韩国引发的亚洲永续债暴跌是如何发生的？

永续债的期限可能是“永久的”，但它们在11月初给亚洲带来的麻烦却是立竿见影的：韩国保险公司Heungkuk Life Insurance Co.于早些时间违反惯例推迟提前赎回，在亚洲引发了一场永续债券暴跌。

这给市场敲响了警钟，一波公司可能会效仿此举，这使得许多永续债的价格跌至创纪录的水平。但该公司于近期推翻了之前决定，决定于11月9日对其2017年发行的5亿美元永续债券行使看涨期权，称其在推迟发行后引发了市场对偿付能力的“不必要的担忧”。

智通财经APP此前曾报道，美联储正在把利率引导到比预期更高的水平，这加剧了市场的溃败。这场动荡提醒全球投资者，在正常时期在金融系统中无足轻重的证券，在压力积聚时可能会带来意想不到的风险。

1. 什么是永续债券？

从理论上讲，永续债是借款人可以选择永远不偿还的债券。永续债券是由公司发行的，没有到期日，或者期限很长，比如50年。相比之下，全球许多公司债券的期限只有8年左右。但实际上，投资者通常希望永续债券在几年后就能收回。这是因为大多数证券都有所谓的看涨期权日期，借款方可以决定何时赎回。

大多数时候，借款方就是这么做的。投资者持有永续债券的主要原因是，他们支付的利息高于普通债券，以弥补借款人可能违反惯例的风险，这使他们更类似于定期支付股息的股票。

2. 什么是看涨日期？

当永续债券发行时，会设定一个看涨期权日期（CALL DATE），发行者有权以特定的价格(通常是票面价值)赎回债券。如果发行人选择不回购债券，它需要开始向持有者支付比赎回日之前更高的利率。赎回日通常设定在债券发行几年后，此后定期进行，如果债券没有赎回，赎回日后的利率将逐步增加。

自2008年金融危机开启了利率长期下降或低水平的时代以来，在过去14年里，投资者已经习惯了借款人选择在第一次赎回日回购债券，因为发行者通常可以获得比重置后他们必须支付的更便宜的融资。

3.永续债券的风险是什么？

在正常情况下，永续债不被认为是有风险的，但该债券的两个特征嵌入了巨额损失的可能性。首先，与期限较短的同类债券相比，永久债券的价格对利率变化更敏感，因此波动性更大。例如，利率的上升会降低现有利率较低的债券的价值，这对可能被锁定数十年的票据的影响要大于一年到期的票据。

其次，永续债是一种次级或次级债务，这意味着一旦出现违约，对该债券的偿还将排在公共债券或银行贷款等优先债务之后。从这个意义上说，它们类似于或有可转换债券(contingent convertible bond)，即CoCos，是债券和股票的混合体，旨在防止2008年金融危机时纳税人纾困的情况再次发生。

4. 为什么借款人和投资者喜欢它们？

借款人发行永续票据的理由多种多样。银行和其他金融公司经常使用永续债券来筹集额外一级资本(AT1)，这是银行在股本之后抵御金融冲击的第一道防线。当公司面临财务困境且资本充足率低于一定水平时，它们可以转换为股权，也可以减记以增加出借人的股本基础，从而最大限度地减少任何系统性痛苦。

非金融借款人可能会选择这种债务，尽管成本相对较高，因为从技术上讲，他们不需要偿还本金——或者至少不需要很多年。尽管由于到期日的不确定性，永续债券的风险高于传统票据，但其较高的收益率对投资者颇具吸引力。永续债券的看涨期权意味着投资者有可能拿回本金，这是一些人购买债券的另一个原因。额外的选择，如在发行人不要求的情况下增加利息，以及在初始期后将固定利率转换为浮动利率，也可以使它们的回报比普通债券更有吸引力。

5. 今年永续债券市场发生了什么变化？

随着新冠疫情的减弱和俄乌冲突，通货膨胀开始上升，扰乱了能源和其他大宗商品的供应线。作为回应，美联储和其他央行大幅提高利率，试图遏制物价上涨。这改变了借款人在决定是否在赎回日回购永续债券时的考量：随着利率上升，购买和永续债的成本变得更高，即使跳过赎回日触发的利率上升，也可能低于现在再融资的市场利率。

11月的市场动荡是由韩国两家人寿保险公司引发的，它们决定推迟回购票据，这是2009年以来的首次。在随后的市场下跌中，韩国最大保险公司之一Kyobo Life和香港最大保险公司友邦保险发行的债券，以及韩国、香港和中国内地的银行都受到了冲击。尽管一家最初推迟赎回永续债的韩国保险公司在几天后撤回该决定，引发了该证券的全面反弹，但随着更多赎回日的临近，这一资产类别仍面临更严格的审查。澳大利亚监管机构警告借款人，如果需要支付更高的利息来发行新证券，就不要过早赎回资本证券。

6. 这有什么影响？

借款人跳过看涨期权的情况并不少见，但对银行来说很少见。投资者从来都不喜欢这样，因为谁不想早一点而不是晚一点得到回报，尤其是当你可以把钱再投资于利率更高的证券时。债券期限的延长也意味着更多的不确定性。在全球债券市场低迷的背景下，许多借款人不行使看涨期权的前景已经动摇了投资者的信心。

此类决策还可能影响发行人未来的借贷成本：投资者将奖励执行看涨期权的借款人，因为这将被视为他们资本充足的标志。那些不这么做的银行可能会受到惩罚，被迫提供更高的利率来吸引买家，原因是担心它们的流动性。

根据数据，亚太地区金融公司至少有37亿美元的永续债券将在今年年底前到期。