兴业张忆东：明年A股是结构牛行情 关注四条确定的投资主线

主要观点如下：

1、2023年行情展望：对于美股，我们认为2023年行情是筑底牛熊转换;

2023年港股是走出最冷的“冬天”，适应“小冰河期”的春天，这个“春天”并不是艳阳高照，可能依然有一些不确定性，还是要看美股的“脸色”。

2、2023年A股仍将面对复杂多变的国际环境、国内外经济困难，不必期待牛市一蹴而就。但是，伴随着增量资金信心的逐步恢复，A股市场有望迎来新时代新机遇的“结构牛”。

明年A股行情的结构主线将紧跟二十大报告的指引;

3、时代的机遇包括，信创为代表的数字经济、“新半军”为代表的先进制造业、受益于国家安全的农业现代化和能源产业链供应链、共同富裕孕育“新”需求及再造“老”行业;

4、明年上半年，美国股市是不容乐观的，更多是磨底、夯实底部的过程，如果是有机会，也是2023年下半年看结构性机会，但不要指望着结构性机会一蹴而就;

5、冰冻三尺非一日之寒，欧美投资者对港股信心的改善并不容易。地缘政治仍将压制海外投资者的风险偏好，以及恒指市值结构中缺乏“新时代新机遇”相关的产业构成，港股2023年更多是基于估值修复式的反弹;

6、港股投资机会立足于几个主线：

第一，央企国企中的优质“可转债属性”的价值股，包括央企地产、油轮、央企能源、电信、金融，正所谓剩者为王，油轮值得重点关注;第二，先进制造——汽车产业链和电子产业链等;第三，数字经济以及互联网转型;第四，基于共同富裕和乡村振兴的内需消费。

以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东，昨天(11月15日)在兴业证券2023年度投资策略会上，针对明年国内和海外市场给出的最新研判。

张忆东从中长期的维度剖析了海外市场目前面临的环境，在他看来，在逆全球化和再工业化的时代趋势下，伴随全球产业链和供应链重构，一些产业会迎来历史性机遇。

展望明年市场，他认为，中美股市都将有好转，A股“结构牛”、美股筑底震荡、港股迎接“小冰河期”的春天。针对具体的投资机会和细分板块，张忆东也分别做了详细的解读。

以下是本次演讲全文。

一、全球产业链供应链面临重构，欧美呈现出再工业化的趋势

首先，海外投资步入新时代，这是从中长期的维度进行判断，新时代指的是逆全球化和再工业化的新时代。

这轮新的逆全球化趋势本质上是美国引领的，是有针对性的。

历史上来看，全球化并不是一帆风顺的，往往在一个大国博弈的时代会出现较长时间的倒退。

比如，1910年那轮全球化达到了高潮，之后就是一个长达近40年逆全球化、去全球化。

而这轮全球化在八、九十年代进入到加速发展期，到了2008年之后，全球化进入到了一个峰值，全球商品贸易占全球GDP的比例开始见顶回落。

从全球产业链的角度来说，90年代初到2008年是一路扩张，之后是高位震荡。

从2018年至今，随着中美贸易摩擦、疫情、俄乌冲突带来地缘政治等风险，逆全球化正在从量变走向质变。

政治意识形态和安全价值，重新成为了欧美国家经济发展和产业布局的核心衡量维度，而且开始成为西方社会共识。

原因有一个是西方社会的内部因素，就是政治撕裂、民粹主义抬头，内部因素又会进一步影响到全球的贸易和科技交流不断地摩擦加剧。所以，可以看到后疫情时代全球产业链供应链面临重构。

重组过程中对欧美而言呈现出再工业化的趋势。

欧美再工业化趋势只是刚开始，立足于安全而聚焦于先进制造业。

为什么说立足于安全?因为美国在试图重新构建全球产业链、供应链的时候，核心考虑的因素就是安全，进而美国推动西方国家的再工业化布局，特别是对于国防安全、能源转型等领域的开支将会不断增加。

