中信建投：2023年大消费领域十大预测

目录

预测一：2023年白酒动销将逐渐修复，景气回升和优质标的价值回归将是白酒板块贯穿全年的主旋律

预测二：线下消费持续改善，23年弹性值得期待

预测三：疫情防控政策优化，看好2023年消费复苏

预测四：消费场景修复带来家电需求回暖，长期看居民收入预期修复

预测五：2023年将迎来交房潮，后周期需求及估值回升

预测六：地产政策改善下，家居23年业绩和估值均将迎来支撑

预测七：预计2022年国内露营渗透率为6%，未来仍有翻倍提升空间

预测八：服饰消费修复带动中上游制造回暖

预测九：2023全年猪价或将维持成本线以上，饲料行业至暗时刻已过，看点十足

预测十：2023年快递行业由成长期切换到稳定期，预期仍有12-13%增速，但价格博弈以及随着催生的消耗战仍要面对

预测一：2023年白酒动销将逐渐修复，景气回升和优质标的价值回归将是白酒板块贯穿全年的主旋律

2022年初以来的3轮回调分别为：①年初至3月，由宏观因素(美国加息预期+“俄乌冲突”+“奥密克戎”疫情扩散)和行业因素(春节旺季反馈平淡)导致的板块回调，回调幅度为-24.17%;②7-9月，由(美国两轮加息+疫情再次反扑+白酒双节动销反馈较弱)导致板块再次回调，回调幅度为-14.70%;③9月底-10月底，由(疫情防控趋严+“禁酒令”传闻+北向资金持股比例下降)导致板块出现陡峭深度回调，回调幅度为-25.79%。

2022年初以来的2轮反弹分别为：① 3-4月，由头部酒企一季报超预期催化叠加疫情反复导致板块出现震荡行情，5-6月，由疫情防控向好叠加稳增长促消费政策陆续出台催化行业信心修复，板块反弹+21.62%;②11月初以来由疫情防控政策优化带来的修复性反弹，反弹幅度为+20.77%。

白酒板块业绩表现总体仍较为稳健，行情变化主因系预期持续走弱之下估值不断回调。2022年虽然受疫情影响板块景气度有所承压，产业链生态边际有所弱化，但从前三季度业绩来看，头部酒企表现总体较为稳健，申万白酒指数总体收入及利润增长依然平稳。从申万白酒指数行情来看，2021/2022年板块总体持续震荡回调，分别为-2.58%/-20.40%。归因来看，估值变动是主因， 2021/2022年变动分别为-8.76%/-32.83%，业绩增速变动相对不明显。

22年板块集中和分化的逻辑强化演绎，需求端承压之下消费升级趋势阶段性弱化，景气下行阶段板块整体估值回调明显，但头部名优酒企凭借长期构建的系统化运营优势有效抵御场景缺失+意愿受损带来的需求端压力，业绩端依然如期实现较为可观的增长。疫情冲击的第三年，龙头企业在集中与分化的大趋势下，不断提高企业系统化运营能力，并为2023年的行业复苏而未雨绸缪。当下，正值2022年度任务完成的收官时间，也是2023年春节销售的启动之时，行业仍然面临着渠道库存偏高、经销商回款压力较大、春节动销仍具有些许不确定性等压力，但是疫情防控优化措施为宏观经济增长动能及居民消费力释放积聚能量，预计23年白酒行业动销将逐渐恢复，呈现前低后高走势。

展望23年，我们认为随着信心和需求的先后修复，景气回升和优质标的价值回归将是白酒板块贯穿全年的主旋律，同时疫情以来我们明显发现头部酒企在治理和经营上的改革创新节奏较正常年份有所加快，因此改革创新带来经营质量提升亦值得关注。据此，我们认为23年板块投资可以立足投资久期把握中长期发展趋势，同时兼顾消费形势变化和催化因素带来的短期机会，围绕以下三条主线选股：

1、强者更强，龙头酒企长期价值凸显。23年行业景气度趋势性回升，集中和分化的长期趋势将持续演绎，具备系统化运营优势的龙头酒企有望继续发挥综合实力收割市场份额：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份等。

