安信证券：复盘美日疫后复苏，看大消费板块如何演绎

智通财经APP获悉，安信证券发布研究报告《复盘美日疫后复苏，看大消费板块如何演绎》称，随着国内疫情管控措施的逐步优化，国内消费相关标的将随着消费场景的恢复带来较强投资机会：1.随着疫情防控优化，消费复苏态势渐趋明确，消费者外出就餐频次增加，餐饮、团膳等本地需求将最先恢复，同时上游畜禽养殖产业链受益明显。而跨区已流动所带来的交运、住宿、旅游等相关机会也有较大弹性；2.新冠疫情持续提振民众的防疫需求，防疫政策显著影响人员流动和门店客流，零售药房有望迎来“困境反转”；3.疫情管控知易行难，放开初期仍有反复，消费者的居家时间长于疫情之前，家居家电细分赛道需求可期。

▍核心摘要如下：

美日疫情节奏及管控政策虽有不同，但其居民消费的变化有几点共通之处：

1.美日管控政策均经历较长时间逐步推进后至完全放开。在这一过程中，管控政策会有徘徊、反复，同时感染病例数亦会有一定波动，消费者的居家时长、购买力、消费行为也等发生相应的变化。

2.必选消费韧性凸显：相较于可选消费，必选消费在疫情后受影响较小，整体仍保持平稳。

3.政策徘徊及开始放开阶段：以家具、家电为代表的居家消费率先恢复。这主要是由于疫情期间消费者居家时间延长，对居家环境的要求提高。

4.全面放开：消费场景限制解除，交通、餐饮、鞋服等外出消费恢复，而此阶段居家消费亦未回落，这主要是放开后消费者居家时间仍长于疫情之前。

5.在美日放开疫情管控后，当前的大部分消费(零售额)已高于2019年水平。两国的消费者信心也在管控放松后，止住下行趋势，但仍未恢复到疫情前。

复盘美日股市疫情以来各个阶段的表现，我们可以到一些共通之处：

1.日本消费板块在大多数时候能够跑赢大盘，美国不同消费板块在不同阶段均能贡献超额收益

2.先涨板块：随着防控政策刚开始放开，可选实物消费板块(如家电、纺服)股价反弹节奏先行，主要由消费者购买驱动。值得注意的是，美日两国均实施消费补贴，对可选消费需求有拉动作用。

3.后涨板块：当防控政策全面放开，必需消费板块(如食品饮料、农业、医药)开始反弹，主要由资本市场预期驱动，投资者对消费整体恢复的信心增强。

4.出行链相关的社服及交运板块，股价大部分情况下同向变化。出行链相关板块在三个阶段表现不同：在疫情初期，受影响较大;当管控措施不断放开，其相对收益明显;管控措施完全放开后，出行链相关板块波动较大，与放开后感染病例数呈负相关。

5.整体而言，各消费板块的股价走势以基本面驱动为主，预期驱动为辅。

风险提示：美日中经济、社会环境存在差异，疫情出现新的演化等。

▍全文如下：

1. 美国：“全放开”模式下的疫后复苏

1.1.消费能力提升，防疫政策优化带动消费快速修复

美国防疫政策经历了疫情初期的居家令阶段、中期的管控徘徊阶段以及逐步放松阶段，和末期的全面放开四个阶段。1)居家令阶段：2020年初新冠病毒在美国扩散，以加利福尼亚州为首的24州陆续实施“居家令”，此举使得新增病例数出现小幅回落。2)政策徘徊阶段：随着防疫举措初具成效，各州相继撤销“居家令”同时政府放宽入境旅游限制，4月-10月美国疫情维持相对可控区间;但是入冬以来新增确诊病例数的大幅增长打破了这一平衡，而各州在防控政策上差异较大，俄勒冈州、华盛顿州、加利福尼亚州、纽约州纷纷宣布收紧防疫措施，而由共和党州长执政的16个州则反对收紧防疫措施。11月底，新冠病毒变异株奥密克戎的加速传播造成疫情反弹，防疫政策再度收紧。3)逐步放松阶段：拜登公布的“疫情防范和应对国家战略”可视为防疫策略的重要拐点，此后防疫管控政策逐步放松;4)全面放开阶段：2022年3月2日美国白宫发布了一项称为“国家COVID-19准备计划”的新冠战略，旨在引导美国进入“新常态”，视为防疫策略的又一重要拐点，宣布与疫情共存全面放开。在此之后在疫情反弹期间，美国政府也仅是呼吁群众接种新冠加强针，恢复佩戴口罩等防疫措施，限制政策明显减弱。

疫情以来美国推出数轮财政刺激与救助计划，托底经济、刺激消费。从具体条款来看，政策的侧重点随疫情演进从困难救助转向经济刺激，救助范围从居民个人到企业、地方政府。1)2020年3-4月美国疫情爆发初期，政府迅速出台四项纾困方案，从紧急应对病毒拨款83亿，到关注居民经济损失，将新冠病毒测试纳入医保、扩大失业补助的金额及范围、加强薪酬保障，再到为企业提供援助贷款;2)20年12月出台的《新冠疫情救济法案》提供了疫苗资源、测试和追踪资金并增加失业救济金，同时从救助属性向刺激属性转向，直接向居民支付刺激金;3)21年3月《美国救援计划》及《美国就业计划》将救助范围扩大到教育及基建;4)21年11月《重建美好未来法案》进一步刺激经济修复。

多轮财政刺激政策下，美国居民收入反超疫前，带动消费支出上行。虽然疫情对国民经济及就业造成负面冲击，但在美国政府大规模转移支付下，居民个人可支配收入不降反升;而个人消费支出仅在疫情初期2020Q2，受到“居家令”、消费场景关闭的限制出现明显下滑，随后伴随着限制政策的放松，居民生活、企业经营逐步恢复正常，前期积累的消费需求释放加上消费力并未受到消极影响，个人消费支出呈现上行趋势。全面放开后，居民个人可支配收入和支出均保持稳定增长。

消费者信心指数在防疫政策全面放开后止住下行趋势。美国防疫政策徘徊阶段，美国疫情相对可控，新冠病例数并非高位，密歇根大学消费者信心指数整体保持平稳且略有上升;而在政策逐步放松阶段，美国疫情此起彼伏，单日新增病例数更是达到历史最高水平，消费者信心指数持续走低;在政策宣布全面放开阶段，剔除7、8月新增病例数再次高企期间数据外，消费者信心指数的下行趋势已被止住。

消费结构方面，从下图看疫后消费恢复的特点：

1) 家具家电、食品饮料受消费场景限制影响较小，在疫情爆发至今几乎无回落，且家具家电在财政政策刺激带动收入上升的背景之下还呈现稳步上升;

2) 政策徘徊阶段，医药、鞋服率先恢复;

3) 逐步放松阶段，餐饮住宿、娱乐、交通此类消费场景需要外出的恢复较快;

4) 全面放开至今娱乐消费恢复程度较差仅接近2019年水平，美国票房收入也尚未恢复至疫情前水平，其余消费均已超过疫情前2019年水平。

1.2.疫情管控政策收紧及全面放开后，美股不同消费子板块在不同阶段有超额收益

政策收紧及全面放开后，不同消费子板块在不同阶段有超额收益。2020年初至今，美国消费股多数时候累计涨跌幅未跑赢大盘，需把握阶段性细分板块机会。我们以上述的不同政策态度阶段作为观察区间，计算各消费子板块相对于标普500的超额收益。具体来看，1)居家令阶段：农业、医药、纺服、食饮获得超额收益;2)政策徘徊阶段：上一阶段跌幅较大的板块交运、家电、社服补涨，纺服保持上涨;3)逐步放松阶段：多数消费子板块未能获得超额收益，仅上一阶段跌幅最大的医药、食饮板块获得超额收益;4)全面放开：多数消费子板块获得超额收益。