对于美国而言，供应链重建不仅体现在本土化，还体现在西方化，甚至针对美国所谓朋友圈制造业的投资。

对于美国而言，它的工业化不止是简单的体现为制造业的回流。

事实上，过去10年制造业回流美国的效果并不明显，虽然美国在不断地推动各种政策刺激，可是效果有限。

未来美国再工业化更多体现在，保持并加大先进制造业的优势上面，在先进制造业方面加大投资。

拜登政府推出一系列的法案都清晰地勾勒了他的竞争战略就是在高科技和先进制造业方面加大投资，保持领先优势。

在这样的一个外部宏观环境下，就是逆全球化和欧美再工业化的宏观环境，我们认为再工业化将是美国股市未来数年重要的主题，相关板块和行业也会成为未来数年的“明星”板块。

过去50年美国股市历史，结构性因素往往会超越投资时钟而主导美股的行情。

比如说，70年代的石油危机，美股结构性的力量就是围绕着能源，甚至日本受益于能源危机的汽车，都是有超额收益的，这些都是围绕着能源所带来的结构性力量。

90年代、10年代，美国科技股穿越了美国宏观经济的复苏、扩张和衰退，也获得了超额收益。

下一步，在逆全球化和再工业化的时代趋势下，伴随全球产业链和供应链重构，欧美的清洁能源、国防军工、半导体、新能源车为代表的先进制造业将会有希望步入新一轮的朱格拉周期，随之而来的是对人工智能、工业自动化、大数据、云计算领域的需求大大提升，也会带来相应产业的历史性机遇。

二、明年美国加息周期结束

第二部分，2023年海外投资展望，用两句话概括：

第一，美国加息周期结束。第二，2023年美股熊市结束，但牛市还没到来，将会处于美股牛熊交替时。

好消息是，到2023年一季度，美联储有希望能完成追赶曲线目标，也就是说全曲线实际利率回正，届时政策利率将可能大于或等于中短期的通胀预期。

如此，美联储加息步伐将会明显放缓。

会不会就此结束加息周期?那就要看通胀。

坏消息来了，美国这轮通胀具有较强的黏性，美国距离成功制服高通胀依然有较长的路要走。

2023年，为什么美国高通胀具有黏性不是那么容易压下去?主要原因是美国通胀主要风险从商品分项转为服务分项。

2022年八、九月份商品分项已经见顶了，但现在比较麻烦的是服务通胀不容易缓解，服务通胀里跟劳动力市场的短缺有关系，无论是移民政策还是疫情冲击，都使得美国中低端劳动力供给不足。

