水，流动性压力迫使养老金在极短的时间内寻找新的保证金和抵押品。

为了筹措流动性，英国养老金的资产抛售从国债市场蔓延至了CLO市场。本轮英国养老金大量抛售CLO（担保贷款凭证）的行为更多地是源于自身对流动性的迫切需求，但是抛售行为已经开始影响欧美CLO及其底层资产——杠杆贷款的发行。根据Fitch的统计，2021年美国的CLO产品涵盖了约65%的杠杆贷款。截至2019年6月，欧元计价的杠杆贷款中大约有60%被证券化为CLO产品。（关于CLO和其底层资产的介绍请见下文专栏：何为CLO和“杠杆贷款”？）

CLO抛售如果持续发酵，传导到底层资产的杠杆贷款市场，则可能影响企业融资，形成负反馈。彭博的数据显示，截至2022年10月24日，本月美国和欧洲的杠杆贷款发行额较往年同期均显著下降，这可能是因为CLO价格的下跌抑制了投行发行杠杆贷款的意愿。进一步来看，缺乏新的贷款可能会导致杠杆贷款的借款人面临流动性紧缺。而一旦借款人出现融资困难，则可能会导致其面临债务滚动上升和信用资质下沉的多重风险，进而使得杠杆贷款市场冻结。作为CLO的底层资产，杠杆贷款市场流动性枯竭也会反过来触发CLO的违约风险。

值得注意的是，尽管欧洲CLO市场规模小，但连锁违约风险却更高。BIS的相关研究表明：第一、欧洲的CLO市场比美国的CLO市场规模小很多，因此欧洲CLO投资组合的多样性远不及美国。第二、欧洲的CLO贷款池重合度高，不利于投资者分散风险。第三、欧洲的CLO市场相对而言流动性更差，在市场面临压力时，价格波动也会更大。

从英国养老金事件看后续潜在的金融风险

国债下跌引发LDI策略风险，英国养老金可能不是唯一。根据Thinking Ahead Institute的统计，加拿大、日本、荷兰的养老金均为DB计划主导，其中日本和荷兰的DB计划占比高达95%，而荷兰的养老金规模占到GDP总额的213.3%。当前，美欧发达经济体处于加息周期中，除日本以外的其他国家，大规模使用DB计划可能面临与英国养老金类似的流动性风险。事实上，金融风险可能不仅存在于养老金。英国养老金事件所暴露的本质是在快速变化的利率环境下金融市场系统性风险的上升，当海外金融市场仍然处于低利率的“惯性”中时，收益和风险管理的策略难以及时调整到位，激进加息的后遗症可能不可估量。

若CLO抛售遇上杠杆贷款借款人信用下沉，则可能引发更大的风险。作为CLO的底层资产，杠杆贷款的发行会受到利率上升、信用资质退化以及市场流动性收紧等多重阻力。从英国养老金抛售CLO来看，是市场流动性带来的影响。而从加息周期的角度来看，利率上升本来就会增加杠杆贷款借款人的债务成本。同时，由于杠杆贷款借款人自身是非投资级主体，在经济下行周期的脆弱性要远高于优质借款人。

近期受到经济衰退预期的影响，借款人面临评级被下调的风险。当前，美国CLO中B-级贷款的占比已升至历史最高位，而B-级的次一级就是CCC级。具体而言，如果CCC级杠杆贷款在CLO中占比超过7.5%，那么CLO将不再向劣后级债券的投资者支付票息，CLO会面临巨大的价格下跌压力。另外，杠杆贷款通常是浮动利率的，当前美欧陡峭的加息路径意味着杠杆贷款的违约风险可能快速上升，那么以杠杆贷款为底层资产的CLO就会面临被抛售的风险。

不同3：美国的薄弱点，不在居民而在企业

次贷危机后，加杠杆的私人部门主体是企业而非居民部门。从债务的角度来看，2012年之后美国居民部门是持续降杠杆的，2020年以来虽然美国地产市场的扩张拉动居民部门杠杆率回升，但是这一轮美国地产的主要驱动力并非金融条件的放松，因此并未出现资产下沉的情景——买房子的主要是信用等级高的中高收入群体（详参2021年2月22日《美国地产六问六答——一文详解美国房地产市场》）。同时，因为美国绝大部分贷款为固定利率贷款，所以利率上行主要冲击增量需求而非存量。加杠杆的主体主要在企业和政府部门。与此同时，和次贷危机后相比，本轮美国政府部门发债多为短久期，长端利率上行对年内美国政府付息压力影响较为有限（详参2022年5月4日《加息50bp+缩表，美国会进入衰退吗》）。因此，本轮美国金融的核心薄弱点就在其企业部门。