2. 日本：“半放开”模式下的疫后复苏

2.1.消费能力平稳，防疫政策优化带动消费逐步修复

日本的防疫政策主要有紧急宣言和蔓延防止两类，其制定政策主要基于新冠重症人数。其中紧急宣言针对感染爆发阶段(重症人数上升)，执行力度较蔓延防止更强。2020年4月，日本政府发布第一次紧急事态宣言：东京、神奈川、埼玉、千叶、大阪、兵库和福冈进入紧急事态，不强制封城，具体措施包括民众非必要不外出、限制大型活动、学校停课等。2021年初，假期高出行率以及英国和南非的变异病毒促使疫情在日本大规模扩散，日本政府再度发布紧急宣言，随后Alpha和Delta变异株的传播带来紧急宣言和蔓延防止举措的交替实施，2021年1月-2022年3月属于防疫政策的严格管控期。由于变异株Omicron的致病性减弱、特效药问世和疫苗接种推广，第三次蔓延防止期结束后重症人群稳步下降。

与美国不同，民众在防疫和经济活动之间更倾向于防疫，日本处于“半放开”模式。2022年4月起日本逐步放开疫情管控。在此之后日本遭遇大的“新冠感染潮”时期，虽未统一发布“紧急宣言”或“蔓延防止”，但各地政府仍会自行采取保障措施，以2022年7—8月日本新冠疫情反弹期间为例，都道府县自行发布的“BA.5对策强化宣言”，对于确诊人数显著增加的都道府县，将其划定为“对策强化地区”，做出一些限制行动的政策，包括要求当地居民推迟参加聚餐及大型活动等。从民众接受角度而言，虽然日本国家政府已放开管控，但民众对于“躺平式”放开政策的接受程度仍然不高。根据共同社8月1日公布的一项舆论调查显示，关于日本政府的新冠疫情应对措施，受访者在防疫和经济活动之间，优先选择“防疫”和“倾向于防疫”的回答总计51.9%，超过了“经济活动”和“倾向于经济活动”的总计46.2%。

日本防疫政策大致可以分为3个阶段，1)政策徘徊期：日本国内第一个新冠疫情感染潮，日本政府于2020年4月7日发布“紧急事态宣言”，经约2个月的时间，疫情得以控制，防疫管控放松。后随着日本的日新增新冠病例数的回升，2021年1月前虽日本政府虽未发布“紧急宣言”或“蔓延防止”，但管控措施有所收紧;2)严格管控期：日本国内新冠病例数高企，重症人数屡创新高，这一阶段日本政府频繁发布“紧急宣言”“蔓延防止”以管控疫情发展;3)逐步放松期： 最后一次“蔓延防止”后，尽管日本国内新增病例数以及新增重症病例数仍有震荡，但日本政府并没未再发布“紧急宣言”或“蔓延防止”，我们将最后一次“蔓延防止”的结束视为第三阶段“逐步放松阶段”的起点。

为应对疫情冲击，日本政府同样推出以“紧急经济对策”、“旨在克服新冠、开拓新时代的经济对策”、“大型综合经济对策”为代表的多项政策，困难补助和刺激消费同步推进。除了直接拨款用于疫情防控与医疗体制之外，在居民个人方面，主要对于收入下降、生活困难的家庭、18岁以下个人以及育儿家庭提供现金补助;在企业纾困层面，主要提供融资支持，并延缓社保、减轻纳税负担，如20年4月“紧急经济对策”中提出延缓困难企业约26万亿日元社保、纳税负担，中小企业补助最高250万日元等;刺激消费方面，主要通过发放餐饮业和旅游业的折扣券、商品券，如22年10月“大型综合经济对策”中提出4.4万日元的旅游住宿优惠以及主题公园8折优惠;科技支出方面，政府投入10万亿日元设立大学基金、投入3万亿日元用于半导体领域等。

在多轮纾困政策支持下，日本工人家庭可支配收入和消费支出基本保持稳定，支出受疫情扰动影响有阶段性波动。现金补助的发放以及“稳就业”政策保障了日本居民收入，使其维持在一定区间内波动，保证了相对稳定的消费能力，因此居民消费支出也较为稳定，仅在病例数高增时，由于“非必要不外出”、商场营业时间缩短等，短期内出现明显下滑，疫情得到控制后又迅速回升。

日本消费者信心指数在疫情初期被打入谷底后逐日回升，在严格管控期的最后一波“感染潮”阶段掉头向下，进入逐步放松阶段后下行趋势明显趋缓。疫情爆发初期日本消费者信心指数大幅下滑，随着政府发布紧急事态宣言、开始强力管控，疫情趋缓后消费者信心指数波动上升，即使在2021年密集管控、新增病例数高企的阶段，依然保持上升态势并于21年11月达到高点、基本与19年同期持平。2022年一季度，由于新一轮疫情爆发、日本再次进入蔓延防止阶段，消费者信心指数走低，4月政策逐步放松后，下行趋势明显趋缓，进入相对平稳阶段。

消费结构方面，从下图看疫后消费恢复的特点：

1) 食品饮料一直维持在2019年水平;

2) 家具家电、医疗保健，大部分时候高于2019年水平;

3) 鞋服类消费受疫情影响小于其他外出消费，但多数时候低于2019年水平;

4) 交通、餐饮、住宿等外出消费，大多时间段低于2019年水平;在严格管控阶段疫情好转之际该类消费快速反弹，而后随着日本疫情的反复又有所回落。进入逐步放松阶段均有所好转，尽管仍有疫情扰动，但与疫情前2019年水平差距持续缩窄，其中住宿消费支出反弹幅度最强;

5) 整体而言，日本的消费复苏进度慢于美国，我们认为主要有两方面原因：一方面，日本在政策徘徊期之后，经历了严格管控阶段，目前仍在逐步放松期，尚未全面放开;另一方面，日本的消费补贴力度弱于美国。

2.2.疫情管控放松后，日股消费子板块多数跑赢大盘

防疫政策逐步放松后，消费子板块多有超额收益。2020年初至今日本消费股累计涨跌幅多数时候跑赢大盘。我们以上述的不同政策态度阶段作为观察区间，计算各消费子板块相对于日经225指数的超额收益。具体来看，1)政策徘徊期：纺服、家电、轻工获得超额收益，;2)严格管控期：仅社服板块取得超额收益;3)逐步放松期：消费子板块均取得超额收益，其中纺服板块大幅领先。

3. 家电板块

3.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股：

1)收入表现：美国“居家令”取消后，进入“政策徘徊”阶段，之后逐步向放开过渡。这一过程中，美国居民的生活有所恢复，但尚未完全恢复到疫情之前的状态，居家时长仍长于疫情之前。美国消费者在家烹饪的需求、对家庭环境的要求都有所提升，催化冰箱、洗衣机、小家电等产品销量提升，家电企业经营持续向好;恢复节奏上，白电=小家电>厨电，恢复弹性上，小家电>厨电>白电。在宣布与新冠共存全面放开后，厨电板块经营继续修复，而受需求提前释放影响，白电和小家电板块收入有所下降。

2)股价表现：在防疫政策逐步放松阶段，初期家电板块相较大盘未有明显的超额收益，中期家电板块开始有超额收益，后期逐步回吐收益。在宣布与疫情共存全面放开后，初期伴随着美股大盘走强家电各子板块并未表现出明显的超额收益，后续伴随大盘走弱，白电、厨电开始跑出超额收益。

日股：

1)收入表现：在政策频繁管控期初期，家电各子板块收入均有所下降，后续黑电、白电龙头、部分厨电经营稳步向好。在逐步放松后，家电各子板块经营均向好，恢复弹性上，白电>厨电>黑电>小家电。

2)股价表现：在政策频繁管控期，家电板块相较大盘未跑出明显的超额收益。在逐步放松后，受经营表现向好影响，家电各板块均逐步走强，股价弹性上，白电>厨电>小家电>黑电。

3.2.家电板块前瞻

防疫措施优化之后，家电需求有望迎来复苏。自2020年新冠疫情爆发以来，国内家电消费受到影响，线下消费收到的冲击更大。由于客流向线上转移，线下家电消费在疫情爆发之前已有一定程度的下降;在疫情爆发之后，线下降幅明显扩大。尤其是今年年初以来，家电线下消费下降幅度较大。参考美日经验，我们认为，随着防疫措施逐步优化，家电销量有望迎来提升。一方面，线下渠道在家电消费中占比较高，线下消费复苏有望明显提振家电消费;另一方面，部分家电需要专人上门安装，随着线下活动逐步恢复，前期因安装受阻而积压的需求有望逐渐释放。

