导读:华泰柏瑞基金的罗远航,是典型的“别人家的孩子”。2005年,他以贵州省理科状元的身份考入清华大学;2009年,罗远航获得免试机会,继续在清华经济管理学院攻读研究生;2011年研究生毕业后,罗远航选择加入公募基金行业。
罗远航并没有选择热门的权益投资,而是去了当时比较冷门的固定收益领域。他通过研究发现,许多国家的债券市场市值规模要远超股票市场,罗远航认为,这意味着未来在中国债券市场可能会有非常大的发展空间。
开启固收投研生涯后,罗远航继续展现他的“学霸”天赋,成为了固定收益领域出色的纯债基金经理。
那么,罗远航的债券投资框架又是怎么样的呢?通过一次深度访谈,我们认为罗远航有几个特点:
1)宏观研究功底扎实,擅长解读货币政策,从货币政策的周期中把握债券投资的拐点。说到纯债的投资,就不得不提“自上而下”的宏观投资框架。在罗远航的投资框架中,宏观分为长期的宏观趋势,中期的货币政策,短期的交易背离三个层次。长期的宏观趋势变化的频率较低,会对投资有一个方向性的指引。中期的货币政策会比较延续,通常在拐点位置有强烈的信号。罗远航认为,把握中期的货币政策对投资来说更有帮助,拐点的出现会有一定的延续性,把握拐点的判断就是把握这段时间的配置方向。
历史上,罗远航的几次“正确”择时,都是围绕货币政策的变化来实现的。他认为,宏观趋势的问题是,很难把握精准的时间点。比如说,大家都认为经济会复苏,但具体是这个月复苏,还是下一个月复苏很难判断。相比之下,货币政策的转变更容易把握。
2)坚持策略是产品的灵魂。相比市场观点,罗远航更乐意分享自己对于每一种投资策略的理解。事实上,他对于自己管理的每只产品都有非常清晰的策略定位。在明确的投资目标基础上,尽可能地优化风险收益特征,具体到操作层面,即便再看好市场,也会以产品本身的风险控制定位为准绳。这也是他的产品备受机构投资者青睐的原因之一。
3)非常看重组合的流动性,流动性管理经验丰富。2013年的“钱荒”对罗远航投资产生了很大影响,他认识到流动性是组合的第一生命线。事实上,大家所谓的“二十年一遇”危机,其实每隔几年都会发生一次,比如2011年、2013年、2016年、2022年。只有组合准备了足够的流动性,才有能力应对较为极端的市场环境。罗远航认为,牛市里大家都可以表现很好,但弱市中怎么活下来,才是决定你能否长期生存下来的根本因素。
近来,从业以来一直坚持做纯债基金的罗远航,开始了职业生涯的又一次“远航”:这一次,他把视野转向了债九股一的“一九策略”。
罗远航曾做过一个数据统计,从2012年到现在的10年中,中证全债指数有2年是负收益,沪深300指数有5年是负收益,以“90%*中证全债指数+10%*沪深300指数”作为“九一策略”,通过测算得出只有1年是负收益,增加10%的权益仓位,或能大幅优化组合的风险收益特征。(详细请见后文备注)
至于10%权益部分的实现,罗远航认为,可以考虑借道优秀的偏股基金。传统的“固收+”,无论是单基金经理模式还是双基金经理模式,都在专业化分工和互相协作上存在一定冲突,很难达到效率的最优化。而通过把权益的仓位以直接投向基金的形式交给其他基金经理,则可以很大程度解决上述问题,实现了债券和股票都由专业基金经理管理的特点。
以下,我们先分享一些来自罗远航的投资“金句”:
1. 流动性是组合的第一条生命线,组合必须有足够的流动性资产,才能应对比较糟糕的市场环境
2. 我觉得投资这件事,牛市里大家都可以表现很好,但弱市中怎么活下来,才是决定你能否长期生存下来的根本因素
3. 我的投资框架也是偏传统的,分为两个部分:一个是对市场的判断,另一个是组合的操作。许多人会把判断和操作混着一起,我会把两者分开
4. 货币政策也有两个很重要的特征:1)有很强的延续性;2)在拐点上有很强的提示性
5. 在择时交易上,我们要理解短期的现象会不会变成中长期的取舍。假设中长期的利率趋势是向下的,短期因素导致的利率波动向上,或给我们提供了很好的加仓窗口
6. 我们的几次择时,都是跟着央行的货币政策变化来做久期的调整,争取获得超额收益
7. 要力争每一个季度都有绝对收益,还要力争控制回撤,主要是两点:要么看得比别人准,要么跑得比别人快
8. 固定收益产品的特点就是回报的天花板永远存在,这和当期的利率水平相关
9. “固收+”的“+”的真正意义在于,加入与固收资产相关性较低的资产,使得组合更符合资产配置的有效前沿理论,而不是把“固收+”变成一个依靠权益资产Beta追求收益的组合
流动性是组合的第一条生命线
朱昂:您曾经说过个人经历会对投资风格带来很深的烙印,能否先谈谈有哪些对你重要的个人经历,以及这些经历对你投资框架上的影响?
