新股前瞻|乐普心泰医疗“三递表”：上半年净利骤降，竟全是乐普医疗的“错”?

随着乐普心泰医疗成功通过聆讯，蒲忠杰夫妇的“乐普系”又多了一个造富故事。

10月25日，“三递表”的乐普心泰医疗科技(上海)股份有限公司(简称“乐普心泰医疗”)终于通过港交所聆讯，预计将在下周二(11月8日)挂牌上市。智通财经APP了解到，该公司此次计划发行2245.5万H股，一成于香港作公开发售，集资最多7.06亿元，招股价介乎29.15元至31.45元之间，每手1000股，一手入场费31766.97元。

值得一提的是，随着乐普心泰医疗正式在港股市场挂牌上市，心泰医疗医疗将成为乐普系第三个上市平台。

据悉，2009年10月，乐普心泰医疗的母公司乐普医疗成功在深交所挂牌上市，目前总市值约为485亿元。2022年2月，乐普医疗分拆旗下聚焦肿瘤治疗的创新药研发企业乐普生物(02157)在港交所上市，目前总市值约为126亿港元。

可以看到，乐普心泰医疗的上市，无疑将进一步扩容蒲忠杰夫妇在资本圈的乐普系故事。据了解，蒲忠杰与妻子张月娥是资本市场有名的“医械圈最强夫妻档”，二者分别掌舵乐普医疗和普华和顺，2020年两人以200亿上榜胡润全球富豪榜。

不过，话说回来，相较于前两大上市平台，乐普心泰医疗的上市之路并不算“顺利”。在此通过聆讯之前，乐普心泰医疗医疗分别于2021年6月25日、2022年1月14日及9月9日三次向港交所递交了上市申请书，前两次均以“失效”而告终。

接下来，不妨透过该公司招股书来进一步深度分析，乐普心泰医疗的真实质地如何，造富能力又怎么样呢?

红杉资本突击入股，盈利能力首现“滑坡”

据了解，乐普心泰医疗成立于1994年，是国内一家先天性心脏病(结构性心脏病的主要应用领域)介入医疗器械供货商，主要从事针对结构性心脏病的介入医疗器械的研发、生产及商业化。

成立近30年来，乐普心泰医疗在资本圈也备受青睐。

从股权结构方面来看，IPO前，乐普医疗连同其全资附属公司天地和协合共持有乐普心泰医疗86.34%股本权益。另外，维梧资本持股4.79%，宁波嘉度持股2.82%，红杉资本持股1.92%，上海生物医药持股0.97%，鼎晖资本持股0.96%，怀化皓智持股0.48%。

另外，从该公司的融资动作来看，维梧资本、红杉资本等投资机构还属于“突击入场”。2021年6月25日，乐普心泰医疗医疗首次向港交所递表，而在此之前，也就是同年5月31日，乐普心泰医疗发布公告称，维梧资本旗下基金、红杉资本旗下基金、上海生物医药、鼎晖投资旗下基金、怀化皓智作为注资方，对乐普心泰医疗进行增资入股，融资金额不超过9517.73万美元。

不过，相较于资本圈的看好，乐普心泰医疗的盈利能力却突然出现了“滑坡”。

据招股书数据披露，2019年至2021年，该公司实现营收分别为1.16亿元、1.48亿元和2.23亿元，后两年增速分别为27.3%和50.1%;实现净利润分别为5190.9万元、6877.2万元和5869.7万元，后两年增速分别为32.5%和-14.6%。

可以看到，2021年乐普心泰医疗医疗便出现了增收不增利的现象。至2022年上半年，该公司的净利润进一步下滑——期内，该公司实现营业收入为1.25亿元，同比增长12.5%;实现净利润为2425.5万元，同比下滑41.93%。

(图片来源：乐普心泰医疗招股书)

与此同时，该公司的盈利能力下滑之势也较为明显：2019年至2022年上半年，乐普心泰医疗的毛利率表现波动，分别为88.3%、89.8%、88.8%、87.7%;纯利率则下滑明显，分别为44.6%、46.4%、26.4%及19.4%。

盈利能力下滑之外之际，乐普心泰医疗的存货却日渐走高。据招股书，乐普心泰医疗的存货包括原材料、在制品和制成品。2020年至2022年上半年报告期内，乐普心泰医疗的存货分别为2332万元、3340万元及4027万元;同期库存周转天数分别为414日、413日及435日。

鉴于日益走高的存货，该公司还在招股书中提示风险称，存货水平过高可能会使存货持有成本、滞销风险或潜在减值亏损增加。另外，如果存货水平大幅上升，财务状况及现金流量可能受到重大不利影响。

除此之外，乐普心泰医疗的流动负债出现了同比增长高达800%的现象。2019年至2021年，该公司的流动负债分别为0.75亿元、0.78亿元、7.30亿元，其中，2021年，流动负债增长速度达到836%，至2022年上半年，该公司流动负债继续增加，达到8.05亿元。

(图片来源：乐普心泰医疗招股书)

