产品进入商业化时代，集采缓和下归创通桥-B（02190）迎估值提升？

医药作为政府强监管的行业，短中长期发展方向和各细分赛道基本面与政策变化息息相关。过去的集采，由于价格大幅下降，使得整个医药行业萎靡不振，不过2022年底至2023年上半年仍有多项耗材集采有望开标，如江西牵头的22省肝功生化试剂集采、四川牵头的全国种植牙集采、福建牵头的26省电生理集采等。从目前已发布的集采方案来看，耗材类的集采方案的设计有逐步温和的迹象，更注重平衡公司盈利及行业发展，对器械板块形成利好。

政策的放松，使得整个医疗器械板块近期表现相对活跃，沛嘉医疗-B(09996)、先瑞达医疗-B(06669)已率先走出翻倍行情，而已有多款产品商业化的归创通桥-B(02190)股价尚处于历史底部阶段。

现金流充沛，多款产品进入商业化阶段

智通财经APP了解到，归创通桥是神经和外周血管介入手术器械的领先国产厂家，前身浙江归创由赵中博士于2012年注册成立，主要业务为外周介入产品。2018年股权重组后，珠海通桥成为公司全资子公司，该子公司主要业务为神经介入产品。截至2022年6月，公司已拥有神经介入/外周介入较为完整的产品组合，覆盖缺血性脑卒中、出血性脑卒中、下肢动脉狭窄、深静脉血栓、静脉曲张等大部分细分疾病领域，在中国大陆合计拥有55款已获批或在研产品，此外也有8款产品获得CE认证。

随着取栓支架、外周药球、颅内支持导管等产品的获批，公司已全面进入商业化阶段。2022年上半年公司实现营业收入1.53亿元，同比增长113.7%。其中神经介入业务收入1.12亿元，同比增长160.1%，收入占比73.1%;外周介入业务收入4111.3万元，同比增长43.9%，收入占比26.9%。神经介入增速高于外周介入，可能由于神经介入收入具有急诊刚需属性，而外周择期手术受疫情影响放缓所致。

虽然公司产品已经全面进入商业化阶段，上半年公司实现毛利润1.15亿元，同比增长121.5%;毛利率为75.6%，同比增长2.7pcts;但公司仍旧处于亏损状态，上半年净亏损为2550.4万元，剔除以股份支付为基础的薪酬及上市开支的影响，上半年实现净利润864.1万元。

研发方面，上半年年公司研发开支达为9400万元，同比增长92%。在高研发投入下，上半年公司完成两款产品临床试验的病例患者入组。截至2022年6月底，归创通桥共有55款产品及候选产品，有8款产品获得CE标志，并于包括法国、西班牙、意大利及阿根廷在内的11个国家将产品成功商业化。2018-2021年公司在中国分别获批2款、0款、4款和8款产品。2022年以来公司新增颈动脉球囊、静脉腔内射频闭合导管获批。

业务拓展方面，1)归创通桥于2021年11月宣布与杭州天路医疗就外周血管内碎石(IVL)

系统签订合作协议，获得在全世界开发、制造及商业化IVL系统的权利;2)公司亦于2022年1月宣布作为战略投资者投资微亚医疗科技，并签订关于血管介入机器人领域的战略合作协议。此外，截至2022年6月底，公司仍有28亿元在手资金，公司表示将继续积极寻找产品合作或资产并购机会。

核心产品市场遭外企垄断，集采降幅温和有望助推国产替代的提升

从收入构成来说，归创通桥主要产品为神经介入领域。

神经介入是疏通与修复脑血管通路的微创手术，通过取栓、扩张、栓塞等方式进行血管内治疗。根据灼识咨询数据及中金公司的测算，2020年，中国出血性脑卒中介入手术量为7.5万台，目标患者渗透率不足10%;急性缺血性脑卒中和动脉粥样硬化血管狭窄(CAS)的介入手术量分别为4.8和3.9万台，目标患者渗透率分别仅有2.7%和1.0%;相较美国等发达国家提升空间较大。根据灼识咨询测算，中国的神经介入器械市场规模将从2021年的68亿元增长至2026年的175亿元，CAGR为21%。