线下消费复苏有望推动家电产品结构优化。主要因为：1)与线上相比，线下场景销售的产品更偏高端。近年来，在同款产品线上线下基本同价的情况下，线下家电产品均价明显高于线上。据奥维数据，过去三年空调、冰箱、洗衣机、油烟机线下均价较线上均价分别平均高916元、3058元、2046元、2216元。2)线下导购对家电新品类、新功能的宣传推广至关重要。导购员的讲解，以及线下产品体验，有利于加深消费者对产品的理解，进而促成销售。3)线下门店有利于促成成套销售。例如，三翼鸟门店提供阳台、厨房、浴室、全屋空气、全屋用水、视听等场景解决方案，消费者也愿意进行一站式购买。

防疫措施优化将助推下沉渠道的发展。家电企业持续深化三四级市场发展战略，加强与电商平台在下沉市场O2O渠道的合作，借助京东专卖店、苏宁零售云、天猫优品等渠道加速覆盖下沉市场。随着防疫措施逐步优化，下沉市场的客流也会恢复，且物流配送将逐渐通畅，下沉市场有望持续为家电企业贡献收入增量。

推荐主线一：防控工作优化，社会秩序逐渐回归正常，利好家电消费，尤其是对线下导购依赖度较高的按摩类产品，相关标的包括倍轻松、荣泰健康、奥佳华等。

推荐主线二：线下活动逐步恢复，前期因安装受阻而积压的大家电需求有望逐步释放，且线下高端、成套产品销量提升利于产品结构优化，利好海尔智家、美的集团、格力电器、火星人、亿田智能、老板电器、华帝股份等。

推荐主线三：参考美日，疫情或有反复，消费者的居家时间可能出现阶段性的延长，厨房小家电、清洁小家电等与居家场景相关的标的，将迎来需求上升，建议关注小熊电器、九阳股份、苏泊尔、新宝股份、石头科技、科沃斯、莱克电气、春光科技。

4.社服板块

4.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股：

1)收入表现：在逐步放松阶段，尽管期间美国仍出现较大规模的新冠感染，餐饮、酒店、景区、赌场的经营持续稳步向好;恢复节奏上，餐饮>景区>赌场>酒店=OTA>邮轮，恢复弹性上，景区>OTA>赌场>邮轮>酒店>餐饮。在宣布与新冠共存全面放开后，OTA、酒店、邮轮经营继续修复，其他板块则基本保持稳定。

2)股价表现： ①在政策徘徊阶段，多数社服板块企业跑出超额收益;②在逐步放松阶段，酒店板块企业股价表现突出，相较大盘获得明显的超额收益。在病例上行期，多数社服板块企业股价均获得超额收益;③在全面放开阶段，餐饮板块股价表现突出，相较大盘获得明显的超额收益，但在全面放开之初，多数社服企业股价跑输大盘。

日股：

1)收入表现：在严格管控阶段的初期2021Q1，酒店和娱乐场所收入大幅下滑，部分餐饮企业收入有所下滑但幅度较小;在严格管控阶段和逐步放松阶段，餐饮、酒店、娱乐场所收入均未出现明显的修复，我们认为主要是因为日本新冠“感染潮”时有爆发，在政策管制放松后，居民对病毒仍有恐惧，外出消费意愿并未并未恢复。

2)股价表现：在严格管控的末期，即最后一次“蔓延防止”阶段，餐饮、酒店、娱乐场所企业大多获得客观的超额收益，涨幅方面，酒店>娱乐场所>餐饮;在逐步放松阶段，日本日本国内病例数仍高企，这一阶段社服子板块变动与日本国内病例数变化呈现较高的相关性，在病例数下行阶段，各子板块相较大盘均跑出明显的超额收益，整体股价涨幅上，酒店>娱乐场所>餐饮。

4.2.社服板块前瞻：防疫政策优化显著利好外出消费，建议关注酒店和餐饮

酒店：美国酒店入住率在政策徘徊阶段和逐步放松阶段快速修复，期间受疫情影响有小幅波动。2021年7月入住率恢复至2019年同期95%的水平后，一直保持接近但低于2019年同期的水平，难以有进一步的突破。在全面放开阶段，入住率仍未有进一步的上行，但可以发现入住率受疫情的下跌幅度进一步收窄。

随着防疫管控政策的放松，我国酒店业入住率恢复情况预计将好于美国，超疫情前2019年同期水平。主要依据是美国酒店业连锁化率远高于中国，在疫情的冲击下，连锁酒店的抗风险能力较强，因此美国酒店业供给受疫情出清幅度并不大。而中国酒店业连锁化率尚低，疫情期间出清幅度远大于美国。因此考虑到若防疫政策放松，供给的补充将滞后需求的释放，预计随着防疫政策的逐步放松，需求逐步释放，中国酒店业入住率有望取得较美国更好的恢复表现。

需求结构上，出行限制政策的放松若叠加疫情态势较好，居民休闲度假需求将得以释放，度假酒店需求弹性较商务酒店更大。参照日本国土交通省数据，商务酒店因其客户的需求较为刚性，在多数时候恢复幅度强于度假酒店。但在疫情好转，防疫管控政策放松时，度假酒店的需求恢复更快，且在数据持续向好时差距进一步拉大。

餐饮：随着疫情防控措施的放松，美国外出餐饮需求快速恢复，在全面放开阶段可超2019年水平。根据open table的数据，在政策徘徊阶段，美国餐厅就餐指数就已经快速恢复，随后在逐步放松阶段，该指数再次快速修复至接近2019年同期水平，期间美国新冠疫情的“感染高潮”对餐厅就餐指数仍有较大影响。在全面放开阶段，餐厅就餐指数受“感染潮”的影响有所减弱，且该指数逐渐恢复至超疫情前2019年水平。

防疫政策优化后，短途旅行率先修复，中长途游随后也将恢复。根据日本信用卡支付数据较2019年同期同比数据，在任何阶段若日本疫情得以控制，都道府县内的旅游消费都能快速复苏。在逐步放松阶段，都道府县外再次启动修复，并超过疫情前2019年水平。(注：日本的都道府县内对应我国的省市内)

推荐主线一：疫后外出消费需求复苏，业绩有望率先修复的相关标的，例如海伦司(因无外卖业务缓冲，业绩受疫情影响更大，复苏弹性强;海伦司越打开县域城市开店空间)，九毛九(太二稳步扩张，新孵化品牌怂火锅开店有望加速);天目湖(受益长三角短途游需求，高端酒店项目提升客单价和驻留时间) 。

推荐主线二：供给端出清明显，受益于竞争格局优化的标的，例如锦江酒店(中高端品牌拓店能力强，内部管理整合优化提效)，首旅酒店(发力下沉市场，母公司高端酒店有望注入)。

5. 医药板块

5.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股：

1)收入表现：2020年受“居家令”及防疫政策徘徊等影响，美国头部制药企业及线下药店企业出现收入同比下滑或增速放缓;2021年逐步放松后，受益于新冠疫情管控措施对企业正常经营的影响逐步减弱，叠加新冠疫苗、新冠特效药、新冠检测及抗疫OTC产品中的一种或多种贡献增量，默克及CVS收入逐步回归良性增长，辉瑞的收入更是较疫情前实现了较大幅度的提升。

2)股价表现：在“政策徘徊”阶段，制药及线下药店股价走势明显弱于大盘;整体来看，所选标的公司在“逐步放松”及“全面放开”两个阶段的整体相对收益均优于“政策徘徊”时期，辉瑞、默克和CVS更是在其中的1-2个阶段中实现了较大的超额收益。

日股：

1)收入表现：2020年日本制药龙头武田的生产经营受疫情影响，收入表现同比小幅下滑;此后的政策频繁管控期，所选标的收入表现均恢复至疫情前的水平;2022Q2以来，随着日本防疫政策的逐步放松，尽管出现两次新冠病例的反复，但是药企及线下药妆店龙头的常规经营持续稳步向好，PCR检测及部分OTC药物的需求增长更是给Welcia等部分线下药妆店贡献了一定的收入增量。

