新股前瞻|绿源集团：毛利率降至8.6% 资产负债率飙升 凭何讲电动车新故事？

11月22日，绿源集团控股(开曼)有限公司(Luyuan Group Holding (Cayman) Limited)递表港交所主板，中信建投国际为其独家保荐人。千亿级的两轮电动车赛道，已有雅迪（01585）和爱玛（603529.SH）等参赛者，绿源集团作为国内国内排名第六的电动两轮车生产商，能够搅动一池春水吗？

招股书显示，绿源集团是中国电动两轮车行业技术发展的先行者，根据弗若斯特沙利文的资料，截至2021年12月31日，绿源集团是中国拥有最多发明专利的电动两轮车生产商。然而，绿源集团上市的业内上市的次序并不算靠前。若公司成功在港股上市，将成为继雅迪、爱玛、新日和小牛之后，第五家登陆资本市场的本土两轮电动车企业。

从体量来看，绿源集团与雅迪和爱玛等企业存在较大差距。2021年，公司两轮电动车的销量为194.77万辆，而同期雅迪和爱玛的销量分别高达1390万辆及835.05万辆，是前者的4-7倍。

尽管规模不大，但得益于行业需求增加，中国电动两轮车销量增长明显。2019年新国标的通过推动淘汰不合格车辆并刺激巨大的替换需求，并标志着更新及转换阶段开始，中国电动两轮车的总销量由2017年的3050万辆增长至2021年的4980万辆，复合年增长率为13.0%。

得益于行业增长趋势，绿源集团营收随之上扬。2019年至2021年，公司的收入从24.95亿元增至34.18亿元，复合年增长率为17.1%，2022年上半年收益同比增长23.9%至19.98亿元。不过，虽然公司近两年营收整体实现稳中有升，但是毛利率方面却呈现持续下滑状态，2019年-2021年分别为13.0%、11.2%、9.9%；2022年年中进一步降低至8.6%。毛利率下滑的同时，公司归母净利润表现亦不稳定，2019年至2021年净利润分别为6973.9万元、4028.1万元、5926.0万元和5180.4万元。

绿源集团表示，因电池成本上涨，导致公司2020年毛利率有所下滑，而因其向公司及机构客户提供的电动自行车价格较低（2021年，公司及机构客户贡献营收约12.5%。），因而2021年毛利率下滑至9.9%，2022年上半年进一步下滑至8.6%。

 根据智通财经APP观察，横向来看，Choice数据显示，已经完成上市的两轮电动车生产商，如雅迪控股2022年上半年实现毛利率约17.92%、新日股份约13.41%，几乎是绿源集团同期毛利率的2倍。

随着中国电动两轮车行业已步入成熟阶段多年，增速放缓是必然的。根据弗若斯特沙利文的资料，预期中国电动两轮车市场的总销量将于2026年达到6970万辆，较2022年的复合年增长率为7.1%。在增长变慢的成熟市场，绿源集团若要提高毛利率，或许要仰仗产品的升级，从而提高其平均售价。

从行业来看，人工智能及连接技术等新技术的应用可实现诸如实时位置、导航、智能电池管理系统及安全功能等新功能或特征，从而将提升电动两轮车的性能并吸引更多年轻一代的客户。在产品向高端化、智能化升级的过程中，各公司可通过优化产品结构并提升新品及高毛利产品在销售中的比重等措施，有效提升公司毛利率。同时，智能化、高端化水平更高的电动两轮车也有助于企业进一步打开欧美高端市场，从而带动公司整体毛利率提高。

从技术角度而言，作为中国拥有最多发明专利的电动两轮车生产商，截至最后实际可行日期，绿源集团在国内持有合共282项专利，其中42项为发明专利、178项为实用新型专利及62项为外观设计专利。

然而，绿源集团的研发投入占营收的比例始终处于较低水平，也成了不少投资者关注的焦点。招股书显示，公司2019年-2021年研发成本分别为6940万元、8352.1万元、9582.6万元及4484.2万元，占营收比例分别为2.8%、3.5%、2.8%；2022年上半年进一步降低至2.2%。

不过，绿源集团在招股书中表示，IPO募集所得资金净额将主要用于研发工作以保持技术优势；加强销售和分销渠道，以及用于品牌和营销活动以提升品牌知名度；加强产能，主要涉及建设新的生产设施以及升级生产设备和机器；以及用作营运资金和其他一般企业用途。

除了技术壁垒之外，产能和销售渠道亦至关重要。根据弗若斯特沙利文的资料，行业内年产能达百万以上的生产工厂不足20家。绿源集团目前在浙江、山东及广西设有三个生产基地，截至2021年12月31日，公司的电动两轮车年产能约达210万台。根据弗若斯特沙利文的资料，截至同日，公司是仅有的九家年产能突破200万辆的电动两轮车制造商之一。

领先的产能背后，绿源集团背负了偿债压力。招股书显示，2021年，为满足建设广西工厂及扩建浙江工厂的财务需求，公司的借款大幅增加327.2%至6.66亿元，到2022年上半年再增加21.4%至8.08亿元。其中，2022年上半年绿源的借款总额达到了6.35亿元。

但同期，绿源的现金及现金等价物仅为3.74亿元，不足以覆盖即期借款，而公司包括贸易应付款等在内的流动负债在2022年上半年高达23.12亿元。由此看出，绿源面临很大的短期偿债压力。与此同时，近几年绿源的资产负债率呈飙升的态势，2022年上半年高达132.3%，而2019年仅为31.3%。

渠道方面，线下渠道是电动两轮车最重要的销售渠道，绿源集团超过八成的收入来自线下。截至2022年6月30日，绿源集团与超过1000家经销商合作，覆盖分布在中国30个省级行政区超过9200家零售门店。

另外，受益于快速增长的电子商务、外卖、按需配送及共享出行市场对电动两轮车的庞大需求，绿源集团有12.5%的收入来自这些企业及机构客户。

令人忧心的是，绿源集团的B端客户资源并不稳固。在2022年上半年，绿源来自企业及机构客户的收入仅为3117.4万元，同比大幅缩水接近90%。根据招股书，2022年上半年，两大B端客户已经不在绿源集团的五大客户名单。在2021年，绿源第一大及第二大客户均是来自共享出行服务供应商，这两大客户为公司带来的收入超过了4亿元。绿源集团在招股书中解释称：来自企业及机构客户的收益持续减少，是因为其调整销售及营销策略，努力提高自研产品的销售。

综上来看，即便作为中国电动两轮车行业技术发展的先行者，绿源集团仍面临不断被“剥夺”领土的尴尬。而毛利率颓势、资金端紧张以及B端大客户的流失，或均将成为投资者顾虑的因素。