中金：美国的通胀与加息路径

智通财经APP获悉，中金宏观团队早在2020年下半年就提醒美国可能面临高通胀的风险。我们也在2021年上半年就写了一些列关于这方面的报告，其中《“大财政”重启，低通胀一去不复回》讨论了西方财政政策重要性系统性提升对通胀的含义，并沿着这个方向分析了通胀对各类资产价格的影响。

方法论：两个维度判断通胀

我们也早在2021年12月提醒美联储可能开启缩表。一直到2021年三季度末鲍威尔和拜登突然急转弯之前，市场主流观点是美国不会有通胀风险，美联储不会急着收紧货币，更难以想象会缩表，但是后来发生的一切导致市场持续波动。美国10月份通胀从高点有所回落，市场对美国通胀的看法出现分歧。展望未来，美国通胀何去何从?美国货币政策路径如何演变?这里主要分享一下我们预测通胀的方法论。

简单地说，我们有两个维度去预判通胀。一是不同时间维度的通胀要看不同的变量。我们不妨简单地分为3个时间段来看通胀。短期的维度，比如3-6个月，可以看当前的成本，比如各个分项的通胀，因为价格短期有粘性。也就是说，短期价格逻辑适度线性外推也无可厚非。

但6-12个月的通胀主要看供求缺口(或者产出缺口)，因为通胀粘性会不会持续，各个分项的通胀会不会传导到其他分项要看经济形势，就是供需关系。如果需求持续大于供给，那么通胀就可能扩散，反之，通胀就难以扩散，粘性可能减弱。关于供求缺口(需求减去供给)，我要稍微展开一点。正常的经济周期中，大家不必关注供给，因为市场经济中供给不是问题，一般不存在供给不足的问题，计算供需缺口只需要关注需求的变化。但是这个方法在疫情爆发之后出现了问题，因为疫情是供给冲击，导致不少经济体劳动参与率下降，物流不畅。而地缘冲突加剧以后，大宗供给不足问题凸显。这种情况下，计算供需缺口，必须考虑供给的变化，否则会低估供需缺口，从而低估通胀风险。而疫情爆发之后，主流观点并没有太多考虑美国供给不足问题，所以低估美国供需缺口，进而低估美国通胀压力。

再看远一点，比如12-24个月的通胀，我们主要关注宏观政策(货币与财政政策)的演变，因为政策会领先供求缺口，换句话说，今天以及未来的政策会影响更长时期的供求缺口。

二是看近期的通胀，可以看分项，自下而上，但是越远的通胀，越要看总量，因为影响各个分项的通胀变量很多，时间越远，越不好判断，加总起来会出现合成谬误。在预测通胀的时候，有人可能以为研究的越细，预测就越准确。把通胀各个分项都预测出来，然后加总得出总体通胀预测。其实这种自下而上的预测主要适合短期预测，比如三个月左右，因为前面说过，短期内成本不会突然大幅变化，适当线性外推不会有大问题。但是如果预测远一点的通胀，比如6个月以上甚至更长时间，这种自下而上的预测可能会容易出现问题，因为越远的预测越难，而每个分项都去预测，每个预测出一点问题，容易出现合成谬误。而且，前面说过，长一点时间的通胀受供需缺口以及宏观政策影响很大，而用总量去预测单个分项通胀往往不那么准确。所以，这种自下而上，从分项得出总体通胀的预测的方法更加适合非常短期通胀判断，如果用这种方法延申到3个月甚至6个月以上，容易出现问题。预测远一点的通胀，我们一般采取自上而下的方式，就是直接预测总体通胀，而不是把各分项通胀的预测加总。预测远一点的通胀，重点在于方向的判断，至于具体数字的预测也只是起到参考的作用。

海外：美国通胀有望回落，但速度不会很快

美国10月CPI同比增长7.7%，核心CPI同比增长6.3%，后者只是从四十年来的最高点6.6%小幅下降。这一变化符合我们的整体判断——美国通胀回落，但回落速度难以很快。