罗远航 当你刚开始接触一件事或者一个工作的时候,这时候外部环境的状态,会对你做事的风格带来很深的影响。如果刚开始投资的时候,遇到的外部环境不是很友好,就会让一个人变得小心谨慎一些。
我入行不久,就遇到了2013年的“钱荒”。这个时候,你手上所有的债券无论期限长短,都不重要,重要的是现金。经历了这样的市场环境后,我就更加重视要保证组合的流动性。
流动性是组合的第一条生命线,组合必须有足够的流动性资产,才能应对较为糟糕的市场环境。而且,市场发生非常糟糕的情况,并不是我们想象的十年一遇、二十年一遇,几乎是每隔3到5年就会重复一次,比如2011年、2013年、2016年、今年,债券市场都在重复出现流动性危机。如果不吸取之前的教训,就会容易陷入到不利的境地。
在真正经历过市场比较困难的时刻之后,我明白了无论你是大机构还是小机构,是持有货币基金还是债券基金,在那种时刻很重要的是,尽力保证手上有足够的流动性。在面对这一次由于理财赎回导致的流动性危机的情况时,也是类似的。
只有账上有足够的现金,才能对自己的组合有比较强的信心。在做到这点之后,我才能在市场环境不好的时候,很有信心地告诉客户,他们可以赎回我的产品去做应对。
我觉得投资这件事,牛市里大家都可以表现很好,但弱市中怎么活下来,才是决定你能否长期生存下来的根本因素。
操作要符合策略本身的风险收益定位
朱昂:能否也谈谈您的投资框架是怎么样的?
罗远航 我是2011年入行的,投资框架也是偏传统的,分为两个部分:一个是对市场的判断,另一个是组合的操作。许多人会把判断和操作混着一起,我会把两者分开。这是因为,我们的投资观点和组合会存在一定的差异,即便我们会尽量保持两者统一,但观点和操作有偏离也是很正常的。
第一部分:如何判断市场。债券市场是一个宏观驱动的市场,有很强的趋势性。在这样的市场特征下,把握长期趋势就非常重要。我们看到,宏观经济的中长期趋势很少发生变化,无论是增长,还是通胀都是如此。从一个年度的维度看,每一年宏观主题几乎不怎么变化。
明白了这一点,我们就要有一个宏观趋势的中长期视角,这一年的经济趋势是向上、向下,还是震荡。宏观趋势是决定利率走势最根本的因素之一。无论是央行的操作,还是机构投资者的行为,最终都要回到经济的基本面上。
在我的投资框架中,我会在年初对这一年的宏观主题有一个定义。在一个大的宏观主题下,债券的走势并不太涉及择时,因为宏观是一个慢变量。想要通过宏观的信息不断做择时是非常不现实的,但宏观信息能告诉我们一个大致的方向。
宏观层面往下走,就是中期的变量。在这个环节对债券市场影响很大的主体是央行的货币政策。所以,对货币政策的分析,给了我们从宏观到市场链接的桥梁。货币政策也有两个很重要的特征:
1)货币政策有很强的延续性。比如说货币政策收紧的周期下,不会这个月加息了,下一个月就马上降息;