2)股价表现：制药和线下药店的所选标的在防疫政策严格管控期，股价明显弱于大盘。在逐步放松期中的病例数下行期时，企业经营预期向好发展，三家公司均较大盘表现较好。整体来看，相对疫情严格管控期股价表现明显弱于大盘，防疫政策逐步放开后，制药和线下药店代表公司的股价表现均有明显好转，涨幅领先大盘约15-20pct。

5.2.医药板块前瞻：结合美日经验与中国特色，建议关注零售药房与中药

通过对比美国两家药妆店龙头CVS和沃博联我们发现：CVS的门店主要分布在美国，截至2022Q3，CVS拥有门店数量为9712家，而沃博联除美国外其它区域门店占比相对较高，截至2022年年报，英国、墨西哥、智利、泰国、爱尔兰的零售店和诊所总计4330家，占总门店数的32.5%;由于各个国家面对疫情采取的防控政策不径相同，为更好的聚焦于美国全放模式下零售药房的发展趋势，下文选取CVS进行分析。

对CVS经营情况的复盘分析显示，疫情后零售药房的发展大致经历了疫情扰动期、缓慢恢复期、快速恢复期三个阶段：

(1)疫情扰动期：主要发生在2020年3月-4月，美国严格实施“居家令”，导致药房客流下降和门店运营成本上升，对零售药房造成暂时性的负面影响。“居家令”对零售药房的负面影响主要体现在2020Q2，2020Q2 CVS营收同比增长3.01%，增速环比下降5.28个百分点。

(2)缓慢恢复期：随着“居家令”逐步解除，美国进入政策徘徊阶段，对零售药房的影响主要体现在2020Q3至2021Q1，CVS进入经营的缓慢恢复期，从2020Q3至2021Q1 CVS进入经营的缓慢恢复期，2020Q3-2021Q1其营收同比增长分别为3.47%、3.98%、3.51%，与2020Q2相比增速均有一定程度提升。

(3)快速恢复期：在美国的防疫政策逐步放松后，2021Q2至今CVS进入快速恢复期，营收同比增长稳定在10%左右。

CVS运营从2021Q2开始进入快速恢复期，预计先后受益于防疫OTC品种销量提振、疫苗接种和新冠检测等快速放量、常规业务恢复。根据Statista的数据，新冠疫情显著提振了自我诊疗类药品的用药需求，2021年-2022年美国OTC药物市场规模分别同比增长4.29%和6.25%;其中，2021年-2022年美国感冒药市场规模分别同比增长7.84%和7.59%，止痛药市场规模分别同比增长8.57%和8.37%，增速均快于疫情前。此外，新冠大流行期间，CVS通过满足客户接种疫苗和新冠检测等防疫需求，驱动公司经营从2021Q2进入快速恢复期。从2021年开始CVS疫苗接种放量明显，2021Q1-Q4新冠疫苗接种量分别为1700万次、1300万次、1160万次、1740万次，相较于2020Q4新冠疫苗接种量明显提升。同时，疫情显著提升了人们对新冠检测的需求，2020Q4-2021Q4 CVS新冠检测量持续维持在较高水平。根据公司公告的披露信息，2021Q2-Q4 CVS营收分别同比增长11.13%、10.05%、10.14%，业绩增长持续超公司预期。2022年3月，美国宣布共存全面放开，公司常规业务稳步恢复，药房零售的品牌效应不断增强，专业药房不断发展，2022Q3专业药房收入同比增长高达22%，多因素共同抵消了2022Q1开始新冠疫苗接种及新冠检测次数下滑的负面影响，公司整体收入仍保持了10%左右的快速增长。

通过对比日本头部的两家药妆店Welcia和Tsuruha，我们发现：Welcia在店铺经营的众多产品中将处方药配部门定位为确保利润的最重要的支柱之一，据公司2022年2月财政年度所披露报告，医药品加配药的销售额占总销售额的39.2%，为公司主要收入来源;反观Tsuruha，伴随着人口的老龄化和激烈竞争加剧，公司开始引进以食品为首的新品类商品，根据公司2022年5月财政年度报告，食品销售额占24%，杂货销售额占27%，医药品销售额只占销售总额的22%，比例较小。由此可见，Welcia的经营模式与国内零售药店更为相符，故下文选取Welcia进行分析。

对Welcia经营情况的复盘分析显示，疫情后零售药店的发展大致经历了疫情扰动期、快速恢复期两个阶段：

(1)疫情扰动期：主要发生在2020年初至2021年11月，日本分别于2020年4月、2021年1月、2021年4月以及2021年7月四次发布紧急事态宣言，要求居民避免不必要的外出并且回避密闭、密集、密切接触的“三密”空间，导致药妆店营业时间减短、暂时停止传单促销活动，从而客流下降、门店运营成本上升。紧急事态宣言的多次发布对零售药妆店产生了一定的负面影响，2020年4月及2021年1月发布紧急事态宣言后，2020年3-5月及2020年12月-2021年2月Welcia的营收同比增速分别环比下降2.93pct、3.93pct;2021年3-5月、6-8月、9-11月受紧急事态宣言密集发布和解除的综合影响，营收分别同比增长7.04%、6.26%和6.14%，虽无明显的环比下滑但整体增速处于较低水平，2021年9-11月同比增速较疫情初期2019年12月-2020年2月已下降7.29个百分点。

(2)快速恢复期：2021年12月-2022年2月，虽然日本多地仍在开展“防范蔓延重点措施”，但受益于公司免费PCR检测的推广及常规业务逐步恢复，公司收入开始进入快速恢复期。此后，日本进入政策放宽期，东京都从2022年4月1日起，不再对新冠病毒感染者的密切接触者进行筛查和隔离，也不限制其正常上班。随着防控措施放松，Welcia经营持续快速恢复，2021年12月-2022年8月三季度营收分别同比增长12.66%、7.58%以及13.72%，其中2022年6-8月增速已超越疫情初期2019年12月-2020年2月的同比增速13.43%。

处方药板块较早反弹，叠加PCR抗原检测、防疫OTC品种增长及常规业务逐步恢复，公司于2022年步入快速恢复期。由于2022年日本处方药价格存在剧烈变动，因此仅从公司处方收据数量进行分析。疫情前公司处方收据数量同比增速稳定在17%左右，而新冠疫情发生后，在政策扰动期内，同样受紧急事态宣言影响，2020年3-5月以及2020年12月-2021年2月的处方收据数量同比增速均面临一定的下滑，其增速环比分别下降18.43pct和4.27pct。但2021年3月后，由于就诊逐步正常化，Welcia处方收据数量率先步入快速恢复期，助力公司运营恢复，其中2021年3-5月恢复性增速最为显著，同比增速高达26.35%，之后便逐渐趋于稳定在10%-15%。2021年12月后，公司免费PCR检测得到推广，相关手续费收入大幅度提升;同时公司常规业务板块恢复力度较大，由于2021年12月后居民外出机会相比紧急宣言频繁发布期有所增加，化妆品板块需求回升，2022年6月至8月受第七波疫情影响，常规药品类感冒药以及止痛药增速已超疫情前水平，公司经营进入快速恢复期。

通过上述分析，结合美日经验与中国特色，我们建议关注零售药房与中药：

1)零售药房：“四类药品”恢复上架后迎来边际改善，防疫相关产品有望贡献销售增量

通过以上对美国及日本零售药房“困境反转”历程的复盘和分析，我们针对“零售药房门店运营的恢复进程”、“新冠疫情对零售药房销售增量的中长期提振程度”两大问题得到重要结论，并认为：

(1)由于海外“居家令”、“紧急事态宣言”等防疫政策显著影响人员流动和门店客流，因此CVS和Welcia运营恢复主要发生在相关政策解除之后，人员流动管控的有序放开成为药店运营恢复的重要转折点;

(2)由于新冠疫情持续提振民众的防疫需求，防疫相关产品为CVS和Welcia销售带来重要增量(新冠疫苗、新冠检测、感冒药及止痛药等防疫OTC品种等销售放量明显)。