除了劳动力因素之外，美国史无前例大放水导致房地产大繁荣，房地产大繁荣使得租金通胀较难缓解，我们认为租金通胀缓解最快也是要到2023年的一季度。

我们认为在2023年上半年，美联储政策依然面临着窘境，最终会选择加息导致美国经济衰退，也就是说以经济衰退来换取通胀被制服。

现在来看，治理这轮通胀还需要出重手。跟历史相比，美国广义金融条件的收缩还没有足够的限制程度。

红色这条线是芝加哥美国金融条件指数，越高显示越紧，蓝色是美国的通胀，历史上美国70年代的通胀跟现在差不多，当时的金融条件比现在紧得多。

2023年美国服务业的高通胀要告别走高的趋势、开始趋势性下行，大概率要伴随着美国经济衰退。

三、高利率会贯穿2023年美国全年，2023年美股进入筑底期

美国经济衰退是一个大概率事件，但什么时候衰退又是一个麻烦事儿，衰退的越早，政策宽松的时间节点越早，越有利于美国股市。

但衰退的时间节点仍具有较强的不确定性，很可能是姗姗来迟。

因为这一次跟二战以来历次的衰退都不一样。

2020年疫情冲击之后，美联储史无前例的大放水，美国这轮居民和企业部门的资产负债表都是比较健康的，金融部门资产负债表也很健康，使得美国这次经济有较强的韧性。

美国经济的趋势已经开始下行了，但远没有到NBER所定义的衰退，衰退很可能是姗姗来迟的。

美联储一季度追赶曲线完成后，在数据的依赖下，终点的利率仍有抬升空间，不排除这轮美联储加息周期比大家预期的延续时间要长。

现在预期的是2月份，可能就结束了这轮加息周期;但如果是二季度呢?市场的反应可能就会更加糟糕一些。

我们认为，就算是在明年一季度结束加息周期，并不代表着立刻进入到放松周期，还是大概率维持较高的利率环境，高利率会贯穿2023年美国全年。

2023年美股进入筑底期，一方面基本面会不断恶化;另外一方面，由于美国加息周期结束，导致结构性行情会先复苏。

我们认为明年上半年，美国股市是不容乐观的，更多是磨底、夯实底部的过程，如果是有机会，也是2023年下半年看结构性机会，但不要指望着结构性机会一蹴而就。

我们认为2022年底美债就有希望见底了，2022年底10年-美国债收益率将有望见顶，所以，美债长端利率将不再是美股2023年主要风险。

2023年美股主要风险还是基本面的恶化，是一个杀盈利的风险，衰退会见证美国的盈利悬崖，盈利可能是超预期下行。

我们认为美股明年要小心的是基本面，而且小心随着基本面的恶化，美股ROE从高位回落，可能导致美股偏低的股权风险溢价在2023年进入抬升期。

以2002年为参考，明年至少上半年不排除美股估值仍有压缩的空间。

在美国高通胀、具有黏性，较高的政策利率也是居高难下，就算10年-国债收益率回落，但美国的实际利率还有可能在2023年居高难下，使得2023年美国股市更多是震荡磨底，而不是一蹴而就转牛，但为新牛市开始孕育。

相比较而言，我们认为2023年，美国市场和经济对于中国的影响将会脱敏，因为美元、长债利率对于中国股票的正面影响可能会更大一些。

四、中国经济面临边际改善，寻找新时代的核心资产

第三，回到中国部分，2023年中国投资主线非常明显，就是结构牛。

我们认为2023年中国资产，特别是权益资产机会是大于风险的，但我们更加着重于中长期的视角思考中国股票资产的投资机遇，这是时代的机遇。

从中短期角度来说，宏观经济最坏的时候已经过去了，2023年中国经济面临边际改善，国内外投资者对中国经济的预期和信心有望恢复。

中国资产的投资主线就是要沿着正确的导向来挖掘中期甚至长期的结构性亮点。

中国股市中长期的机会要有明显的时代烙印，我们历史上提出过核心资产的理念以及“新半军”为代表的新经济，但是，核心资产和新经济都有明显的时代烙印。

未来数年，我们应该立足于现在所处的新时代来寻找新经济，新时代的新经济以及新时代的核心资产。

90年代，当时的新经济是彩电、轻工业进口替代;00年代是“五朵金花”;10年代是互联网为代表的TMT。

现在我们认为，新时代的新经济要立足于高水平的科技自立自强，伴随着高水平的科技自立自强，又看到新型工业化、信息化以及共同富裕、绿色发展、安全等关键词将会贯穿未来多年中国经济和中国资本市场的主线。

新时代的新机遇包括哪些?