进一步看，美国核心CPI又分为核心商品和核心服务两部分。其中，10月核心商品价格指数环比下跌0.4%，带来明显拖累。从分项看，家具(-1.2%，环比下同)、家用电器(-0.5%)、服装(-0.7%)、二手车(-2.4%)等商品价格都出现下跌。我们认为背后有两方面原因，一是从供给侧看，全球供应链瓶颈修复，海运价格下降，降低了此前因短缺而带来的输入性成本压力。二是从需求侧看，随着加息深化，美国居民消费意愿降低。

我们认为上述商品价格难以持续大幅下降。一是因为当前美国零售商库存并未高到需要“降价甩卖”的境地，尤其是汽车及零部件零售商的库销比还比较低。二是商品销售也受劳动力成本影响，从运输到批发再到零售，也都需要依靠人工。当前美国工资增速仍在高位，劳动力成本并不低，企业也很难大幅降价。我们回溯了历史上核心商品价格指数的表现，发现环比持续负增长的情况也不多见，上一次发生在2014-16年，那时全球产能过剩，大宗商品价格暴跌，全球面临通缩风险。当前情况与那时完全相反，主要矛盾是全球通胀而非通缩。

10月核心服务价格指数环比上涨0.5%，仍有韧性。从分项看，房租仍然坚挺。酒店(5.6%)价格上涨较多，业主等价租金(0.6%)和主要居所租金(0.7%)虽较上月小幅回落，但仍保持在高于历史均值增速的水平，未见确定性回落趋势。医院及相关服务存在涨价隐忧。当前美国医院及护理人员仍处于短缺状态，其工资增速显著上升。按照历史规律，医院人员工资上涨会传导至医疗护理服务价格，这意味着未来医疗服务通胀还有上行风险。交通服务价格涨跌互现。汽车保险(1.7%)连续涨价，但汽车租赁价格(-0.5%)下跌较多。机动车维修价格(0.7%)环比有所回落，但增速仍然较高。

历史表明服务通胀与工资增长关系紧密。与商品不同，服务价格受本地劳动力成本影响更直接，这是因为服务的可贸易性低，供给多数由本地提供，而且生产要素中最重要的就是劳动力。从某种程度上讲，服务业是“供给创造需求”，其价格主要由供给决定，而供给又受劳动力供给约束。当前美国劳动力市场紧俏，供需缺口仍有近500万人，工资通胀未见明显好转。种种迹象显示，由疫情带来的劳动力供给收缩不会很快结束，而生产效率的下降也意味着劳动力成本上升，工资向通胀的传导或未结束。

我们还可以从自上而下的角度来分析通胀，一个经典的框架就是看产出缺口。疫情以来美国劳动力供给收缩，再加上劳动生产率增速放缓，经济潜在产出或已下降。这意味着产出缺口被低估。我们的计算显示，如果考虑美国经济潜在增速下降，那么当前产出缺口实际是正向的，而历史表明正向的产出缺口往往会带来通胀效应。关于这一点我们还将在后续的年度展望报告中做进一步阐述。

综上，10月美国CPI数据的“降温”更多反映的是商品供需的再平衡，而在其他服务业方面，我们尚没有看到通胀放缓的明确证据。政策方面，我们认为10月通胀数据不会改变美联储12月加息。我们维持加息高点或达5%，利率将在高位停留较久(High for longer)的判断。

海外：美联储转向交易的节奏

我今天跟大家汇报三部分内容，第一部分谈一下转向交易的内涵以及节奏，第二部分看一下未来一两个季度，美国股债汇未来会是一个什么样的演进路径?最后跟大家提示一下，这次跟以往过去30多年的衰退周期相比有哪些明显的不同或者风险?