借鉴美国及日本零售药房“困境反转”的恢复历程，对于国内零售药房的运营情况，我们做出以下两点判断：

(1)目前国内疫情稳定控制且“四类药品”恢复上架销售，国内零售药房迎来边际改善;

(2)新冠疫情将持续提振人们的防疫需求，防疫相关产品有望为国内零售药房带来重要销售增量(中国与美日药房销售的防疫相关产品品类可能存在差异，CVS和Welcia的新冠疫苗、新冠检测、感冒药及止痛药等快速放量，而国内药房防疫相关中西成药的销售有望提振)。

2)中药：中药全程高效参与新冠防治，建议关注“三方三药”及品牌认知度较高的品种

中药全程高效参与新冠疫情防治，诊疗有效率达到90%以上。2020年初新冠疫情初始爆发阶段，中医药就已经开始发挥重要作用，根据国务院新闻办公室发布会，武汉新冠疫情防治期间，全国确诊病例中有92%使用中医药诊疗方案，根据临床疗效观察，中医药诊疗有效率达到90%以上。过去3年以来，国内多地曾大规模聚集性新冠疫情，中医药全程高效参与疫情防治，临床疗效得到反复验证。2022年3月，中医药抗击新冠的研究成果更是得到国际卫生组织(WHO)的认可。2022年11月11日，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》(简称二十条)，其中第13条内容提到“加快新冠肺炎治疗相关药物储备，重视发挥中医药的独特优势，做好有效中医药方药的储备”，对中医药抗击新冠疫情提出更高的要求。

从严肃医疗角度来看，建议关注以“三方三药”为代表的中药品种。 2020年新型冠状病毒肺炎爆发以来，由国家卫健委发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》已经更新至第九版，各版方案中均将中医药列为重要治疗手段，且相关内容愈发详尽。从严肃医疗角度来看，根据一线抗疫经验总结、由国家中医药管理局筛选出来的“三方三药”，是临床中使用频率最高的中药品种。其中，“三方”是指清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方，目前均已被开发成中成药品种，“三药”是指金花清感颗粒、连花清瘟颗粒/胶囊、血必净注射液。

从自我诊疗角度来看，建议关注品牌认知度较高的对症治疗品种。2022年以来，全国多地不断出现新冠疫情的反复，对医疗资源形成较大冲击，随着新冠疫情防控形势的不断变化，全国多地开始逐步放松对于零售端“四类药品”的管控，自我诊疗可能会成为接下来一段时间的趋势。同时，冬季为流感的高发季节，入冬后可能出现流感疫情与新冠疫情同时传播的局面，呼吸系统用药有望阶段性受益。中医药擅长症治疗，尤其在宣肺、止咳、化痰、清热等方面疗效突出，可能会成为大家储备药品的重点方向，建议重点关注品牌认知度较高的品种。

3)医药板块推荐标的

推荐主线一：“四类药品”恢复上架后门店经营逐步改善，且受益于防疫需求提振的零售药房标的，例如益丰药房(22Q2经营开始环比改善，后续有望受益于防疫需求提振)、大参林(22Q2经营环比改善，且近期疫情提振购药需求)、老百姓(22Q2经营环比改善，新冠反复、流感反弹等有望提升购药需求)、一心堂(西南地区疫情稳定后，门店运营有望进一步改善)。

推荐主线二：品牌认知度高，感冒&呼吸相关品种占比高，受益于自我诊疗需求提升的中药相关标的，例如以岭药业(连花清瘟40亿重磅品种，流感+新冠双适应症)，华润三九(999感冒灵为代表的呼吸用药，品牌优势强劲)，康缘药业(止咳用药优势明显，散寒化湿颗粒获批上市)。

6. 交运板块

6.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股：

1)收入表现：随着防疫政策的逐步放松，航空和机场恢复持续稳步向好，自2022年Q2已全面超过疫情前收入水平。恢复节奏上来看，机场>航空，主要是因为美国头部机场普遍未上市，选取两家机场公司均经营墨西哥境内机场，墨西哥全面放开时间早、航线恢复快，此外国际航线复苏慢使得航空公司恢复速度慢于机场。

2)股价表现：在逐步放松阶段及宣布与疫情共存全面开放后，航空板块表现阶段强于大盘，机场板块相较航空及大盘表现出明显的超额收益。航空表现相对落后主要原因：油价及人工上涨，航空公司成本端增加;国际航线复苏慢拖累航空公司恢复速度。

放开后美国主要航司收入持续回升，2022Q2均超过疫情前水平;但成本受油价影响，成本增速超过收入增速。美国五家主要上市航司2022Q2营业收入平均恢复至2019年的111.75%，三季度持续回升达到113.22%。同时受高油价影响，成本超过疫情前，2022Q2/Q3分别恢复至疫情前117.46%/121.79%。

受油价、人工等成本因素影响，放开后航空利润暂不及疫情前。2022年前三季度美国客运航空实现营业收入1467亿美元，较2019年同期增长5%。但在燃油、人工等成本增长下，仍未实现盈利，前三季度税前利润亏损3亿美元，较2019年同期增亏145亿美元。

日股：

1)收入表现：日本航空和机场回复速度较缓，截止2022年Q3仍与疫情前水平有较大差距。恢复速度上来看航空>机场，主要是因为境内航线恢复较快;机场内免税店等商业业务恢复速度拖累机场收入。

2)股价表现：在防疫政策放宽后，机场股价已逐渐恢复到疫情前水平，航空板块较疫情前水平仍有差距。主要原因为市场对未来经济衰退的预期以及航空行业整体恢复速度较缓。

6.2.交运板块前瞻

物流板块需求增速受到疫情的影响较大。传统物流端，企业的生产制造因疫情影响较大，需求增速放缓，同时物流园区、道路等封控也影响了物流的正常化，包括时效、服务等等。此外还有与线上消费相关的快递板块，也因为消费力的下滑，快递服务水平的下降(封控较多，时效性大幅下降)而出现增长疲软。

疫情扰动下，国内及国际航线航班量仍处低位。2022年上半年航班量受到上海疫情影响， 4月日均航班量达3049班，仅为疫情前21.5%，处于疫情爆发以来最低水平。5月至8月各地疫情管控良好，上海逐步解封，行业步入复苏进程，运量持续恢复，在8月暑运高峰期单日航班量客可达11000班，京沪线等核心航线航班量已恢复至疫情前9成水平。但8月中旬开始全国各地疫情再次多点散发，运量再次下滑。2022年10月国内及国际航班量分别恢复至2019年的39.61%、7.35%。

回顾过去两年，疫情控制较好时国内航线供需均快速恢复。2020年8-11月国内新增确诊数量处于低位，当期客运量与2019年相近，客座率回升;2020年12月-2021年2月国内新增确诊数量小幅反弹，当期客运量大幅下滑;2021年3-5月国内新增确诊数量处于低位，当期客运量小幅超过2019年同期水平，客座率回升。

最新防控政策中国内疫情防控及入境管理政策显著放松，疫情管控拐点到来。11月11日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布了《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》。通知涉及调整密接隔离时间、调整入境隔离时间、取消次密接、取消中风险区、取消航班熔断、降低入境CT值判定，整体管控政策明显放松。

参考美国疫情后航空复苏，国内航线快速复苏，国际航线复苏进程受各地区政策影响。美国航空不同航线均呈现持续复苏态势，截至11月6日，国内航线客运量已基本恢复至疫情前，短期受极端天气扰动;墨西哥、其他拉丁美洲及大西洋航线客运量均已超过疫情前水平;加拿大及太平洋航线较疫情前仍有差距，主要受防疫管控影响。

看好疫情管控措施优化后航空机场业务量逐步回升，节奏上国内有望率先复苏，国际逐步回升。参考海外复苏经验，疫情管控措施优化后，国内航线航空机场业务量快速回升，达到甚至超过2019年同期水平;国际航线复苏进程不一，主要受各国防控、出入境政策影响。在我国坚持“外防输入、内防反弹”总策略下，看好疫情得控后国内航线率先复苏，国际航线按节奏复苏。