2、治理升级，改革创新推动经营提质，贡献长期价值。参考板块中优秀酒企实现跨越式发展的历史，我们发现治理的升级往往是酒企在经营上实现质变的源动力。尤其在行业景气触底回升阶段，适时的治理层面的改革将提升酒企跑出α的可能性。疫情以来酒企治理升级和改革创新节奏明显加快，以股权激励为例，2012-2022年10年间白酒板块累计有12轮股权激励落地，而2021年7月以来就有6轮股权激励成功推出。地方国资及大股东对酒企支持力度显著提升，锐意进取改革的酒企具有更大的效能释放，建议关注：古井贡酒、口子窖、老白干酒、五粮液等。

3、景气回升，把握低估值高成长标的超额回报。短期来看经济复苏需求回暖节奏尚难以把握，但随着防疫措施不断优化，疫情对经济增长预期的压制将不断弱化，中长期维度经济复苏之下白酒消费需求回暖趋势清晰，具备产品升级和渠道扩张逻辑的高成长性标的将具备更大估值提升弹性，建议关注：泸州老窖、今世缘、洋河股份、舍得酒业、酒鬼酒等。

预测二：线下消费持续改善，23年弹性值得期待

啤酒：餐饮场景加速修复，23年弹性值得期待

虽然目前处于啤酒消费淡季，但餐饮消费场景的加速修复为春节后啤酒市场积累了势能。疫情对消费场景冲击已经消退，疫后恢复是当下啤酒投资的核心逻辑，对于23年需求啤酒企业普遍持积极态度。在营销策略方面，纷纷加码布局线下餐饮市场，例如本周重庆啤酒在上海开设乌苏烧烤主题餐厅。随着疫情逐步缓解，线下营销也将逐步加大，营销费用绝对额预计同比有所提升，主要针对线下活动以及消费者端投放。对于明年的复苏机会，逐步提价、结构化升级、线下营销是目前啤酒企业制定年度预算的重要考量因素。ASP及8-10元价格带仍然稳步提升，成本端年内价格基本锁定，由于大麦等主要原材料价格仍处高位，23年仍面临一定成本压力。随着防疫政策更加灵活精确，餐饮渠道将得到修复，结合世界杯营销为次年高端化战略打下基础。基本面角度维持青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒并列第一判断，同时建议关注燕京啤酒潜在改革机会。

调味品&餐饮链：春节返乡同比高增，餐饮需求有望持续修复

根据目前的春运数据来看，今年返乡人数同比大幅增加，下周将迎来春运高峰期，增速有望进一步提升。考虑到防疫的放松，今年春节的线下消费有望同比显著改善，短期渠道对春节备货信心较强，打款相对积极。本周板块呈上行趋势，主要是春运开始，消费有持续改善预期，年夜饭预定火爆，也带动了部分预制菜需求提升。结合短期及今年整体布局考虑，市场当前建议关注：1)消费需求恢复是当前市场关注重点，在全面放开背景下，餐饮消费场景最为受益，临近春节也具备较大的恢复弹性，利好相关产业链企业动销改善，如餐饮链相关企业千味央厨、安井食品、宝立食品、味知香等，以及关联方业务恢复后将受益的颐海国际;2)22年原料价格相对较高，后续部分原料价格有望回落，带来利润率提升的标的，如糖蜜价格在新榨季有望回落的安琪酵母，同时，油脂(棕榈油、大豆油)近期仍在下行趋势，烘焙类企业盈利也将环比呈现改善趋势。

乳制品：春节返乡提振送礼需求，低估值安全边际显著

随着春节旺季行情的展开，乳品消费需求逐步回暖。不同于往年的原地过节，今年春节返乡催生走亲访友送礼需求，金典、特仑苏、有机等高档产品是传统春节送礼首选。从估值水平来看伊利、蒙牛动态PE(2023)处于过去十年估值底部区间。后疫情时代背景下消费者健康需求提升将持续加大液奶需求，实际上这一趋势已经从2020年开始发生。防疫政策造成的短期动销压力不代表实际需求的下降，随着各类措施的不断优化，消费者需求将得到更及时的响应与满足。相比上一轮周期，龙头市占率和市场地位进一步巩固。2023 年奶价预计保持稳定，从中长期维度来看利润率将受益于原奶端的逐步回落。重点看好蒙牛乳业、妙可蓝多。