首先简单总结一下昨天市场的盘面，久旱逢甘霖，不排除有逼空的因素。因为我们看标普500的 put/call option ratio，在上周的时候再次逼近了历史高位，比9月底的时候要低一些，接近2020年3月时候的水平，所以有比较拥挤的做空标普的仓位。

未来三周由于是核心数据的空窗期，叠加美联储看数据说话，所以情绪会修复。在这样的一个背景下，市场可能会迎来一波估值边际修复带来的一个熊市反弹。那么未来三周，我们预计成长风格可能是相对跑赢的，具体可以参见7月份那波熊市反弹。其实我们仍然处在一个大熊市当中，通过复盘，可以看到历史上的历次熊市周期，其实间歇性的熊市反弹是比较常见的，尤其是在熊市周期接近末端的时候，可能熊市反弹来得更为剧烈一下。

那往中期看，一个核心点就是联储的转向交易，过去几周市场在渴望、在谈论转向交易，未来几周甚至一两个月仍然会持续存在。但是到底什么是转向交易?需要一个明确的定义。

这里面我个人理解美联储的转向交易它有三个层次，依次递进。第一层，表面的一层，那就是缩减加息步伐，比如说什么时候从75个基点加息，到50个基点缩减。这个可能是过去几周，市场认为的转向交易比较多的一个层面。第二层往前递进，就是什么时候释放停止加息的信号。第三层，也是最高一层次，就是联储什么时候不再去打压市场的降息预期。我们认为，对市场来说一个有实质性意义和转折点的转向交易是第三个层次。

具体这三个层次，我们给出时间上的判断。结合刚才政宁博士讲到的对未来通胀货币政策的判断，缩减加息步伐，12月大概率是50基点的加息，我们9月份在报告中把终端利率提到5%的时候，当时也提到了12月可能是50个基点，即使市场预期一度达到了12月75个基点加息的时候，我们仍然认为12月是50基点的概率更大一些，这个是较容易达成的。那么第二个转向交易是什么时候释放停止加息的信号?上周联储鲍威尔主席意思是，现在根本不是讨论停止加息，想都不要想谈都不要谈。我们认为最早可能是12月的议息会议开始释放停止加息的信号，当然也要取决于11月份的CPI。第三层，我们认为最快有可能是年底。但是基于我们对于通胀的判断，我们预计2月份的议息会议有可能会释放不再打压降息预期的信号，当然不等于它很快会降息。我们认为最快可能是明年四季度开启下轮的降息周期。

第二部分具体我们看一下未来一两个季度股债汇可能是一个什么样的演进。在具体展开讲每一个资产我们的判断之前，我先跟大家分享大方向上的一个主要抓手——金融条件。我们知道今年以来无论是加息还是缩表，联储都希望通过收紧金融条件，去抑制需求，进而控制通胀。金融条件是一个比较抽象的概念，我看金融条件具体看4个资产：美元、长端实际利率、公司信用债以及美股。自从 Jackson Hole会议以来，我们看到联储官员频频释放希望金融条件持续收紧的信号。金融条件的持续收紧一定要落实到上述资产在价格上持续的反应。这些资产(除了美元)持续上涨，意味着金融条件不紧反松，那么控通胀更是雪上加霜。虽然通胀未来大概率是回落的，但通胀仍然很高，所以未来几个月仍需要金融条件的持续收紧。

我们在去年底的时候，我们跟投资者朋友交流过一个观点，我们对这轮紧缩周期当中会不会有所谓的美联储看跌期权，即Fed put，不抱太大的期望和幻想。现在看来不仅没有Fed put，而且可能是被Fed call所取代，美联储不仅可能不会去托底，反而它可能会给股债上涨设一个cap，在通胀没有回落到一个比较低的水平前，美联储不希望这些资产持续上涨。涨的过猛，金融条件太松了，那么控通胀就雪上加霜了，所以这是一个大方向的底层逻辑。

那么具体到股债汇，我们先看股市，股市现在大家关心的，什么时候见底，现在是不是底?我先表明我的个人的观点，可能现在不是底，我们仍然处在一个大熊市当中，但是好消息是可能正在逼近熊市的最后阶段。历史上，熊市平均持续14个月左右。从宏观角度，我们发现历史上有一个规律，当失业率大于等于自然失业率，而且失业率还在不断往上上行的时候，这个时候往往对应的是标普500的底部。自然失业率它是一个学术概念，指的是经济体在满负荷运转的时候，同时还不引起通胀的失业率，这是一个非常理想的的理论的估算，它对应的是潜在产出。当失业率大于等于自然失业率，就意味着经济较疲弱，反之意味着经济是过热的。具体来说，标普500的底部往往发生在衰退周期的初期。