由于“资产荒”，企业部门的脆弱环节集中在中小企业。从绝对水平看，美国上市企业当前整体杠杆率已经和科网泡沫时期相当。从相对风险看，美国企业的脆弱性主要集中于中小企业。一方面，金融危机后全球“有钱没需求”，投资者Hunt for Yield，一些资质较差的企业也获取了大量融资，美国头部企业杠杆率上升的幅度是低于中小企业的；另一方面，从美国企业的低评级融资来看，在00年代主要为高收益债。然而在全球金融危机之后，杠杆贷款变得越来越重要，相关的衍生品如CLO也成为前述如养老金的金融机构的资产构成。因此，本轮美国企业部门的核心薄弱点在高杠杆的中小企业。尤其是伴随着利率的大幅攀升，中小企业存在偿债压力上升、信用风险增加的压力。

关注英国养老金 “利率→信用、二级→一级、实体→金融、欧洲→美国”的风险传导。如前所述，英国养老金的流动性紧张引致其抛售国债，其持有的CLO也遭到抛售，但目前风险在主要集中在欧洲市场以及二级市场。后续需要关注的传染路径可能为：英国抛售CLO，影响CLO发行及杠杆贷款出表，进而推升低资质企业在一级市场获取杠杆的融资难度，进而和联储加息一起形成共振，加剧企业偿付能力和信用恶化的风险。此外，虽然当前美国主要金融机构持有衍生品本金名义价值与总资本的比值低于2008年的雷曼兄弟和2007年的贝尔斯登，但是和瑞士信贷相比，美国主要投行如高盛，这一比值也是不低的。也需要关注实体经济风险向金融机构风险的传导。

后续观察：美元流动性的追踪框架

当前美元流动性趋紧，但与次贷危机时期相比仍然处于较低水平。不论是从银行间拆借美元流动性来看，还是从信用债市场观察，2022年以来美元流动性趋紧，美元借贷成本上行，但距离上一轮危机相比还有一定的距离。具体来看，可以从以下几个指标追踪美元流动性框架：

Libor-OIS利差：三月期美元Libor利率与隔夜指数掉期利率(OIS)之间的利差，利差扩大反应银行间拆借意愿下滑。

美国FRA-OIS利差：远期利率协议FRA与隔夜指数掉期OIS之间的利差，利差扩大表示银行不愿出借资金，银行体系信贷压力上升。

TED利差：三月期伦敦银行间市场利率（LIBOR）与三月期美国国债利差，利差扩大反应市场资金趋紧，银行借贷成本提高。

美国信用债OAS：主要包括高收益债OAS和投机级债券OAS，反映了信用债利率相对无风险利率的价差。OAS走扩表示投资人要求更多对其所承受的信用风险、流动性风险以及其他风险的补偿。

专栏：何为CLO和“杠杆贷款”？

我们在2019年3月10日报告《美股之外，哪里是最脆弱的一环》中详细讨论过杠杆贷款和CLO，具体而言：

何为“杠杆贷款”和CLO？杠杆贷款（Leveraged Loan）并不存在一个统一的定义，其更像是对某一类企业融资的一种约定俗成的称呼，其一般具备以下四个特征：

CLO：杠杆贷款往往与CLO（Collateralized Loan Obligation）联系在一起，这是由于以杠杆贷款为基础资产的证券化产品为CLO。60%的机构投资者杠杆贷款被证券化为CLO。因此两者关系紧密。

银团贷款：整个融资规模较大，通常超过2亿美元，因此往往通过多个银行共同提供；

投机级：融资的企业资质较低，或者企业负债率已较高，也对应着高利率，通常为Libor+200~300bp左右；

杠杆：企业做这笔融资往往用于杠杆收购（Leveraged Buyout），杠杆收购占其资金用途80%-90%，这也是为什么这类融资会被称作“杠杆”贷款；谁在买“杠杆贷款”和CLO？从投资者来看，非银行机构投资者持有80%以上的全球杠杆贷款。而非银行机构投资者中又以证券化产品CLO最为重要，约占60%。CLO将杠杆贷款进行分层，银行、保险、养老金持有其中风险等级较高的层级，而其他机构投资者如贷款基金、对冲基金等则持有其中风险较高的层级，以获得更高的收益。

换言之，在杠杆贷款整体的投资者中，银行、保险及养老金也有参与，但其主要投资于风险较低的层级，而基金会直接投资于杠杆贷款，也会通过CLO间接投资，其通过承担更高风险获得更高收益。

风险提示：全球金融条件过快收紧。

本文来源于微信公众号“王涵论宏观”；智通财经编辑：陈筱亦。