功能饮料：旺季来临动销积极，消费群体需求释放

政策放开后，工厂、物流等开工更加顺畅，蓝领工人、卡车司机和外卖员的需求全部释放。临近春节，礼盒装产品受益于今年过年送礼场景顺畅，经销商采购积极，终端开始抢占堆头和陈列。成本端，PET、白砂糖等原材料价格有所回落，考虑到传导时滞，预计Q4毛利率相比上半年有改善，费用方面公司优化投放，提升销售费用的效率，保持较强的盈利能力。建议关注东鹏饮料。

免税：展望2023年免税行业发展及投资策略，我们认为免税行业整体仍有稳健的成长空间，国内免税运营商也将整体受益行业空间的扩大，以及国内渠道对上游品牌商的重要程度逐步提升。拆分免税销售额的影响因素，主要包括入岛客流和出境客流、购物渗透率、客单价，海南入岛客流预计随着基础设施的不断完善以及自贸港建设推进而较疫情前有明显提升，且预计未来几年或逐步达到基础设施和交通承载力的上限，而国内出境游客恢复预计尚需时日，当前出境团队游尚未恢复，各主要机场口岸的出境客流较疫情前恢复判断仍需数年时间;购物渗透率预计提升幅度不大，但随着高奢产品引入或商品结构本身的改变，仍有一定提升空间;客单价或一定程度上体现整体目标客群的消费能力，由于当前免税渠道消费的主力产品仍为香化，而主力客群预计也以价格相对敏感的中产客群为主，香化本身对于女性具备一定的刚需属性，在电商、代购、免税等各渠道比价的信息差缩小的情况下，免税渠道的价格优势具备较强吸引力，但也存在需求、备货周期、档次等因素，预计客单价稳步提升。同时若未来市内店政策落地，或能更好带动国内出境游客的购物需求，改善供给端。

龙头中国中免在国内和国际的运营优势均稳固且逐步提升，未来各渠道格局仍然较清晰，龙头具有较强稳定性和成长性。其他运营商中，王府井年内获得离岛免税资质，若未来出境客流及市内店预期逐步落地，则其在北京市内免税店、机场免税店、离岛免税店，以及可能的内地其他省市免税店、海南在岛免税等业态均有望发力，关注相关物业和项目建设进度、供应链和品牌商协同、免税运营能力提升等;海旅免税和海控全球精品在海南地区的经营面积基本释放充分，后期待持续培育提升运营能力，同时积极构建前端供应链的自主能力，同样将受益海南离岛免税规模整体成长和自身运营、盈利能力的提升。

酒店：国内酒店龙头预计将在疫情后迎来加速拓店期，而各家在疫后每年净增酒店数量以及pipeline的情况也将让国内酒店市场的供需格局得到验证，疫情下虽然酒店总量有所出清，龙头优势扩大，但供需紧平衡的态势仍然明显。且国内连锁酒店业发展时间尚不成熟，仍处在金字塔爬坡和发展中局，疫后对优质中端的快速扩张和下沉，以及中高端品牌的创新和打造将成为主旋律，该市场由于需求细分、定位差异化、对客群服务和数字化的要求较高等特征，整个格局尚未完全清晰，对于中高端精品定位的品牌和酒店集团具备破局机会，但核心竞争力仍在于产业链协同带来的品牌创新迭代能力，以及集团化规模化运营带来的运营效率的提升和赋能。整体来看，疫后消费性价比提升的思路依然维持，对于酒店行业来说，各档次的升级成为趋势，例如龙头酒店集团的经济型和中端酒店较疫情前的产品普遍有明显的质量提升，中高端也将打造更加突出的产品质量。但国内龙头酒店集团在疫情前的ADR普遍偏低，在自身结构升级、品质提升的大趋势下，适当提升ADR将更利于塑造品牌形象和中高端定位，同时通过集团化赋能而在疫情前产生较高的OCC预计在疫后快速修复且对ADR具有较强的承受力。连锁酒店行业当前性价比的提升主要来自于性能和质量的快速提高和精准化。

