新股解读|扎根鞋服跨境电商黄金赛道，子不语（02420）会成为新股市场里的一颗“金蛋”!

时至11月，2022年行将结束。回顾即将过去的这一年，不确定性大概会是市场的共识。

当不确定性成为新常态，投资者更需要尽快找到那些相对确定的投资机会。尽管宏观层面悲观预期仍在升温，但细分行业里并不缺乏结构性机会。

以纺织服装为例，近些年来受疫情影响国内纺织服装企业业绩普遍承压，不少海外品牌更是因为跟不上行业变迁的速度纷纷败走中国市场。然而耐人寻味的是，与国内服装业竞争日趋白热化不同，一些中国服装企业另辟蹊径“出海淘金”，并且已经取得了阶段性的成果。

近期的例子自然要数子不语集团（02420），作为“跨境鞋服第一股”，公司已于近期完成招股。据昨日公布的配售结果公告显示，其香港公开发售项下获得1.91倍的认购，国际配售项下获得1.56倍的认购。另据券商数据显示，截至暗盘收盘，子不语报收8.5港元，较发行价上涨8.1%，不计手续费每手赚320港元。今日，子不语集团将正式登陆港股市场。

中国服装品牌出海淘金恰逢其时

出海淘金，近年来已成为越来越多中国品牌的选择。

在智通财经APP看来，中国跨境电商异军突起其实有着深刻的底层逻辑。首先就供给侧而言，众所周知，中国是出口大国，具有其它国家难以比拟的供应链优势。以服装为例，较之于海外同业，中国鞋服生产商同时兼具生产成本低，生产效率高，敏捷性和创新性强等优点。

进一步延伸，生产成本低传导至终端价格后使得中国服装产品极具价格优势；而生产效率和货品创新的长处，又使其供应链的反馈速度以及商品的产品力处于国际竞争中的优势地位。

而反观需求侧，近年来中国电商市场规模加速赶顶，市场增速显著放缓。相比之下，海外市场电商渗透率仍处在低位，未来发展空间仍然广阔。还是以服装为例，根据行业顾问沙利文的资料，2021年我国鞋服跨境出口B2C电商市场的GMV约为7503亿元（人民币，单位下同），预计到2026年将扩张至18276亿元，期间对应复合年增长率高达19.5%。

分地域来看，美国是中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履行业的主要市场。2021年，中国企业通过电商渠道销往美国的鞋服产品零售销售总值约为877亿美元，占主要市场（美、加、法、德、意、西、英）全部零售销售价值的63.3%。另就市场增速来看，美国市场亦处在第一梯队（2017-2021年，销往美国的服饰产品增速为11.1%，鞋履产品增速为13.2%）。另外，美国地区电商的互联网渗透率日渐上升，鞋服品类的线上销售空间广阔。

综上，至少可以得出两个结论：其一，结合供需两端来看，国内企业出海有着先天优势，尤其是考虑到当前国内竞争环境日趋复杂激烈、线上红利消散，出海或已成为更务实的选择；其二，就目标市场来看，体量最大且保持相对高速增长的美国无疑是中国企业出海的首选市场。

据观察，当前出口跨境电商卖家主要以“借助三方平台为主”、“独立站为主”两种运营模式运营。

其中，出口跨境电商的第三方平台主要为Amazon、eBay、Wish、AliExpress、Lazada等为主，第三方平台为跨境卖家提供服务平台和技术支持，卖家可借助平台成熟的流量进行商品销售，适合新入局跨境电商的企业或有较强标品开发能力的企业。相比之下，独立站模式则需要卖家自行搭建，投入和维护成本均较高，对卖家能力的考验也更大。因此对于大部分卖家而言，选择以三方平台为主显然是更稳妥、也更容易打开市场的选择。

就现阶段而言，子不语集团可算作是跨境电商服装细分赛道里的领跑者。公开资料显示，公司成立于2011年，以亚马逊、Wish、eBay等第三方电商平台渠道为主，在全球范围内销售各种自主设计的服饰、鞋履及其他产品。目前，按通过第三方电商平台于北美出售的服饰及鞋履产品GMV计算，子不语集团排名第一。