推荐主线一：航网优质，国际线占比大，疫后弹性更大的航空及机场标的，如中国国航(国内航线客公里收益最高，国际航线占比大)，吉祥航空(国内航网优质，疫情前引进宽体机发展国际线)，上海机场(国际旅客占比大，免税前景广阔)。

推荐主线二：国内线占比高，率先受益疫后复苏的航空及机场标的，如南方航空(机队数量最多，三大航中国内航线占比最大)。建议关注春秋航空(低成本航司龙头，疫情期间经营韧性足，疫后有望率先扭亏)，白云机场(国内旅客占比大，有税商业持续发展)。

推荐主线三：我们预计疫情管控逐渐优化后，快递物流板块将迎来需求快递恢复，同时当前板块估值较低，具有较高的配置价值。首推与宏观经济相关性比较大的顺丰控股、德邦股份，同时推荐电商快递龙头圆通速递。

7.食饮板块

7.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股：

1)收入表现：随着防疫管控的逐步放松，食品饮料整体收入呈现增长。虽然期间出现较大规模的新冠感染，但整体食品饮料板块在大消费中属于刚需板块，且刺激政策促进其消费。分板块来看，餐饮供应链及调味品板块经营持续向好，饮料、休闲零食和综合食品稳步修复，酒类前期经历小幅下滑后，后期收入逐步恢复;恢复弹性上，餐饮供应链>调味品>休闲零食>饮料>综合食品等>酒类。在宣布与新冠共存全面放开后，整体食品饮料基本维持前期增速。

2)股价表现：在防疫政策逐步放松阶段，饮料、休闲零食、调味品和餐饮供应链板块相较大盘跑出一定的超额收益。在宣布与疫情共存全面放开后，初期伴随着美股大盘走强食品饮料各子板块并未表现出明显的超额收益，食品饮料整体板块均跑出超额收益，在放开的整体时期内酒类、综合食品、饮料有明显超额收益。

日股：

1)收入表现：在政策频繁管控期间，由于食品饮料整体属于刚需板块，因此收入整体呈现增长。分板块来看，除乳制品、休闲零食外，餐饮供应链、调味品和酒类均呈现改善趋势，恢复弹性上，调味品>酒类>餐饮供应链>休闲零食>乳制品。在逐步放松后，各个板块的收入走势与前期保持稳健，其中酒类环比加速尤为显著。

2)股价表现：在政策严格管控期，调味品表现出明显的超额收益，餐饮供应链亦从下滑逐步跑出超额收益，酒类走势分化，而乳制品和休闲零食走弱。在逐步宽松后，食品饮料整体跑出超额收益，其中调味品、休闲零食和餐饮供应链尤为突出。

7.2.食饮板块前瞻

我们认为食品饮料板块的基本面主要由消费场景和财富效应两个因素驱动，参考海外国家复苏历程，消费场景和财富效应交替影响食品饮料板块基本面，我们认为复苏过程或存在两种情景：1)情景一：随着管控放开，消费场景约束条件率先解除，带动餐饮快速恢复，而后经济恢复带来的财富效应进一步刺激需求;2)情景二：放开过程中或存在新增人数爬坡，导致短期消费人群因居家隔离等因素而减少，反而拖累消费。我们认为情景二在短期或难避免，但长期看终究回归常态。

下文我们将分2个情景分析疫情管控措施优化后食饮各子板块受到的影响

情景一：疫情防控正常化后，场景恢复、需求跟进，板块顺次复苏

疫情政策优化后，被管控而消失的消费场景快速恢复，消费者表现出高涨消费情绪和回升的消费需求，此时消费场景恢复带来较大复苏弹性。

分板块来看，我们认为餐饮供应链弹性最大，其次为啤酒及白酒板块，其他食品板块恢复弹性相对较弱，受益于居家的板块或阶段性受损。

餐饮供应链：与餐饮相关性高，疫情期间受损严重，后确政策优化定性复苏。在疫情期间，餐饮等消费场景几乎全部丧失，餐饮供应链板块作为餐饮上游受损严重。当疫情放开后，餐饮消费场景恢复，外出就餐需求逐步回升，餐饮供应链相关标的确定性复苏，具体程度与个股BC占比相关，餐饮占比高的个股弹性更大。

啤酒：场景复苏下有望快速反弹。啤酒主要在餐饮和流通渠道铺货，餐饮场景受疫情影响尤为明显，因此疫情初期啤酒业绩下滑显著。随着疫情政策优化，餐饮门店场景恢复，客流量回升，消费场景复苏，我们预计啤酒板块有望实现快速反弹，叠加2022年上半年疫情封控下基数较低，2023年啤酒板块或高速增长。

白酒：高端白酒或保持稳定，次高端及区域白酒弹性可期。具体来看，高端白酒具有礼赠和投资属性(如茅台)，对消费场景的限制较少，而更多取决于消费者的消费能力，因此疫情政策边际放开后，高端白酒的基本面或难以出现较大变化，基本保持稳定。次高端及区域白酒则更多依赖聚餐宴请等场合，对消费场景要求较高，在疫情冲击下，部分商务宴请和婚宴等场景几乎消失，因此其业绩表现受冲击较大。在疫情逐步恢复后，此部分缺失的消费有望逐渐弥补，因此业绩确定性恢复。

零食：居家场景受损，业绩或回落。主要消费场景为居家，渠道以KA为主，但产品刚性较弱，在消费意愿较低的时期消费量迅速下降，卤制品等线下门店客流受损，业绩受冲击较大，盐津、洽洽等休闲零食亦消费放缓。疫情政策优化后，居家消费场景大幅流失，因此零食板块业绩或受损于疫情放开，业绩或出现回落。

经历场景修复阶段后，我们认为财富效应将不断刺激需求进而推动白酒等可选消费品恢复，大众品板块龙头有望受益于集中度提升。

从财富效应角度来看，经济复苏后消费者收入水平逐步回升，我们认为可选消费品类弹性更大，主要系疫情基本结束后，消费重回正轨，而刚需属性的板块已在前期复苏中受益，因此本阶段弹性最大的为可选消费板块，主要包括白酒等。其中高端白酒量价持续稳健，且受财富效应推动或仍有增长。而次高端及区域白酒不但受益于聚餐宴请场景的恢复，更受益于消费复苏下价格带的升级，量价双轮驱动增长。同时，参考海外疫情走向，放开后通胀或加速，我们预计拥有穿越通胀周期的板块将最终受益。

情景二：复苏过程曲折或存在新增病例爬坡阶段，此时客流量因新增病例人数增加导致恢复较弱。

参考海外国家复苏历程，短期随着优化政策推进或导致新增病例短期增加，进而出现消费场景恢复但客流量减少，感染人数增加导致居家场景回升，整体消费有所承压，在此背景下居家消费会阶段性受益，而复苏背景下的消费反而受损。此阶段下，整体消费或与2020-2021年疫情期间较为相像，户外消费场景依然存在，此时主要矛盾转变为消费复苏存在客流量与场景恢复之间的矛盾。

分板块来看，我们认为零食及预制菜等板块有望再次受益，而餐饮相关标的或持续承压，啤酒及白酒等可选消费板块亦阶段性受损。

零食：居家场景增加，零食或受益。同样如疫情期间，当新增病例增多时，居家群体增多，导致消费需求整体受损。从场景角度来看，居家消费场景再次恢复，因此零食等受益于居家场景的板块有望获得较快增长，但我们预计弹性或较2020-2021年疫情期间较小。

餐饮供应链：客流量下滑，阶段性承压。由于逐步放松初期，病例逐步回升，消费者出门就餐需求场景较少，因此餐饮再度受损。餐饮供应链相关标的亦如疫情初期走势，基本面出现下滑，但我们认为幅度或较小，因为消费者经历3年疫情后对疫情的态度已逐渐理性，因此当客观因素恢复之后，餐饮恢复速度有望加速。

白酒：高端白酒继续保持稳定，次高端或受损。如前文所述，高端白酒具有礼赠和投资属性(如茅台)，从前期疫情期间走势我们可以看出，即使疫情最严重的时期高端白酒的业绩依然保持稳健，对消费场景的限制较少，且需求长期稳定，因此高端白酒业绩有望继续保持稳定。次高端由于更加依赖聚餐宴请场合，而新增病例爬坡时期消费者或较少外出就餐，且聚餐需求减弱，因此次高端业绩或阶段性受损。

