新股解读丨行业步入低增长时代，步阳国际（02457）还能获得资本青睐吗？

中国拥有着全球最大的汽车市场及最大的汽车制造基地。凭借庞大的汽车产业集群，中国每年生产出数百万的铝合金汽轮，以满足国内外市场的巨大需求。随着全球市场不断扩大，中国铝合金汽轮生产市场也催生出千亿级的广阔市场和丰富的创业机会。

智通财经APP注意到，近日，深耕汽轮行业长达15年之久的步阳国际（02457）在五次递表后，终于通过上市聆讯，即将叩开港交所的大门。值得一提的是，公司已于11月29日开启招股，拟全球发售2.5亿股，香港公开发售占一成，国际发售占九成，另有超额配股权15%。招股价0.5-0.6元每股，每手5000股，一手入场费3030.23港元，本次招股将于12月7日截止，预期于12月15日挂牌。

在公司距离上市仅临门一脚之际，让我们来细看步阳国际究竟是家怎样的公司？

营收增长波动

据招股书显示，步阳国际是一家专注于售后市场的铝合金汽轮制造商，主要向全球各种客户制造及销售各种铝合金汽轮。公司的主要营运附属公司步阳汽轮于2007年注册成立，生产厂房位于中国浙江省金华市永康市。

截至2022年5月31日，公司自有及运作31台重力铸造机、12台低压铸造机、52台数控车床、22个机械加工中心、3台预处理喷涂设备、6台粉末喷涂机及10台液体喷涂机，最大设计年产能约为120万只铝合金汽轮。

就业绩表现来看，步阳国际保持着较好的成长节奏，但业绩有一定波动。2019年、2020年、2021年及2022年前五月（以下简称“报告期内”），步阳国际实现收入3.74亿元（人民币，下同）、3.62亿元、4.4亿元及1.5亿元；同期净利润分别为4609.6万元、3470.6万元、3766.3万元及1638.2万元。

分产品来看，公司的铝合金汽轮涵盖小、中、大号三类尺寸，可覆盖微型和小型汽车、中型和大型汽车及多功能汽车、全尺寸的运动型多功能汽车及皮卡车。

报告期内，公司中号产品销售实现收入2.37亿元、2.54亿元、3.16亿元、1.11亿元，收入占比分别为65.1%、71.7%、73.5%、75.6%。

同期，小号产品分别实现收入9292.5万元、5674.9万元、5615万元、1589.3万元，占比25.6%、16.0%、13.1%、10.8%；而大号产品的收入分别为3401.2万元、4369.5万元、5739.1万元、1947.8万元，占比9.3%、12.3%、13.4%、13.3%；

对照上述几组数据，不难看出中号铝合金汽轮产品是交运燃气的业务基本盘，且近年来该业务的收入及营收占比连年增长。但从今年前5月的业绩表现看，同比却下滑了3.39%。

与此同时，公司小号产品的表现也显得较为波动，收入持续下滑。2019-2021年期间，该产品的年复合增长率为-21.98%，收入占比也大幅下滑。

相比之下，大号产品的收入则增势强劲。按年来看，该产品近三年的年复合增长率高达29.9%，收入占比也由2019年的仅9.3%增长至2022年前五个月的13.3%。

原材料上涨，盈利能力下行

再从销售市场来看，公司的销售网络遍布全球。报告期内，步阳国际在中国分别有204名、169名、134名及97名客户，并于相应年度在51个、52个、37个及26个海外国家和地区分别有102名、94名、67名及44名客户。

由以上数字可以看出，在疫情及国际局势多变的背景下，步阳国际全球化战略因疫情出现暂时性的调整。公司陆续从部分国家或地区退出，对销售网络进行了缩减。

这并未阻碍步阳国际在2021年恢复增长，这主要受益于中国经济的复苏带动市场需求增长，以及公司在美国、立陶宛、阿联酋等国家的市场开拓取得持续成效。

值得一提的是，近年来公司中国市场的收入增长迅速，已由2019年的9432.6万元增长至2021年的1.49亿元，销售占比也增长8.6个百分点至33.8%。而这一数字还在持续扩大，2022年首五个月，来自中国的收入占比已接近40%。