基于上述种种数据来看，不难发现，乐普心泰医疗虽正值“青壮年”，但“肌肉实力”却并不如想象中那么强硬。

大降关联交易 商业化变现仍处进行时

谈及医疗器械企业，也不得不谈及该企业的研发管线及商业化实力，因为这是其未来成长力关键所在。

智通财经APP了解到，经过近30年发展，乐普心泰医疗目前已经拥全面的产品组合及研发管线。

从产品组合来看，乐普心泰医疗具体拥有先天性心脏病封堵器产品、封堵器相关手术配套产品、卵圆孔未闭及左心耳封堵器产品这三大产品线板块，其中，先天性心脏病封堵器产品是公司主要收入来源，2019年至2022年上半年的收入占比分别为74.5%、71.9%、59.5%、72.7%。

研发管线方面，截至目前，乐普心泰医疗医疗已经有20款已上市封堵器产品及9款封堵器在研产品，主要包括先天性心脏病封堵器产品及用于预防心源性卒中及相关症状的卵圆孔未闭封堵器产品及左心封堵器产品;21款主要心脏瓣膜在研产品，主要包括主动脉瓣及二尖瓣在研产品。此外，公司所有的产品均为自主研发，已经取得了包括在中国的232项注册专利及51项待决专利申请，以及在美国和欧盟的14项申请中专利。

(乐普心泰医疗部分产品组合 图源：招股书)

商业化方面，据招股书显示，2022年，乐普心泰医疗医疗的生物可降解室间隔缺损封堵器于2022年2月获得了国家药监局的批准，并且公司的生物可降解封堵器介入输送装置于2022年5月获得了国家药监局的批准。此外，乐普心泰医疗医疗还表示，自2023年至2024年，公司计划推出14款新产品，包括生物可降解房间隔缺损封堵器在研产品、生物可降解卵圆孔未闭封堵器在研产品、经导管植入式主动脉瓣膜系统及TMVr-A系统，均处于不同预发布阶段。

虽说乐普心泰医疗的产品组合及研发关系如此全面和丰富，但其在实现商业化上也面临一定挑战。

在招股书中，该公司提示风险称“倘公司的任何产品或在研产品(于商业化后)未能获得医生、患者、医院、第三方付款人或业内其他人士的足够市场认可，则公司的产品销售将受到不利影响。”

举例来说，目前商业化的介入医疗器械(如部分竞争对手开发的封堵器产品及心脏瓣膜产品 在中国及海外市场已趋于成熟，则医生可能继续依赖该等治疗方式而将乐普心泰医疗们的产品及在研产品排除在外。此外，医生、患者、医院及第三方付款人可能相对于该公司的产品更青睐其他新产品。若乐普心泰医疗的产品及在研产品(于商业化后)未达到足够的认可水平，该公司未必能够产生大量产品销售收益并提高盈利。

另外，该公司近年来的研发投入占比似乎也处于下降之势。据招股书披露，报告期内，该公司的研发开支分别为人民币2580万元、人民币3900万元、人民币4140万元、人民币1640万元及人民币1960万元，分别占同期收入的22.2%、26.3%、18.6%、14.8%及15.7%。

而除了商业化的实现是外界关注重点之外，乐普心泰医疗与乐普医疗之间的“关联生意”也成为了外界感兴趣的一个话题。

穿透乐普心泰医疗招股书，不难发现，乐普医疗及其附属公司(招股书称“余下乐普医疗集团”)的确存有一定合作关系——余下乐普医疗集团既是心泰医疗医疗的五大客户之一，也是其重要的供应商伙伴。

招股书披露，2019年至2022年前6月，乐普心泰医疗医疗向前五大客户的总销售额分别为3220万元、5600万元、4720万元及1890百万元，分别占同期总收入的27.6%、37.8%、21.2%及15.1%。在2019-2021三年里，余下乐普医疗集团都作为心泰医疗医疗的最大客户方存在，同期该公司向余下乐普医疗集团销售产生的收入分别为1020万元、3100万元、1600万元及260万元，占总收入的比例分别为8.8%、20.9%、7.2%、2.1%。

同时，余下乐普医疗集团亦是乐普心泰医疗医疗的重要供应商。招股书显示，2019-2021年及截至2022年前月，心泰医疗医疗从余下乐普医疗集团采购了若干非核心零配件，采购额分别为110万元、110万元、170万元及0元。在2019年、2020年，余下乐普医疗集团均位居该公司的前五大供应商之列。

鉴于此，乐普心泰医疗也正在苦降与母公司之间的关联交易——从上述披露数据可知，2021年至2022年上半年，余下乐普医疗集团与乐普心泰医疗之间的关联度显著减少，不论是销售占比还是采购占比均大幅下降。

小结

据弗若斯特沙利文报告披露，目前全球针对结构性心脏病的介入医疗器械市场仍处于快速增长之势：全球销售收入由2017年的48亿美元增至2021年的93亿美元，年复合增长率为18.0%，并预计将于2025年达到198亿美元，年复合增长率为 20.8%。据同一资料来源，中国针对结构性心脏病的介入医疗器械市场的市场规模则由 2017年的人民币4亿元增至2021年的人民币20亿元，年复合增长率为48.3%，并预计将于2025年达到人民币104亿元，年复合增长率为51.0%。

诚然，虽然乐普心泰医疗所处的赛道大有可为，同时该公司又背靠乐泰医疗依靠，但该公司的基本面却并不如想象中那么靓丽，而在打新市场情绪低迷之际，该公司是否能够打破上市首日破发成为医疗器械板块的“新星”仍是一个未知数。