投资策略方面，我们认为居家消费或存在短期交易型机会，但看长做长积极加配复苏才是终局。在防控优化催化下，复苏预期逐渐抬头，以关注度低、位置低标的上涨为特征，板块已经经历了整体性修复机会，后续则重点围绕基本面展开。短期新增或有反复，参考海外或有居家消费受益逻辑，此类标的存在短期交易型机会，如预制菜、休闲零食等板块;而我们认为复苏终将到来，行业明后年乃至中长期增长预期也将修复调整，对于能够穿越周期的白酒、啤酒，能够享受集中度提升的大众品龙头，从中长期维度看都是好的配置机会。

推荐主线一：场景复苏受益标的，主要与餐饮场景相关，前期受损严重，疫后弹性更大，绝味食品(开店加速，单店恢复)、千味央厨(大B稳步修复，中小B持续布局)、立高食品(饼店与商超渠道修复弹性大)、燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒(啤酒受益餐饮场景恢复，且高端化逻辑延续)。

推荐主线二：长期看，财富效应复苏后，带动白酒等可选品类修复，如五粮液、今世缘(期权激励目标积极)、古井贡酒、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、酒鬼酒、舍得酒业、伊力特。

推荐主线三：原材料价格下行，成本压力趋缓，带来业绩端修复，如立高食品(油脂价格下行)、海天味业、千禾味业(大豆价格仍处于历史高位，下行空间充足)。

8. 纺服板块

8.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股：

1)收入表现：美国服装行业收入情况总体上与疫情防控松紧正相关，即收入情况随着防控逐步放松持续回暖。总体上看，服装企业收入在2020年4月防控措施收紧的初期受到了较大的冲击，并在Q3及Q4持续收紧下保持下滑态势。随着防控措施在2021Q1逐步放开并在今年宣布共存后，收入表现开始不断回暖并总体上实现正增长。

收入恢复节奏上，我们发现运动及户外鞋服相关企业更快走上回暖之路，休闲服饰恢复更慢。另外，我们发现更专注于鞋类销售的品牌如德克斯、安德玛、斯凯奇和耐克更快实现复苏，而服装类的复苏节奏整体更慢一些。收入恢复的弹性上，规律相似，运动及户外鞋服的恢复弹性较休闲服饰更高，其中鞋类销售占比更高的品牌弹性更强。

2)股价端：美国宣布与疫情共存后，短期内对服装相关企业的股价表现有一定提振作用。美国鞋服企业在今年三月份以来股价表现仍较低迷，但较2021年有所回暖，与收入回暖的步伐一致。其中，我们发现以鞋类销售为主线的品牌如德克斯和斯凯奇今年三月份取得更好的超额收益。值得注意的是，服装行业股价在2020年4月至2021年1月的政策收紧期出现了一波上涨行情，主要因为居家办公加大休闲运动服饰需求，以及小范围户外活动取代大型活动等生活方式转变利好。

日股：

1)收入表现：日本纺织服装行业收入情况同样与疫情管控力度正相关。总体看，日本纺织服装行业收入在2021年政策频繁管控背景下下滑严重，但在今年二季度宣布逐步放开后开始看到回暖的迹象。从收入的恢复节奏以及弹性上，我们发现仅有运动鞋服品牌率先走出收入下滑态势，并且在管控放松后实现了较大幅度的收入回升。

2)股价端：与美国相仿，逐步宽松的疫情管控对股价表现具有提振作用，纺织服装行业2022年3月以来的整体表现较2021年更佳，整体上反映了对收入回暖的预期。分子行业看，服装行业较纺织制造行业股价表现更好，其中仍然以运动鞋服品类更具备超额收益属性。而纺织制造行业更受全球宏观大环境影响，经济衰退预期使得上游纺织业股价表现欠佳。

8.2. 纺服：客流量预期复苏带动线下消费，建议关注运动服饰及户外装备

客流量恢复将利好服装线下消费。结合美国日本疫情防控措施对本国服装行业收入及股价的影响，我们认为，当前管控措施的优化将有效带动消费者更通畅更稳定的通行流动，客流量恢复利于我国服装行业的回暖复苏。决定线下服装消费有两大变量：门店数与店效。门店数的多寡受各大商场总体客流量大小所影响;店效的高低受消费者整体消费意愿所影响，而封控是两大影响因素的不确定变量。随着管控措施的优化，封控范围及人员隔离范围尽可能克制，不确定变量的影响降低，将提振消费者的出行信心，以及更大程度保证线下门店的正常开业。我国服装行业线下收入占比高，各子行业龙头的线下收入占比均超过70%，客流量的预期提升将带动服装行业的收入回暖。

建议关注运动鞋服及户外活动相关标的。无论是美国日本疫情防控措施的松绑，还是我国疫情防控措施的优化，共同点都是促进人口的正常流动，带动经济稳步发展。站在疫情防控优化初期的节点上，结合美国日本市场的数据回溯，我们认为线下占比高的、受益于客流量恢复的运动鞋服标的，以及专注于户外产品销售、受益于小范围户外群聚的户外装备标的，收入复苏将来得更早，弹性更强。

建议关注主线一：线下消费占比高、受益于客流量恢复的运动鞋服标的，如：

(1)李宁：Q3线下门店不断扩张，其中大货门店较年初增加166家至6101家，Young门店增加36家至1238家。李宁上半年存货周转3.6个月，存货管理能力行业领先。存货持续优化以及线下门店不断布局为未来客流量恢复奠定基础。

(2)比音勒芬：以高尔夫服饰为立足点的高端运动休闲服饰品牌，定位高端客户，受消费者收入波动影响小。积极拓展三四线城市线下门店，品牌知名度不断提升，市场和消费者认可度有望不断加强。

(3)波司登：出行活动增多的背景下，天气转冷带动羽绒服需求。波司登发力轻薄型羽绒新品渗透更多使用场景，市占率有望进一步提升。

建议关注主线二：专注于户外产品销售、受益于小范围户外群聚的户外鞋服标的，如：

(1)牧高笛：疫情背景下小范围群聚以及户外健康生活的追求不断渗透，露营文化逐渐成为潮流。牧高笛较早切入露营概念，陆续推出多种高产品力的露营产品，未来市场占有率有望持续提升。

9.轻工板块

9.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股：

1)收入表现：居家令&政策徘徊期，家居电商与软体家居(床垫)收入表现明显更为优异。伴随防疫政策逐步放松，连锁家居、办公家居、软体家居、卫浴五金、橱柜、地板、个护等的经营逐步恢复增长：恢复节奏上，线上早于线下，可在线上直接销售和形成交付的软体家居(床垫)、卫浴五金与家居电商的经营率先恢复快速增长，连锁家居经营也紧跟其后稳步向好;恢复弹性上，家居电商>软体家居(床垫)>卫浴五金>连锁家居>地板=橱柜=个护=软体家居(沙发)>办公家居。在宣布与新冠共存全面放开后，家居电商收入高增速环比有所缩窄，线下客流与消费逐步恢复则带动软体家居、连锁家居、卫浴五金、个护收入持续较强修复，办公家居表现有所分化。

2)股价表现：居家令颁布后，家居电商率先在股价上跑出超额收益。进入政策徘徊期，经营上仅有软体床垫、家居电商快速提升，但股价表现上美股轻工尤其是泛家居板块具有显著的超额收益，相对收益区间为4.9%-315.7%。在防疫政策逐步放松阶段，轻工各子板块并未表现出明显的超额收益，其中连锁家居板块较其他板块表现相对更稳定。在宣布与疫情共存全面放开之后，初期伴随着美股大盘走强轻工各子板块仍未表现出明显的超额收益，但自大盘走弱时，线下消费占比高、受益线下客流恢复的连锁家居、办公家居、橱柜、地板、卫浴五金、个护等板块均有显著超额收益，以线上销售为主的床垫和家居电商板块则表现较弱;而伴随疫情共存期病例数上行、下行和逐步平稳，办公家居整体股价波动明显;整体而言，与疫情共存时期，线下连锁家居、软体家居、橱柜、个护等板块整体相较大盘有一定的超额收益。