2)在拐点上有很强的提示性。当货币政策发生改变的时候,一定会有标志性的事件出来,告诉你这个时候的货币政策开始转变了。我们判断货币政策的拐点,比判断宏观经济拐点更重要。这是因为,货币政策的制定者,对于宏观经济的判断把握能力比我们更强。
通过对货币政策的把握,形成一个有根基的投资策略,这也是我们投资体系中最重要的环节。虽然我们会看宏观经济,但更多的时间精力会花在分析央行的货币政策如何变化上,这将决定市场流动性和利率变化的情况。
最后是短期的因素,能够给我们提供一些操作上的择时选择。很多时候流动性的变化、市场微观结构的变化,会和我们的大趋势发生背离。对于短期的背离,不能忽视,这时候可能是组合调仓非常好的时间窗口。在择时交易上,我们要理解短期的现象会不会变成中长期的取舍。假设中长期的利率趋势是向下的,短期因素导致的利率波动向上,就给我们提供了很好的加仓窗口。
第二部分:组合的操作。前面讲的是预判,我们可能在预判上会看对,也会看错,那么具体的组合管理就要落实到操作层面,操作层面也分为两个部分:
1)对估值的判断。大家经常会提到股票的估值,其实债券也是有估值的,比如说对相对价值的分析,收益率曲线的形态等。通过对债券估值的判断,能让我们在建仓的时候,找到有趋势点的机会进行配置,通常能带来比较好的效果。这种相对价值的分析,和我们对市场的预判没有关系,完全是通过组合管理的操作,力争获得超额收益。
此外,还有对绝对估值的判断,也能告诉我们目前的债券相对历史的关键点位,这时候我就会思考原来的趋势是否会延续。比如说,当十年期国债收益率到达了历史低位附近时,就需要非常强有力的假设,才可能突破历史最低点。如果没有强有力的假设,从绝对估值上看,就要反过来操作了。
2)对风险的控制。风险控制包括了流动性管理、久期管理、信用管理等,无论从哪个层面做风险管理,一定要符合产品定位的最大回撤目标。像一些短债基金,回撤目标定得比较小,那么久期一定不能太高。即便我们能够很看好市场,在具体操作上也要符合产品自身的风险控制定位。
把握货币政策的变化,能提高宏观决策胜率
朱昂:宏观层面的影响因素很多,你是如何提高判断的胜率?
罗远航 我个人觉得从政策角度做判断,胜率会更高一些。宏观角度的判断,要么太滞后,要么太左侧。我们能大致判断一个宏观的方向,但具体发生的时间点,是很难把握的。比如说,我们预判美国通胀数据终究是会下来的,但是这个下来的过程,是发生在这个季度,还是下个季度,我们是没有把握的。同样,我们判断中国经济会复苏,但具体什么时间点走向复苏,我们是无法看清的。
宏观上,只能给我们一个大致的方向,但要依靠对宏观的判断做择时很难。货币政策能够给我们提供调整择时的依据。前面也说过,货币政策有延续性,在拐点也有标志性。即便我一开始看错了,后面看到不断的证据后,再调整也来得及。所以我的框架中,最强调的是中期变量。
朱昂:历史上,你有过几次比较成功的利率波动操作,能否谈谈这是怎么做到的?