展望2023年酒店业投资策略，建议抓住三条主线，(1)疫后产业端整体供需格局变化以及龙头酒店集团拓店速度和pipeline签约速度与疫前整体规划对比，当前各集团相比于量，或更重视质的提升;(2)中高端品牌创新和培育情况，需结合产业端验证;(3)集团化赋能能力和中后台能力的提升。结合几点逻辑验证情况较突出，且业绩成长性逐步验证的标的，有望在后疫情时代迎来较好的兑现且享有酒店龙头长线格局优势较大带来的估值溢价。

餐饮消费：对比美国、日本与国内餐饮的情况，美国餐饮较简单的结构和模式使其在疫情防控打开后具备一定刚需属性和快速恢复的动能，日本餐饮结构略复杂，且考虑外食规模已在存量环境下，更多为龙头的结构性修复。国内餐饮结构最复杂，龙头在各细分赛道的市占率均有限，且面临高频迭代竞争的压力，疫情几年对龙头的品牌力实际也形成一定的消耗，疫后面对的行业和品牌竞争环境也与疫前差别较大，故而判断疫后的修复趋势或与美国、日本有所不同，仍需要结合具体公司的发展潜力、核心能力变化、市场环境来综合判断。

我们认为2023年线下消费整体进入修复期，而从过往两年一级市场看，年内连锁餐饮细分赛道的投资有所降温，而疫情下各细分赛道的龙头品牌在增量转存量的大趋势之下底层核心能力在增强，也较为契合我们前期所提餐饮护城河框架的主要验证因素，则复苏环境下有一定的集中度提升逻辑。同时具有优质控制力和标准化的加盟模式将成为连锁企业快速占位以及发挥区域资源优势的重要杠杆，下沉市场也将成为龙头餐饮品牌疫后主要竞争的赛道，在此趋势下，我们判断疫后主要关注：(1)赛道竞争格局优质，新增供给竞争有所放缓;(2)品牌核心底层能力增强，细节迭代*时间函数的壁垒较深厚;(3)契合存量趋势下行业新发展方向，且发展阶段较优;(4)具备较大拓展空间且拓展模式优质。具备这些特征的企业有望在细分赛道迎来集中度和竞争力进一步提升，享受规模优势，并且短期无需担心过度分流的问题。整体来看，在2023年稳经济增长和线下消费元气逐步修复的年度中，连锁化率和渗透率提升、下沉市场的高质量布局望成为主线。

预测三：疫情防控政策优化，看好2023年消费复苏

疫情政策持续优化，消费场景修复，居民收入提升，消费复苏确定性高。2022年11月以来，疫情防控政策不断优化，国务院发布优化疫情防控工作的二十条措施。此后，北京上海等多个城市宣布进入公众场所取消查验核酸、乘坐公共交通工具也不再查验核酸证明等措施。2022年12月，国务院推出优化落实疫情防控新十条，强调不得采取各种形式的临时封控;不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检;优化调整隔离方式等措施。预计在适应期过后，消费场景将得到显著修复，居民消费有望快速回升。

1、黄金珠宝：黄金价格坚挺，珠宝消费反弹 

黄金首饰消费边际改善，行业明显复苏。2022年前三季度，全国黄金消费量778.09吨，与2021年同期相比下降4.36%。其中，黄金首饰522.15吨，同比下降1.31%;金条及金币191.73吨，同比下降10.46%;工业及其他用金64.21吨，同比下降8.79%。Q3单季度全国黄金首饰消费量为201.42吨，同比增长11.6%，环比Q2增长32.6%。7月份疫情得到了较好控制，叠加七夕节庆，因此，7月黄金珠宝消费快速修复，不过8-9月受疫情影响黄金珠宝消费偏弱，不过Q3整体消费仍然较Q2修复。

黄金珠宝消费领先可选消费。我们观察近一年的社零数据发现，当线下消费受到较大限制时，黄金珠宝消费的确受到也会较大冲击，但是当冲击减缓时，黄金珠宝消费能够快速反弹，增速明显好于零售整体和其他可选消费。2022年3-5月，部分地区受到疫情严重冲击，社零增速分别下降3.5%、11.1%和6.7%，金银珠宝类零售额分别下降17.9%、15.5%和26.7%。不过疫情好转后，金银珠宝类零售额实现回补迅速反弹，6月金银珠宝类零售额增速为8.1%，与化妆品零售额增速一致，好于服装类和家电类零售额增速;7月金银珠宝类零售额增速为22.1%，为各业态零售额增速中最高。8月黄金珠宝消费仍然维持7.2%的增速，高于其他可选消费。9月黄金珠宝消费回落至1.9%，其他可选消费存在下滑。