日股：

1)收入表现：疫情发生后，连锁家居经营保持稳步向好、即使在政策频繁管控期仍然向上爬升，而办公家居、软体家居的收入则在历经21Q1的明显下滑后才开始慢慢回升;恢复节奏上，连锁家居>软体家居>办公家居，恢复弹性上，仍是连锁家居>软体家居>办公家居。在政策逐步宽松之后，连锁家居经营继续强劲修复，软体家居保持稳健，办公家居则略有波动。

2)股价表现：在政策频繁管控期，轻工各子板块表现明显弱于日股大盘。在政策逐步宽松之后，办公家居领衔，软体家居、连锁家居随后跑出超额收益，其中办公家居超额收益显著。

9.2.轻工板块前瞻

防疫管控逐步优化，以线下消费为主的家居需求弹性可期。其中家居消费具有低频高价特征，且消费者更注重线下体验，当前家居零售仍以线下渠道为主。根据家居行业协会联手新浪发布的《中国新中产家居消费指数报告》，线下渠道比例超过80%，线上渠道仅作为补充、消费占比仅有15%左右。消费者一般更倾向于在线上渠道购买标准化程度高、安装配送简单方便的家居产品，且更偏向于比价购买;为了满足家装家居风格一致性需求，当前消费者更加偏好多品类选择、一站式采购，交付标准和服务体验要求更高，线下获客成交的消费场景不可或缺，同时也更容易推升客单价;同时，保交付政策持续出台，在更加科学精准的疫情管控环境中，地产项目的竣工交付周期有望进一步缩短。

因此，防疫管控进一步优化后，家居消费场景与线下卖场客流逐步恢复，同时此前受疫情影响较大的生产、运输时效有望回升，家居C端与B端需求预计将持续复苏。从不同渠道看，保交付政策推进效果渐显，工程端业务有望率先受益;从品类决策链条与时间长短看，定制家居>沙发>床垫>办公家居，服务、物流、交付更加顺畅的定制家居需求弹性更大。此外，前期疫情对文具、个护类消费尤其物流阶段性影响较大，文具、个护产品以刚需为主，一旦疫情管控陆续优化，线下消费回补、物流恢复确定性较强。

疫情管控知易行难，居家场景增加或催化办公家居、在线办公需求。亿欧智库数据显示，2020年我国远程办公人口渗透率仅约1%，与美国的18%相差仍然较多。尽管我们坚信疫情管控终将取得伟大胜利，但疫情防控优化过程仍可能存在波折，如此则会大幅增加居家场景及居家办公时间，或将催生短期的办公家居、在线办公需求。

看好防疫管控优化后家居、轻工消费需求逐步恢复。参考海外复苏历程与经验，线下消费为主的家居需求弹性更大，节奏上工程业务率先受益、零售家居逐步回升，品类上服务与交付流程更长的定制家居直接受益程度或更大。同时，疫情管控仍可能存在波折，居家场景增加或阶段性催化办公家居、在线办公需求。

推荐主线一：线下消费占比高、受益于线下客流恢复的家居标的，重点推荐欧派家居、顾家家居，建议关注箭牌家居、敏华控股、慕思股份、喜临门、索菲亚。

推荐主线二：工程业务率先受益尤其工程业务毛利贡献较高的家居标的，重点推荐志邦家居、江山欧派，建议关注皮阿诺、蒙娜丽莎、金牌厨柜。

推荐主线三：受疫情管控优化影响，线下消费回补、生产物流恢复确定性较强的必选消费如文具、个护标的，重点推荐百亚股份、晨光股份，建议关注中顺洁柔。

推荐主线四：居家场景增加阶段性催化需求的舒适办公家居、云视频标的，重点推荐瑞尔特、匠心家居、永艺股份、恒林股份，建议关注麒盛科技、乐歌股份、齐心集团。

10. 农业板块

10.1.美日细分板块股价与收入恢复情况

美股：

1)收入表现：随着防疫政策的逐步放松，养殖板块整体收入呈现持续增长。养殖板块收入在防控收紧初期虽受到一定影响，但由于养殖板块属于基础行业，肉类消费在大消费中刚需属性最强，整体收入仍维持稳定。随着防控措施在2021Q1逐步放开，政策放松刺激消费，养殖板块经营持续向好。在宣布与新冠共存全面放开后，整体养殖板块经营继续高增长，增速超过前期水平。

2)股价表现：在防疫政策逐步放松阶段，养殖板块相较大盘并未跑出明显的超额收益。在宣布与疫情共存全面放开后，初期伴随着美股大盘走强养殖板块跑出明显的超额收益，但自大盘走弱再逐步走强时，养殖板块均并未表现跑出超额收益，在放开的整体时期内有一定的超额收益。

日股：

1)收入表现：在2021Q1-2022Q1频繁管控期，养殖板块经营呈现改善趋势。在逐步放松期，相比美国，日本线下消费场景和消费意愿恢复较慢，养殖板块收入恢复幅度较美国明显偏小。主要原因是2021年美国的疫情补贴政策直接向符合条件的居民发放现金或食品券，能够保障居民家庭食品消费。因此美日两国的肉类消费支出水平变化存在差异。CEIC数据显示，日本在2022年(政策放松期)人均肉类消费支出明显低于2020、2021年。而美国2021年(政策逐步放松期)人均肉类消费支出金额高于2020年。

整体来看，养殖板块作为刚需板块，收入并未随着防疫政策改变出现较大的波动。

2)股价端：逐步宽松的疫情管控对股价表现具有提振作用，在政策严格管控期，养殖板块相较大盘并未表现出明显的超额收益。随着政策逐步放松，养殖板块逐渐走强，尤其当病例数下行时期，养殖板块均跑出超额收益。

10.2.农业板块前瞻

我们认为畜禽养殖板块的需求复苏主要是来自线下消费场景的恢复。随着疫情防控优化，消费复苏势头不断稳定，外出就餐频次增加，餐饮、团膳等需求持续恢复，肉类消费有望重新回归正轨，畜禽养殖产业链受益明显。

外出就餐增加带动猪肉消费好转。我国猪肉消费渠道以家庭采购为主，占比50%。主要来自高度分散化的农贸市场。酒店餐饮占比 32%，加工零售占比 18%。由于疫情防控因素下，外出就餐频次明显减少，酒店餐饮业低迷影响猪肉消费。随着疫情政策放松，餐饮消费场景恢复，人员外出就餐逐渐增加，带动猪肉消费确定性复苏。

猪周期处于新一轮的上行期。前期的产能去化幅度超预期，母猪料等数据验证产能基数水平低。产能恢复不及预期，行业产业资金能力和后市预期差，补栏有限对应明年供应增量有限。疫情政策调整后，餐饮消费好转带动猪肉消费恢复，明年猪价中枢有望上移。猪企目前估值处于历史底部水平，建议关注温氏股份、牧原股份、巨星农牧、傲农生物等。

白鸡消费对线下消费场景的依赖程度高。白羽肉鸡主要经屠宰分割为鸡胸肉、鸡腿肉等分割生品或加工为熟食后上市销售，主要消费渠道为快餐、饭店、团膳和食品加工等B端渠道;而黄羽肉鸡主要以活禽形式流通，主要消费渠道为传统菜市场和超市等C端渠道。2020年白鸡团膳消费和快餐消费两大渠道占比达 62%，而黄鸡的家庭消费占70%以上，因此白鸡消费对线下消费场景的依赖程度较黄鸡更高。随着疫情政策优化，餐饮消费恢复有望加速，白鸡消费恢复增长确定性高。

鸡周期有望反转提前。从供应来看，鸡周期供需逐渐扭转，周期反转有望提前。白鸡行业磨底2年，上游亏损主动淘汰产能，祖代存栏较高点去化9%。因海外禽流感&航班停运问题，前3季度祖代鸡引种同比下降26%，引种断档产能缺口明显，近期引种恢复困难。叠加白鸡消费预期好转，鸡价支撑明显。建议关注圣农发展、民和股份、仙坛股份等。