神经介入中国市场早期由外资品牌培育。2020年，美敦力、史塞克等外资品牌占据中国神经介入市场销售额的93%，15家国产企业合计仅占有约7%的份额。但同年开始，多个国产企业产品进入快速收获期，截至2022年6月底，微创、归创通桥、沛嘉医疗、心玮医疗等均已初步具备一定的出血/缺血产品组合，开始在各个核心产品上挑战外资品牌的份额。

对于刚商业化不久的归创桥通来说，竞争压力并不小。好在近期神经介入领域的集采降幅相对温和，这也给了类似归创通桥这样商业化相对弱的国产企业提供了一个很好的表现机会。

据智通财经APP了解，2021年下半年至今，已有河北、江苏和福建三省先后组织了颅内弹簧圈的集采，平均终端价从河北集采前的1.2-1.3万元分两步降至3500-4800元，并未影响企业出厂价，且国产主要企业陆续中标。此外，2022年8月，吉林省宣布将牵头组织弹簧圈多省联盟集采，有望涵盖除前述三省外的大部分地区。相对温和的集采结果有望加速提升国产替代进程。

再看外周血管介入领域，根据弗若斯特沙利文，外周疾病可分为动脉/静脉疾病，2019 年，中国总发病人数超过4.5亿人，其中外周动脉患者约 5000 万，静脉约4亿人。细分疾病种类包括粥样硬化狭窄、静脉曲 张、深静脉血栓、髂静脉受压等。根据 2017 年欧洲心脏学会和欧洲血管外科学会联合发布的 《外周血管疾病诊疗指南》，介入治疗是外周疾病的主要疗法之一。不同于主动脉(覆膜支架为主)、心脏瓣膜(置换或者修复装置为主)等通过单一大产品解决主要问题的疾病，外周病变更加复杂，需要多种产品配合使用。

因外周动脉疾病通常患病时间较长，堵塞严重，治疗前一般需要进行血管准备，初步疏通血管。完成血管准备后，术者使用支架或者药物涂层球囊(DCB)进行最终治疗。不同于有充分保护的冠状动脉，下肢动脉日常需承受较大压力，容易变形，支架易疲劳断裂。并且在应对普通PTA球囊和支架植入普遍存在的支架内再狭窄问题时，药物球囊具有更优的疗效。根据弗若斯特沙利文资料，2019 年美国26万例下肢动脉手术中，已经有48%使用药物球囊。相比之下，2019年中国进行的10.8万台下肢介入手术中，仅有1.22万台使用DCB，占比仅11.3%，渗透率较低。随着中国市场教育的推进以及价格的合理化，沙利文预计2030 年下肢DCB市场规模可达28.9亿元。

在外周介入领域，归创通桥的Ultrafree DCB已于2020年11月在中国获批，位居市场第四，并且同年10月取得CE认证。除膝上药球外，公司也有膝下药球、PTA 球囊、药物洗脱支架、点状支架和棘突球囊等丰富产品已获批或处于研发中。一系列的外周介入产品的布局，令归创通桥有望成为下肢介入产品线最完整的企业之一。

虽然国内的外周介入领域市场渗透率较低，但与国外居民相比，国内居民收入水平普遍较低，因此要提升国内的渗透率，产品降价必不可少。另外，从产品上市时间来看，归创通桥的Ultrafree DCB是市场第四款产品，在其获批之前市场上已有先瑞达、心脉医疗和美敦力的产品上市，因此作为市场的后发者，归创通桥并没有优势。

如此来看，在神经介入领域，目前国内市场被进口企业所霸占，要打破这一竞争格局，国产企业将面临巨大的挑战。不过好在随着多家企业产品的上市，高值耗材集采也在推进，且集采价格降幅相对温和，有利于国产企业放量，提升国产替代率。不过外周介入领域，虽然国内使用率较低，与国外相比有巨大的提升空间。但考虑到国内实情，要快速提升使用率并非易事;加上疫情放开，若医疗挤兑，外周择期手术将进一步放缓，这对本就商业化不强的归创通桥而言也将形成利空。