美债回顾与展望：“全球资产定价之锚”2023年还能狂舞吗?

今年以来，有着“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率疯狂起舞，一度狂飙至2008年金融危机以来的最高水平!毫不夸张地说，10年期美债收益率曲线在今年以一己之力扰动全球权益类资产的走势。

为何它能够荣获“全球资产定价之锚”称号?很大程度上基于10年期美债收益率是金融市场风险偏好的重要参照标的。从更加宏观的层面来看，作为金融市场无风险利率的最重要参照标的，10年期美债收益率是全球众多金融工具的参考基准，比如全球公司债的基准收益率，以及美国抵押贷款利率，一些依赖美国金融力量的国家往往将10年期美债收益率作为本国锚定的无风险利率;此外，在美元BUFF加持之下，该收益率曲线波动产生的溢出效应会影响全球范围的基准无风险收益率走势(比如德国、日本等国的10年期国债收益率走势)，进而影响全球的金融市场。

按照总市值排名，目前全球市值最高的两大股市分别是美股与A股，从近5年美股基准指数——标普500指数以及A股基准指数——沪深300指数，和10年期美债收益率的走势对比来看，很明显基准指数与收益率曲线大部分时间呈现出负相关性，这也是全球市场关注“全球资产定价之锚”走势的最重要原因。

究其背后的逻辑，从理论层面来看，10年期美债收益率相当于股票市场中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的r指标。即DCF Formula =CFt /( 1 +r)t，分析师们一般以10年期美债收益率为基准设定r值，在其他指标未发生明显变化的情况下，分母水平越高，资产估值自然也越低。该逻辑更适用于业绩密集披露期前后，因为密集披露期前后，DCF模型分子端的现金流折现值的波动性在一定程度上将被平滑。

“全球资产定价之锚”在今年的波动性为何如此之剧烈，那就不得不提在美国40年来最严峻通胀环境之下，美联储在今年开启的一代人以来最激进的加息周期。接下来本文将梳理“全球资产定价之锚”2022年疯狂起舞背后的逻辑、展望2023年的趋势，以及明年收益率曲线倒挂会否延续下去。

10年期美债收益率2022年的关键词：屡破前高

如下图所示，将今年10年期美债收益率与标普500指数走势进行对照，基本可以看出10年期美债收益率对于股票市场的扰动性和压制力(红线为美联储宣布利率决议及美联储主席鲍威尔发表会后讲话的时机)。

复盘整个2022年，基本上每一个阶段性峰值和斜率上行的时机正值通胀预期急剧上行，以及美联储宣布利率决议，这两个因素都导致市场对于美联储的加息预期急剧升温，因此10年期美债收益率加速上行。在通胀预期不断上行和美联储开启激进加息周期的接力刺激之下，10年期美债收益率不断突破前期高点，终于在10月份达到金融危机以来的新高——从1月份的1.633%疯狂飙升至10月的4.335%。

Capital.com的市场策略分析师 Piero Cingari表示，美联储激进加息周期是 2022 年美债收益率大幅上升的主要推动力。自 2022 年 3 月以来，美国的总体通胀率持续高于8%，这已经迫使美联储将利率上调至2008年以来的最高水平(如今为4.25%-4.5%)。

“为了对抗四个十年来最高的通胀水平，美联储正在以有史以来最快的速度加息。同时还通过量化紧缩(即缩表)来收回流动性——即央行出售其持有的美国国债，由于这个大买家干预国债二级市场，也刺激了收益率上升。”

此外，按照惯例，美联储宣布利率决议后，美联储主席鲍威尔会发表对于未来政策的展望，自今年以来，基本上每次展望都倾向于加大力度收紧货币政策以对抗屡创新高的通胀率，加之今年不断有FOMC票委发表对于货币政策的强烈鹰派言论。因此，市场对于美联储的加息预期不断升温，10年期美债收益率也急剧飙升。