具体回到失失业率上来说，失业率现在仍然是接近史低的水平，3.7%，自然失业率按照美联储的估算是4.5~5%，意味着按照历史规律，失业率可能要上行一个百分点以上有可能是标普百见底的一个条件或者是一个信号。考虑到现在美国劳动力市场处于二战以来最紧俏最火热的状态，所以短期内我们可能不太会见到失业率会有一个大幅的攀升。除非两种情况，第一，经济很快陷入一个深度衰退，当然这个可能从盈利的角度上对股市的杀伤力会更大。第二种情况，疫情以来的那些持续存在的劳动力供给的问题烟消云散，很快回到2020年之前。这两种情况都不是我们的基本判断。所以往前看失业率是会趋势上行，但上的不够快，意味着核心通胀是会趋势下行，但是下的速度和幅度可能没有市场预期的那么顺利。

再来看利率，利率我们在9月份报告里头把终端利率加息顶点提到了5%，对应的根据我们的模型算出来的10年期利率的均衡水平就3.8%附近，由于交易层面上的因素，超过4.0%是有可能的。我们预计未来几个月，在联储转向交易达到第三个层次之前，10年期利率大概率在3.8%附近高位震荡，直到联储对降息预期不再打压，有所松口的时候，长端利率可能会开始进入一个下行通道。但是由于宏观范式的变化、一些结构性的问题，下行的幅度可能有限。

最后看一下美元。短期内难言拐点，既有周期性支撑美元的传统铁三角，也有能源加持的新逻辑。先说铁三角，一是加息预期叠加回吐的降息预期。第二是伴随全球经济的放缓，一般来说作为避险货币的美元会走强，当然美元走强又会使得全球经济进一步的放缓，是一个负反馈放大器。第三个支撑点是流动性的收紧，供给量少了，美元的价格往往涨起来。另外，今年的一个新逻辑，就美元的能源加持。今年以来，全球主要汇率的变动一半左右可以被同期内贸易条件的变化所解释，而贸易条件在今年以来的变化基本被单变量解释，这个变量就是能源依赖度。这4个因素短期内可能不会发生实质性的变化或者说逆转，虽然加息预期可能也不会再往上走了，但也并非立马就可以顺利注入降息预期，其他几个因素还将提供较强的支撑。所以短期内未来两三个月难言拐点。

最后提示一下这次可能会有哪些不同，或者这次最大的风险是什么?我们预计明年二三月份美国开始经济衰退、硬着陆，但是按照我们宏观组预测，3月份核心通胀仍然有5%左右。所以一旦硬着陆，美联储大概率是不会再加息了，但是面对4%以上的核心通胀，美联储降息的门槛也比较高。相较于过去30年大缓和时期来说，这是这一次最大的一个风险。大缓和时期，没有通胀的掣肘，没有长期存在的结构性供给约束，一旦衰退了，美联储没有掣肘的降息甚至降息+QE，所以往往衰退这个之后会有一轮很明显的水牛行情，尤其是成长引领的水牛行情。这一次不是说历史一定不会再重演，但这次至少是有这样的一个风险，尤其是我们从今年二季度就跟大家一直在强调的一个点，我们宏观团队写了一系列报告，彭文生彭博士也写了一系列的报告，指出宏观范式跟过去三十年相比发生了结构性的变化。

这两年很有意思，既是周期的拐点，又是两轮宏观范式的交替期，所以可能会发生一些过去二三十年我们不曾遇到过的情况。我们后续会持续跟踪，跟投资者朋友及时的沟通分享。

中国：地产周期的位置

过去两年宏观经济的一个突出的特点是中美经济的整个错位：美国过去一年通胀不断上行，但中国的CPI整体处在比较温和的状态;美联储不断加息，而中国到目前还处在降息的周期中。这一现象的重要影响因素就是中国的地产。

中国的地产行业占整个GDP的30%，有着非常强的资金需求，且资金需求对利率产生较大影响。地产作为一个重要的资产，对风险资产和风险偏好的影响也特别大。考虑到中国的GDP大概占全球GDP的16%，那么中国地产能够占全球GDP的4%左右。经过去年年中到现在一年多的快速调整，我们可以回顾并回答几个问题：第一，地产调整的幅度有多大?第二，在现在的地产短周期中，政策基本面处在什么位置，未来将会如何演变?