近些年的业绩表现，亦从侧面印证了子不语集团的优秀。2019-2021，公司分别实现收入14.29亿元（人民币，单位下同）、18.98亿元、23.47亿元，归母净利润8110.9万元、1.14亿元、2.01亿元，核心财务数据呈快速放量的姿态。

子不语集团出海淘金取得阶段性成功，背后的深层逻辑何在？

归纳而言，子不语集团取得成功的要素主要有二：首先，公司选择了正确的赛道，并在正确的时间（跨境电商黄金时代）用正确的思路（借助三方平台为主）做了正确的事；其次，以国内强大且完善的供应链为基础，子不语集团具备顶尖的设计能力、生产能力和精细化运营能力，这些底层能力保障了其可以实现快速的产品迭代并不断给消费者带来更高性价比的产品。

解码子不语的长期成长逻辑

透过招股书，不难发现一个颇有意味的现象是，近年来子不语集团的收入结构发生了变化。公司重点发展亚马逊上的业务，从长远的商业战略考量显然是明智之举。一方面，众所周知海外最大的市场美国的电商环境有着典型的弱中心化特征，2021年，美国电商CR5、CR10分别为54.1%、60.4%，其中亚马逊以41.4%的份额在美国电商零售市占率排名第一，而排名第二的沃尔玛市占率仅为7.2%。基于此，对于中国品牌商而言，若想在以美国为首的海外市场快速打开局面，亚马逊自然是最佳选择。

另一方面，在子不语集团成长过程中曾扮演了重要角色的Wish平台近年来则显露出疲态。经行业顾问沙利文确认，自2019年起Wish上中国卖家产生的GMV的增长率不断下降，导致2021年及2022年上半年Wish上卖家网店的订单数量及销售收入大幅减少。数据显示，2019-2021年，Wish的年增长率分别为-5.1%、12.7%、-30.5%。

两相比较之下，高下已然立判。更不消说，就客单价而言，2019-2022H1期间公司在亚马逊上网店的每单均价分别为183.8元、184.4元、189.4元、199.9元，远高于同期其在Wish上的每单均价（71.8元、60.3元、74.5元、91.1）。从定价策略的差别看，亦印证了亚马逊的客户群体消费力更强，由此卖家的定价费率更高，相应的毛利率水平也更加出色（2019-2022H1，子不语集团在亚马逊网店的毛利率分别为73.4%、71.8%、75.6%、75.9%），呈逐年上升趋势，亦体现了供应链的规模优势。

诚然，对于今日登陆资本市场的子不语集团而言，往绩优异固然是加分项，但二级市场更关心或许还是公司的中长期成长逻辑。

展望后市，除了继续深耕亚马逊平台外，未来公司还将“两条腿走路”，建立大型独立自营网站，以此来进一步提升品牌知名度及客户忠诚度。

中国品牌商走独立站模式的核心要素在于消费者心智、业务规模及供应链效率，而这几点恰恰都是子不语集团的优势。市场层面，于业绩记录期间，子不语集团已经培育了多个品牌，其中爆款品牌数量达到87个，每个爆款品牌的年销售额均超过1000万元。

而供应链层面，多年来子不语集团积累了包含大量用户偏好信息、面辅料数据、服装款式、图案等时尚元素在内的产品设计数据库。截至6月30日，公司的数据库包括约62680款服饰及鞋履，其中，超过9000款为2022年上半年新增的款式。凭借强大的设计能力与庞大的数据库，子不语集团能够每年设计并推出超过10000种新服装款式。

另就供应链响应速度来看，子不语集团已同超过200名OEM供应商建立并保持紧密的合作关系，并具备了将初样生产至推出首批产品的时间最短压缩至7天的能力。

综上，子不语集团的产品设计及供应链效率均处于领先位置。后市来看，考虑到海外市场水大鱼大，公司在美国乃至欧洲地区的潜力远未完全发掘出来；同时，独立站模式抑或能为公司带来新的增长点，成长前景极富想象力。

春江水暖鸭先知，子不语集团背后的基石投资者阵容也是堪称豪华。据了解，子不语集团的基石投资者包括了广发基金、浙江伊芙丽、DW Singapore，产业资本和机构资金的身影同时浮现，更说明了其投资价值为业内外所一致看好。对于二级市场上的潜在投资者而言，亦不妨对子不语集团上市后的表现抱以更加乐观的期望。