比如10月21日，市场对美联储加息预期达到峰值——在高通胀率重压以及票委不断发出超预期收紧货币政策以拉低通胀的信号后，当时市场预计明年上半年美联储利率峰值将达到至少5.25%，市场对于经济衰退的预期和风险溢价随之上行，市场加剧抛售美债，10年期收益率也随之飙升至2008年金融危机以来的最高值。

从逻辑关系来看，市场对于通胀上行的预期不断升温，导致市场进一步预期美联储加息周期愈发激进，进而导致10年美债收益率暴涨，从市场通胀预期与10年期美债收益率数据对比也能很明显看出这一重要逻辑。

为何市场加剧抛售美债导致收益率上行?不得不提的是美债收益率的计算公式——美债买入价格位于分母端，这也是为什么美债的价格变动与收益率趋势呈现反向波动。

美债收益率= [C + (FV - PP) / T)] ÷ [(FV + PP)/2]

C= 票面利率

FV =票面价值

PP =买入价格

T = 到期年数

因此，至少在今年，每当通胀预期上行、美联储宣布利率决议以及鲍威尔发表对于未来紧缩政策的展望后，市场往往大规模抛售美债，以及股票资产，重要逻辑在于在这些事件之后往往市场对于美联储加息的预期同步提升。如果美联储提高基准利率目标，或者即使投资者只是预期利率会上升，美债收益率就会随之上升，债券价格走低。

这也意味着，“风险溢价”水平会随之大幅上行，因为市场希望由美国财政部担保的最安全资产——美债，提供的无风险收益率能够盖过实际利率预期以及市场对通胀预期，为投资组合提供足够的保障。假若市场预期美联储不断加息将导致美国经济增长受阻，股票等高风险资产也将惨遭抛售，市场需要更高的无风险收益兜底，因此愈发抛售美债不断提高无风险收益率，这也是今年下半年美债收益率暴涨的逻辑之一。

因此，市场对经济衰退预期升温导致的市场恐慌情绪也会使得美债收益率上行，因为根据风险溢价模型，此时市场希望更高的无风险利率兜底，因此会抛售美债进而推高美债收益率，这也是为什么一些华尔街大行预计明年收益率可能重拾涨势的最重要原因。

2023年，“全球资产定价之锚”会再度狂舞吗?

展望2023年，随着美国通胀率连续2个月持续下行，且下行幅度超出市场预期，通胀预期的扰动能力逐渐减弱，然而，投资者们对于美联储加息导致经济衰退的担忧情绪开始占据主导地位。在衰退预期之下，10年期美债收益率明年上半年有望开启“狂舞”上行，进而压制股票等权益类资产在上半年的走势，此后标普500指数可能如大行预期那样在明年上半年跌入熊市区域。假若市场预期美联储不断加息将导致美国经济增长受阻，股票等高风险资产势必将惨遭抛售，而市场往往需要更高的无风险收益率兜底。不过在投资者涌入美债交易市场的过程中，美债价格也会被抬高，因此10年期美债收益率可能呈现出波动上行。

一些分析师预计10年期美债收益率明年上半年将出现新一波的飙升行情，“全球资产定价之锚”将再度起舞扰动全球资产，届时具备极高吸引力的高收益率美债将吸引大量机构投资者进场。华尔街大行高盛预计2023年第二季度10年期美债收益率将达到阶段性新高——4.5%，预计于明年年底将回落至4.3%。当前的10年期美债收益率在3.85%附近上下波动。

一些华尔街基金经理表示，他们开始在大约24万亿美元的美国国债市场重建风险敞口，因为他们相信，10多年来最高的债券无风险收益将抵消美联储加息和潜在衰退对投资组合的负面冲击。

来自Sit Investment Associates的资深投资经理Bryce Doty告诉客户，他们可以在未来12个月享受超额的美债回报。Doty预计美债整体的收益率将勉强维持在4%-7%之间，并且强调这种乐观态度他在过去18个月左右的时间里从未保持过。