鉴于中国历史上没有发生过这么大的调整，因此我们要跟全球90年代以来主要经济体历次较大的房地产调整进行对比。今年1-9月，中国的房地产新开工面积的同比下跌39%，过去一年半里跌幅已经超过了1990-92年的日本、1997-98年的日本、2007-08年的日本和2007-08年的德国中用2-3年实现的跌幅。不仅新开工面积的跌幅很深，下跌的斜率也是比较陡峭的。

但相比其他国家，中国没有出现金融危机，贷款增速也处于相对平稳的位置，并没有因为房地产下跌而引发金融资产下跌、流动性快速收紧，导致资产抛售、资产负债表恶化。我们认为，这一现象出现的原因是因为中国这轮房地产调整的起点是供给而非需求。日本、美国的房地产调整是居民无法偿还房贷、出现大量违约引发的;而中国调整始于部分高杠杆房地产公司难以适应新的监管规则，债务风险暴露，导致购房者信心不足、不相信开放商能顺利交付期房。

我们可以从数据中看到，在本轮地产下行的过程当中，现房销售并未随着期房销售一起大幅降速，今年以来现房销售的同比增速上升。另外，中国的城镇化率水平仍处在较低水平，户籍城镇化率不到50%、常住人口城镇化率在61%左右，相对于发达国家70%甚至75%以上的城镇化率水平仍有一定距离。综合这两个数据，可以发现中国这轮房地产下跌的核心是供给端调整而非居民需求端调整，从各项指标来看，需求并非完全消失。因此，在中长期维度上，地产大概率处在一个局部超跌的状态，能否出现均值回复取决于短周期内的政策和基本面。

短周期内，政策跑在了基本面前面，政策中的需求侧政策跑在了供给侧政策前面。需求侧政策整体宽松，房贷的放款周期历史最短、房贷的利率历史最低，今年以来一百八十多个城市出台了三百多项有关地产的放松政策。供给侧政策则相对落后，我们的调研发现，保交楼作为地方非常重要的政策任务在执行过程中遇到了各种各样的困难，推进比较缓慢。房地产信用贷的政策也刚刚出台。这次房地产的调整起源在供给侧，但是供给政策调整过程中需要权衡的因素比较多，调整得比较慢，因此基本面的恢复也想对迟缓。

这轮房地产政策主要需要权衡两个问题：第一，如何进行长期的房地产制度建设。第二，如何在短期内守住不出现金融系统性风险的底线。10月的金融数据有一些新的迹象，今年10房地产中长期贷款为330亿元，是历史第三低;前两低分别发生在2020年2月和今年4月受到很大疫情影响时。这两个时间段的房地产销售都下跌了五成到七成，但这次的30城房地产销售只跌了不到两成。我们分析认为，居民在主动地降低自己的杠杆，在买房时尽量少贷款、多付首付，有的人还会选择提前还款。居民主动收缩自己的债务是一个不好的信号。因此，政策可能会对金融风险的管理给予更大的权重。

民营企业债券融资支持工具并不是央行直接买债，而是提供一定的资金支持。这个支持工具2018年设立时并没有说可以支持房地产企业，这次明确点名了可以支持房地产企业，潜在规模可以达到2500亿元。近期，一些金融形象较好、财务状况及安全的企业已经开始做相关的申报。因此，我们认为接下来会出现一个供给端向需求端政策逐渐靠拢的过程。这个执行的过程肯定会面临债务关系的问题、具体执行的问题、存在有快有慢的差别，但整体方向还是比较确定的。如果房地产开发商的问题得到比较妥善的处理、保交楼不断地扎实推进，居民购房的信心尤其是买期房的信心可能能够逐渐恢复。

本研报编选自微信公众号“中金宏观”，智通财经编辑：吴佩森。