滔搏（06110）：毛利率创新高，市值越发新低？

近日，国内最大的Nike、Adidas等国际品牌经销商滔搏（06110）交出了2023财年半年报（2月28日至8月31日）的成绩单。据财报显示，期内滔搏实现营收约132.18亿元（人民币，下同），同比约减少15.1%；净利润为11.45亿元，同比下滑19.9%。

在业绩下行的背景下，滔搏的股价也陷入跌跌不休的境地。

智通财经APP注意到，十月份以来滔搏股价持续下行，10月28日盘中公司股价一度跌近5%至4.14港元，创下上市以来的历史新低。当日最终收报4.24港元，跌2.30%。单计业绩发布当周，公司股价就已跌去超25%。若与历史高位13.13港元相较，公司股价在短短一年半内，已跌去近70%。

在国内“国潮崛起”的大背景下，专注国际品牌的滔搏将会何去何从？先让我们从其基本面来看。

销售渠道优化，毛利率创新高

据智通财经APP了解，滔搏成立于2005年，是百丽旗下子公司，代理耐克、阿迪达斯、PUMA、Converse等运动品牌的分销业务，拥有十余个国际运动或户外品牌的经销权。其中，滔搏国际与耐克合作长达20多年，是其全球第二大零售合作伙伴。同时，公司也是阿迪达斯在全球最大的零售合作商，双方建立长达15年的战略关系。

不过近年来，滔搏在持续优化销售渠道，放缓了扩张的脚步。2022财年财报显示，滔搏新开门店906家，关闭门店1217家，实体直营店数量净减少了311家，经营有7695家门店，门店数量创下近年最低值。而在最新发布的半年报中，这一数字再次创下新低。滔搏目前在运营店铺数量有6928家门店，相比2月28日，进一步减少了767家。

在持续关店后，滔搏的毛利率实现回暖。据财报显示，2023上半财年，公司毛利率由此前的44.5%提升至45.6%，创下上市以来的新高水平。

与此同时，期内公司线上零售业务表现强劲，销售金额同比大幅增长，其中，基于社群运营的线上私域销售金额同比增速最为显著。

智通财经APP了解到，为了推进数字化转型，滔搏于2020年2月上线的滔搏运动APP。这是一款集会员活动、积分兑换、购物商城等功能于一体的APP，同时，公司积极打造“滔Ker”内容社区，增强用户黏性。财报显示，滔搏运动APP截至8月31日的累计注册会员数同比增加28%至6020万人，累计社群好友数超过900万，同比接近翻倍。

受阿迪耐克拖累，营收下滑

但销售渠道的优化及线上业务的增长，却没有将滔搏从业绩下滑的困境解救出来。

一直以来，耐克和阿迪达斯都是滔搏的主力品牌，为公司带来了超八成的营收。然而今年以来，在“国潮”的不断崛起中，耐克、阿迪在大中华区的业绩并不理想。

据耐克公布的2023财年第一季度财报显示，在截至今年8月31日的3个月内，品牌一季度营收126.87亿美元，其中大中华区本季度营收16.56亿美元，同比下降13%。

相比之下，阿迪达斯大中华区的颓势则更为明显。据阿迪财报显示，2022年第三季度其销售额同比增长11%至64.08亿欧元，但大中华区销售表现依旧疲软，录得双位数下滑，这已是连续6个财季实现收入下滑。

在这样的背景下，主力品牌为滔搏带来的业绩贡献也在持续下滑。2023上半财年，该分部业务为公司贡献收入115.44亿元，占总营收的87.3%，较去年同期下滑了14.6%。

其实，除了主力品牌，2023财年以来公司其余三分部的业务也都录得不同程度的下滑。

其中，包括彪马、匡威、斯凯奇、亚瑟士等在内的其他品牌业务期内贡献营收15.576亿元，占总营收的11.8%，营收同比下滑18.2%。而联营费用收入和电竞收入，这两项业务贡献营收分别是9110万元和2530万元，占总营收的0.7%和0.2%，同比分别下滑了24.6%和19.2%。

业绩承压，绩后遭大行看淡

在业绩增长承压的影响下，滔搏股价在资本市场上的后市表现也遭遇各大行一致看淡。

交银国际在研报中表示，滔搏近期销售前景充满挑战，但耐克/阿迪达斯在中国市场的逐步复苏为2023年带来一线希望。交银国际预计，9月至10月的销售从2季度再次放缓至仅略微好于上半财年的水平。与此同时，由于公司库存处于健康水平，且优于主要品牌客户耐克及阿迪达斯，意味着滔搏双11期间的折扣压力将会较小。交银将目标价从8.80港元下调至7.80港元，并维持“买入”评级。

大和认为，在具有挑战的环境下，滔搏的利润率表现优于预期，滔搏已过了最差时期，下行空间有限，料2024财年股息收益率高于5.5%。此外，由于9月份销量及客流量受到疫情反覆及封城影响，管理层表示未见运动服装市场的交易活动出现下跌迹象，当中具功能性产品的需求及增长维持稳定，而运动时尚或运动休閒等则下跌。不过，大和考虑到公司销量展望疲软，将滔搏目标价由9港元下调至7.3港元，并维持“买入”评级。

瑞信则指出虽然滔搏今年上半财年业绩符合市场预期，但估计其截至11月底止第三财季零售销售额同比跌幅将扩大至约10%，同时预期双11促销活动将对利润率造成压力，将2023至2024财年每股盈利预测降低21%至24%，目标价由7.3港元下调至5港元。同时，考虑到公司疫情期间缺乏催化剂及业务前景可见度较低，瑞信维持“中性”评级。

在智通财经APP看来，虽然在短期看来，疫情的冲击和主力品牌的销售承压下，滔搏正面临着一次较大的“逆风”。不过数字化转型为滔搏营运效率带来明显改善。对于销售网络已覆盖全国近270个城市的滔搏来说，线上业务的高速发展已经对公司巩固渠道护城河起到积极作用。

随着疫情的稳定，各大体育赛事在国内陆续重启，加之我国体育产业高景气延续的背景下，此时的跌幅，或许仅仅是滔搏发展旅途中的一段小曲折。作为体育用品市场头部分销商，滔搏仍将继续享受体育用品赛道强周期红利。