来自高盛的首席利率策略师Praveen Korapaty预计，随着美股在上半年探底，10年期美债收益率在2023年第二季度将跃升至4.5%，随后在第三季度跌至4.4%，预计2023年最终以4.3%收尾。Korapaty预计2024年将呈现出回落趋势。

国债统计平台World Government Bonds公布的预测数据显示，通过计量经济学模型和趋势跟踪算法，该平台预计美国10年期国债收益率预计到2023年3月底约为3.923%，上半年收于4.131%，对于10年期美债收益率明年年底的预期则远高于高盛给出的预期。

Capital.com的市场策略分析师 Piero Cingari表示，美联储可能将在更长时间内保持鹰派立场，他表示:“因此，我预计利率将进一步上升，到2023年3月超过目前市场定价的5%，我预计到2023年年底，10年期美国国债收益率可能在4.5至5%之间。

“在紧缩周期中，即使全球经济状况恶化，10年期美国国债收益率也可能继续上升。同时，10年期国债收益率也纳入了新的利率和通胀框架。”

“当通胀出现结构性变化时，就像我们目前所经历的那样，投资者倾向于抛售债券，因为它们提供的收益率不再足以覆盖不断上涨的生活成本。结果，债券价格下跌，收益率上升，以适应新的现实。” Piero Cingari表示。

2023年，收益率曲线继续倒挂可谓“板上钉钉”

美联储在今年开启激进加息周期，此期间连续四次加息75个基点，将基准利率上调至4.25% —4.50%，美联储主席鲍威尔在最近的利率决议发布会上似乎透露出这样的信息：预计2023年美联储不会降息，高利率水平将保持较长一段时间，同时美联储已经准备好、愿意让美国经济陷入衰退，以彻底控制住仍然处于较高水平的通货膨胀率。

鲍威尔发表关于抗击通胀的鹰派言论之后，债券市场的交易员们正在为潜在的经济衰退做足准备工作，在未来一段时间“衰退交易”——他们即押注倒挂幅度加剧，2年期美债收益率上行斜率远超10年期美债收益率，可能成为主要的美债市场交易模式。

需要注意的是，美联储加息周期下，不同期限国债的收益率并非都以同样的速度上升。由于联邦基金利率代表着银行之间隔夜贷款的利率，因此它最直接地影响最短期的国债到期日。较长期国债的价格和收益率将更能够反映出投资者对经济表现的长期预期。

在过去的美联储加息周期中，短期收益率，比如2年期美债收益率通常比长期收益率上升得更快，因为债券定价反映了投资者对经济增长放缓以响应美联储政策的预期。

通常，长期国债的收益率高于短期国债。这是因为如果利率随时间上升，这些证券的存续期越长，它们就会面临更大的风险，因此市场在大多数情况下，希望长期美债出现更高的收益率水平。

然而，在经济真的出现衰退之前，美债收益率结构可能会倒挂——即面临经济衰退时市场希望短期美债的收益率更高以抵御短中期时间内面临的不确定性，因此长期美债收益率低于短期美债收益率，通常被视为经济衰退至关重要的前兆指标。

如下图所示，2/10年期美债收益率倒挂自今年以来愈演愈烈，倒挂幅度创下自上世纪80年代以来的最高水平，可以看出2年期美债收益率的上行幅度远高于“全球资产定价之锚”。在经济衰退预期之下，收益率曲线倒挂在明年延续的概率可谓非常之大。

来自Medley Global Advisors的全球市场宏观策略师Ben Emons表示：“不可避免的事实是，债券市场的头寸显示，美国经济最终硬着陆的可能性越来越大。”他强调道:“长期债券的表现让人们更加相信美联储宁愿经济衰退，也要收紧政策控制通胀的决心。在债券市场看来，这肯定会导致痛苦的经济衰退。”

加拿大皇家银行全球资产管理公司BlueBay固收团队负责人Andrzej Skiba表示:“如果利率水平在较长期的时间超过4%，就极有可能出现经济衰退。”“短期美债抛售盘呈现出的是市场对最新点阵图(FOMC点阵图显示2023年利率有可能升至5.1%)的反应。”