罗远航 历史上我几次择时做得比较好,都是对应了货币政策转向的拐点。就以2018年为例,当时出现了一个很明显的货币政策转向。在2017年的时候,经济非常好,货币政策在不断收紧。到了2018年春节之前,央行主动启用了新型货币政策工具,去帮助市场度过春节流动性比较紧张的阶段,而不是借助春节的流动性需求去加大收紧的力度。
其实,这就意味着央行的态度已经发生了变化,这个变化源于央行观察到宏观层面的改变。我们也是观察到央行货币政策的变化后,在春节前后把组合的久期从此前极端的防守状态,提高到了2年左右。整个二季度开始,我们持仓的久期一直比较高。
这就是我们择时的方法,是有基本面依据,和量化高频交易的择时不一样。
又比如,2020年债券市场又发生了很大的变化,从上半年的牛市突然变成了下半年的熊市。在2021年三四季度的时候,我们看到了债券市场有比较明显的下行空间。这个变化又来自货币政策出现了宽松的迹象,这个迹象也和经济基本面、特别是房地产市场的持续下滑一致。看到这个变化后,我们又把债券组合的久期调高了一些。
所以我们的几次择时,都是跟着央行的货币政策变化,做久期的调整,力争带来超额收益。我们并不擅长做信用挖掘,只能在自己能看懂的领域上做投资。
看得要比别人准,操作要比别人快
朱昂:在你过往回撤控制也做得很好,能分享这方面的经验吗?
罗远航 每只产品的回撤控制和产品策略本身的风险收益特征有关。比如有些纯债产品,在产品合同上就会强调了季度分红的概念,这背后的初衷是希望每一个季度都给持有人带来正收益。所以这类产品的考核和其他中长期的纯债基金有些不同,并不去比超额,而是以季度正收益为目标。具体到产品的操作层面,也会受到最大回撤目标的约束。
有了明确的投资目标后,相当于锁定了你的投资策略,在有限的空间里做自由发挥。我觉得先要明确组合投资的目标后,才能定下来组合的操作策略。想实现季度的绝对收益目标,说起来容易,做起来也很难。
我们每一个季度面对的市场环境都是不一样的,决定市场的因素也不一样。如果希望每一个季度都能力争实现绝对收益,还能很好控制回撤,主要是两点:要么看得比别人准,要么跑得比别人快。第一个是对市场的判断能力,第二个是对组合的管理能力。
当投资框架比较全面之后,能解释市场大部分的变量和因素,就能让你对市场走向有一个明确的判断。而在组合管理上,你能否快速纠错,能否坚决止损,能否保持组合的流动性,也都是极其重要的。如果组合管理没有做好,即便有时候想止损,也可能选择的债券没有那么好的流动性。
朱昂:在利率波动空间越来越小的背景下,如何给持有人提供收益?
罗远航 固定收益产品的特点就是回报的天花板永远存在,这和当期的利率水平相关。我们看到许多持有人发现短债基金上半年表现不错,就会线性思维下半年会持续。其实短债基金的特点是,静态收益率是相对比较低的,我们无非是获得了未来票息的当期折现。从这个特性看,如果持有短债基金当期的净值表现很好,意味着未来的收益率会相对下降。
这也和固定收益的投资本质有关,如果我们确定是持有到期,那么在这个持有期内获得的收益基本上是锁定的。无非是前半段赚得多,还是后半段赚得多的问题。在这样的资产特征下,我们不应该去违背它的本质,试图把固定收益产品做成高波动、高收益回报的产品。
我每一次和客户做交流的时候,都会把产品的风险收益特征说清楚,不想去承担预期回报之外的额外风险。诚如你所说,利率中枢每年都是下降的,那么纯债产品的收益率也是一个下降的过程。对于我们来说,只能顺势而为。只要能提供比大部分产品在同样市场环境下更高的收益率,那就会是一个不错的产品。毕竟再牛的基金经理,也无法改变低利率的大环境趋势。对于持有人来说,要有一个合理的预期。
总结来说就是两点:1)当下的市场环境下,要清楚我们能得到的合理回报是多少;2)在目前的环境下,如何选择和配置资产,做好回撤的控制。持有人也要理解,纯债产品的根本特征是什么。
好的“+”或能优化固收产品的风险收益水平
朱昂:您提到非常看好“一九策略”的前景,能否展开谈谈?