包括以信创为代表的数字经济，以“新半军”为代表的先进制造业，以及受益于国家安全的农业现代化、能源安全相关的产业链和供应链，还有共同富裕所孕育的新需求以及共同富裕所带来的传统行业或老行业的再造。

五、明年投资的四条主线

想清楚了这些，投资的方向会非常确立，就是四个维度。

明年作为第一主线的是以信创为代表的数字经济。

二十大再次强调数字中国的建设，强调科技自立自强。

信创是数字经济发展中最重要的一环，从需求端可以看到信创产业提速之后，现在正处于落地扩散的阶段，不止是在党政和金融领域，未来会在电信、交通、电力、石油、航空航天、医疗、教育或更广阔的空间进行推进，从而使得中国IT产业链从基础硬件、基础软件以及行业应用软件等层面迎来了科技自立自强的浪潮。

从政策角度来说，2022年末以信创为代表的数字经济迎来了政策的“春风”。

第二个主线是制造业高端化、智能化、绿色化。

按照这个方向可以掘金“新半军”，特别是高端制造、绿色制造、智能制造，这些领域在2023年会进一步夯实基础，投资的增速迎来一个新的春天。

关系到安全发展领域是加快补齐短板，以半导体为代表的产业链和供应链要坚决打赢攻坚战。

战略新兴产业群居效应会在明年以及未来数年进入加快发展期，新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等新的重量引擎将会成为经济发展的新能源以及结构性的亮点。

开拓国防和军队现代化、新局面，带来了国防科技以及国防科技相关的信息科技、网络化、智能化、机械化，都会对资本市场产生巨大的机遇。

第三个主线是确保粮食、能源资源、重要产业链、供应链安全。

围绕这个主题，我们认为明年清洁能源会有分化;农业科技迎来较快发展;更长一段时间，我们要看到能源结构、交通运输结构也面临着结构优化，从而使得油轮、煤炭、油气等传统能源相关的产业链供应链优化的过程中，胜者为王。2023年油轮值得大家高度关注。

第四条主线是共同富裕，孕育新需求，再造“老”行业。

新需求体现在中低收入群体收入提升，新消费、新基建、新能源、新能源车、医疗、消费建材、家电等机遇。

另外一个方面，共同富裕再造了所谓的“老”行业，比如平台经济、房地产、医药、教育、白酒等，这些行业将会走更加规范、稳定健康持续发展的道路。

六、明年A股是结构牛，美股筑底牛熊转换，港股走出最冷的“冬天”

最后是投资策略，四个字—磨底突围，A股拥抱新成长，美股淘金再工业化，港股布局跌深反弹。

首先，2023年行情展望：对于A股是结构牛，对于美股，我们认为2023年行情是筑底牛熊转换;2023年港股是走出最冷的“冬天”，适应“小冰河期”的春天，这个“春天”并不是艳阳高照，可能依然有一些不确定性，还是要看美股的“脸色”。

其次，从投资机会的角度来说。美股投资机会——就是逆全球化下的再工业化。

从周期维度来说，2023年美股小市值成长风格会占优;

从结构维度来说：

1)必须消费品在经济下行阶段，大概率能跑赢大盘。

2)美股做空的方向是什么?像金融、能源、原材料、汽车、资本品、交运等偏周期的板块，明年还是要小心。

3)从再工业化的时代机遇和供应链逻辑的角度来说，机遇在哪儿?就是清洁能源、军工、半导体、新能源车、人工智能、工业自动化、大数据、云计算，这些都是再工业化相关的，在未来数年能成为“明星”板块，大家可以精挑细选。

4)对于供应链安全角度，在地缘冲突日益严峻的背景下，2023年海外全球来看，油轮板块行情有希望延续，甚至可能有惊喜。反之，受益于全球化领域的，前两年比较透支的东西，像集运、干散货、铁矿石可能在2023年迎来的还是慢慢熊途。

在A股角度来说——就是新时代新机遇，聚焦安全、科创、先进制造业

港股投资机会是——立足于几个主线：

第一，央企国企中的优质“可转债属性”的价值股，包括央企地产、油轮、央企能源、电信、金融，正所谓剩者为王，油轮值得重点关注。

第二，先进制造——汽车产业链和电子产业链等。

第三，数字经济以及互联网转型。

第四，立足于共同富裕和乡村振兴的内需消费。

本文选自微信公众号：“张忆东的策略世界”。智通财经编辑：张计伟。