与此同时，步阳国际来自于海外的收入占比也在持续下滑，报告期内分别为74.8%、72.6%、66.2%及60.2%，若国际局势进一步恶化，或将对步阳国际的业绩经营造成一定影响。

收入波动生长，与此同时公司的净利润亦呈上升趋势。但就盈利能力来看，近年来步阳国际的毛利率却是在走下坡路。报告期内，公司销售毛利率分别为19.7%、21.4%、17.5%及18.2%。2022年前五个月的毛利率虽有回升，但仍不及2019年及2020年水平，可见整体呈下行趋势。

智通财经APP了解到，步阳国际盈利能力的下滑，主要源自于铝锭价格上涨。公司称，铝合金锭为生产铝合金汽轮的主要原材料，铝合金锭的价格与铝锭的价格高度相关。自2020年第二季度以来，受到疫情、能源价格上涨等因素影响，铝锭价格呈攀升趋势。2022年上半年，中国铝锭价格在2万元/吨左右徘徊，而在2020年上半年，中国铝锭价格还仅为1.3万元/吨。

这也导致公司铝合金的成本持续增长，与报告期内分别为1.69亿元、1.61亿元、2.26亿元及7800万元，分别占同期总销售成本的56.3%、56.4%、62.2%及63.7%。

成长前景难言理想

虽然业绩表现尚可，但从步阳国际的成长前景来看想象空间较为缺乏。

2020年以来，在疫情的影响之下，全球汽车产量大幅下滑，并直接影响汽轮以及铝合 金汽轮的需求。2021年，铝合金汽轮的全球销量减少至3.53亿只，2017年至2021年复合年增长率为-4.2%。全球铝合金汽轮销售价值由2017年的1371亿元减至2021年的1100亿元，复合年增长率为-5.4%。

不过随着全球汽车生产逐步恢复，全球铝合金汽轮销量将会恢复增长。预期在2026年将达到4.4亿只，2021年至2026年的复合年增长率为4.6%；同期全球铝合金汽轮销售价值预期将由2021年的1100亿元增至2026年的1380亿元，复合年增长率为4.6%。

可见未来数年间，全球铝合金汽轮的销售仅能维持低速增长，且这种增长是建立在低基数的基础之上。而步阳国际，作为一家专注于售后市场的铝合金汽轮制造商，公司的成长通道也更加狭窄。

此外，就竞争格局来看，中国铝合金汽轮行业竞争颇为激烈。过去十年，由于全球汽车市场增长及制造成本降低、铝供应充足及工人技术娴熟等生产优势的出现，有150名新市场参与者进军中国铝合金汽轮行业。2021年，中国有500至600个铝合金汽轮制造商及超过500名参与者，包括300多家制造商及200家贸易公司，可见该细分市场竞争之激烈。

在市场竞争日渐加剧的背景下，步阳中国的市占率却不算太高。2021年，步阳国际在中国铝合金汽轮出口市场的市场占有率仅为1.0%，出口价值为2.92亿元。再从国内销量来看，中国前五大制造商占2021年合并市场份额的87.2%，而步阳国际约占2021年中国国内铝合金汽轮市场0.4%的市场份额。

后市来看，步阳国际的业务策略是加速扩大产能来提高市占率。据招股书显示，公司计划于2024年11月前逐步将铝合金汽轮的年产能由当前的120万只扩大至240万只。在智通财经APP看来，若步阳国际能顺利将新产能转化为销售收入，公司业绩增长的天花板也将打开。

综合来看，作为一家铝合金汽轮制造商，在外部市场不确定较大的背景下，公司主动收缩海外市场以抵御风险。但在市场占有率较低及行业低速的背景下，随着市场竞争的进一步加剧，未来步阳国际恐还将面临更多的考验。