罗远航 从我此前的简历可以看出,我过去专注纯债的投资,不接股债搭配的产品。这背后有很多原因,包括对传统“固收+”产品形式的看法,以及我对自己投资边界的谨慎。我看好的这个“一九策略”,很大程度是因为它有几个“与众不同”的创新:
1)一方面,“一九策略”能很好控制风险暴露,体现资产配置的优势。
传统的“固收+”通常是2:8或者3:7配置, 1:9策略的配置,在降低了权益暴露仓位的同时,保留了股债的对冲特性。我们的研究发现,从2012年到现在的10年中,中证全债指数有2年是负收益,沪深300指数有5年是负收益,以“90%*中证全债指数+10%*沪深300指数”作为“九一策略”,通过测算得出只有1年是负收益。这个结果上,体现出了股债之间的对冲特性,加入一部分权益资产后,整个组合的风险收益特征或许可以变得更好。
从1:9的资产配置上,仍然以固收作为收益的主要来源,而加入权益基金又很好地实现了股债之间的负相关性对冲。
2)另一方面,股票部分投资可以借道优秀的偏股基金来实现。
传统的“固收+”产品,无论是单基金经理模式还是双基金经理模式,都需要同时做股票和债券方面的投资,这就牵涉到另一个专业化分工的问题。如果是单基金经理模式,就意味着这个基金经理必须要跨界做投资。一个人要对股票和债券两类资产都有深刻理解是很难的,无论如何都会出现时间精力的分散。如果是双基金经理模式,很有可能在仓位上发生冲突,整体协作未必那么顺畅。
而权益部分如果通过偏股基金的方式来实现,相当于债券和股票部分都是由专业的基金经理分别管理,还不涉及到仓位冲突的问题。这种方式的创新,争取带来投资效率的提升。
朱昂:今年许多“固收+”变成了“固收-”,你如何避免这样的情况出现?
罗远航 我们要知道,“固收+”本身就不是一种很严谨的概念,到底“+”代表着什么呢?如果说要“+”的资产每年都必须增厚收益,实际上是没有这种资产的。任何一类资产,都有波动性,那么贡献正收益或者负收益,都是非常正常的。
更重要的是,我们能不能在不同类别资产的配置中,进行有效的对冲和优化。举个例子,传统的“固收+”产品收益率,未必真的比纯固收产品要好,甚至在年度层面还出现了比较大的整体回撤。通过在股债配比上的创新,力争对组合的风险收益特征得到明显提升。
资产配置的背后体现了金融学中的配置理论,具有负相关性的资产是可以实现对冲效果的。
朱昂:为什么会用基金形式来实现权益部分的投资?
罗远航 最根本的原因是基金经理的精力和能力范围的约束。直接同时管理股票和含权品种一定是需要很强的跨界投资能力,并且在债券和权益上的时间精力分配是不对等的,可能几个点的权益仓位,需要占据一半以上的时间精力。这种精力分配,可能带来好的结果,也可能带来不好的结果,我们很难保证。
无论是股票还是债券,都有足够专业的基金经理来管理。基于此,权益仓位设置成直接买权益基金,会比债券基金经理做权益的个股选择要更专业。
也有人说,如果我自己搭配一个90%纯债+10%权益的组合,是否也可以实现同样的效果?理论上是的,但是实际做起来的效果未必会好。这里面又涉及到两个问题。
第一个问题是费率,申购自家基金产品的好处之一,是免收申购赎回费和销售服务费。特别在涉及到基金调仓的时候,费用的节省是非常显著的。任何一点费用的节省,都会对长期收益率产生影响。
第二个问题是资产配置的再平衡。对于投资者来说,实时确保组合中的1:9资产配置比例是很有难度的。随着债券或者股票某一类资产的净值变化,初始设置的1:9比例会被打破,例如在股票上涨趋势的顶点,组合中股票的占比就会明显超过10%,而在下跌的末尾,组合中股票的占比又会明显低于10%。这意味着如果不进行再平衡的操作,组合资产配置的结果是在高位持有最多的股票仓位,而在低位持有最少的股票仓位。
朱昂:对于这类策略,现在会是一个好的时间点吗?
罗远航 这个时间点启航,和我对市场未来的判断有关。
首先,债券收益率在不断下行,目前处在一个偏低的位置上,要指望债券这类产品持续不断提供较高回报,是不太现实的。过去几年,我们经历了一个大的收益率下行周期,随着票息水平越来越低,未来债券的预期回报率可能也会越来越低。所以,我觉得要做一些产品形式的拓展,在能优化组合风险收益特征的基础上,力争能增强一些收益。
其次,从大类资产的观点出发,年初至10月底,债券市场可以说是一个小牛市。这和我们大的基本面环境有关,央行的货币政策是偏宽松的,宏观经济趋势是向下的,所以利率整体是往下波动的过程。但展望明年,一旦大家对经济增长的信心适当修复,市场可能就会出现一些大的转变。这也导致,债券利率从一个往下的趋势会转变成一个偏震荡的弱势。
我们已经看到了房地产政策的转变,对经济的拖累未来会减弱。随着经济逐步进入企稳复苏的阶段,明年看债券基金的操作需要更加灵活,可以作为组合的底仓品种,但要实现非常好的超额收益就比较难。而且,债券的波动性也由于政策转变,出现明显的加大。因此我们更倾向通过股债搭配的形式来优化组合的风险收益特征,实现负相关性的对冲。
最后,权益资产目前处在一个非常不错的位置。从股债性价比的角度看,权益资产的估值处在历史较低位置,有些板块已经是历史极端估值的水平。在我的框架中,估值在历史极端水平时,也意味着资产反转的可能性。而且,从目前的价格中看到,大部分不利的影响已经有了比较充分的定价,这些冲击明年也会比较有限。
敬畏市场,时刻为逆风做准备
朱昂:在您个人的成长经历中,有什么飞跃点或者突变点?
罗远航 从研究转到投资的过程,就是一次很大的挑战。我和内部研究员经常交流,怎么从研究思维跳到投资思维,可能是每个人做决策转变的过程中,非常具有挑战的一步。研究通常只考虑一方面,投资要考虑很多别的因素,有时候甚至会以一种冲突的形式出现。比如说做开放式基金的时候,你经常会在市场低点面临赎回,被迫卖掉你看好的资产。这时候你的观点和行为是矛盾的,会让你比较痛苦。
每一个弱市的经历,也都是一次飞跃点。我经历了好几轮的弱市,形成了敬畏市场的心态。当你业绩好的时候,感觉什么都很好。可是一旦业绩不好的时候,没有一件事情感觉舒服的。我是经历过2013、2016年市场冲击的,对比之下,这一次11月的理财产品大面积破净,相比当年的弱市也只是一种预演而已。
朱昂:投资中有没有经历过特别痛苦的时候,如果有,是如何度过的?
罗远航 刚入行管理货币基金的时候有过特别痛苦的经历,因为货币基金有严格的产品偏离限制。但是在资金利率快速上升的过程中,负偏离是很难控制的。这也是为什么,我之后的投资中对回撤那么在意。
我也面临过流动性的冲击,曾经遇到过一天之内就要应对上百亿赎回的情况。好在我一直习惯把事情安排在前面,知道如何应对,怎么安排,就能以比较平和的心态应对大规模赎回。
有一点很重要,在面对困难的时候,团队的支持很重要。许多困难的时候,并不是我一个人独立完成的,有我们的领导、研究员、交易员,他们都付出了很多努力。这一次的危机也是,基金经理在幕后得到了团队很多支持,这才让我度过难关。
朱昂:你当时为什么会选择入行做固收?
罗远航 我觉得固收很有意思,是可以在任何时间点,通过参数算出价格的,这一点和股票不同。其次,我在2011年毕业的时候,大家只讨论股票,很少有人讨论债券。但是通过研究其他国家资本市场的情况,我发现许多国家,债券市场的市值规模远超股票市场,我觉得未来在中国,债券市场会有非常大的发展空间。
本文编选自“点拾投资”微信公众号,智通财经编辑:杨万林。