黄金价格坚挺，利于场景修复后黄金珠宝消费。美联储加息放缓，美元指数回落，美债收益率下降，现货黄金价格自2022年下半年开始反弹，目前仍在上升区间。黄金价格坚挺利于消费场景复苏后黄金珠宝消费增加。

2、培育钻石：美国需求不畅，价格继续下行，看好中国零售端渗透率提升

培育钻石价格继续下行，看好明年中国居民端收入修复后培育钻石渗透率提升。疫情期间美国培育钻石市场迅速发展壮大，一方面由于培育钻石产能提升价格持续下行，另外一方面为政府补贴消费者收入增加因而珠宝消费支出上升。随着产能持续扩张，培育钻石价格不断下行，2021年培育钻石零售价格约为天然钻石的30%，2022年8月我们检测中国零售市场数据，这一比例约为20%。根据Tenoris数据，美国培育钻石价格继续下降，2022年10月单月价格下降4.4%。培育钻石价格持续下行利于实现与天然钻石的功能分化，剥离投资保值属性后，培育钻石作为单独珠宝首饰品类能够契合消费者的日常佩戴需求。预计2023年部分珠宝零售公司培育钻石产品陆续上市，消费者认知有望加深，同时预计疫情防控政策优化带来居民收入提升，因此，2023年中国培育钻石零售市场存在较为确定的发展机遇。

3、跨境电商：欧美消费降级，中国中低端商品存在机遇

欧美高通胀背景下，自中国进口产品增速提升。欧美通胀水平与自中国进口产品增速呈现一定相关关系，欧美通胀水平较高，自中国进口部分中低端产品缓解通胀的需求较大，2022年美国通货膨胀水平攀升至40年来高位，而自中国进口产品增速也相对较高(即便2021年存在高基数效应)，如果具体到包括服装配饰在内的杂项制品类别，美国自中国进口的产品增速较之前阶段更高。欧盟高通胀与自中国进口产品增速的关系更为明显，2022年2月以来通胀水平逐渐攀升，进口增速亦快速提升。

小商品城具备满足全球消费趋势的条件。(1)小商品城部分品类价格回落，轻工服装类产品中，除玩具品类的价格指数仍然相对较高外，其余品类价格指数基本回归到疫情前水平。(2)海运运价快速下降，逐步接近疫情前水平，供给退出滞后效应及全球需求不振使得海运运价仍会继续下降。因此，小商品城的出口价格优势逐步显现，具备满足欧美消费变化的条件。(3)公司今年获取支付牌照命名为义支付，并获批跨境人民币备案资格，这将对出口贸易商户吸引力大大增强，并且构成石油-商品-人民币的闭环关系，意义重大。

4、专业连锁：母婴行业规模庞大稳定增长，行业集中度存在提升空间，单客经济驱动增长

母婴市场持续增长，市场规模庞大，竞争格局分散，出生率下降不会影响行业增长，同时存在集中度提升空间。中国出生人口及出生率自2016年起开始下降，2021年出生率为7.52‰。虽然出生人口下降，但是在单位消费增长的驱动下，母婴市场规模保持较高增长，2021年市场规模达到34591亿元，同比增速为11%。因此即便出生率仍然保持当下水平，母婴行业仍然具有保持增长的潜力。同时，母婴市场竞争格局分散，龙头企业市占率不足1%，疫情期间中小企业出清，因此，存在行业集中度提升的空间。孩子王会员规模庞大，会员运营能力强，单客经济驱动增长。

孩子王会员数量庞大，2022H1总量已经超过5300万，而活跃会员数亦超过1000万。其中，公司付费会员黑金会员数也稳步增长，目前已经超过82万。黑金会员单客产值约为普通会员11倍。因此，随着公司加强对于会员尤其是黑金会员的运营，公司收入将实现稳定增长。

5、超市百货：预计客流回升，业绩有望修复

疫情及防疫措施产生的物理限制使得线下零售业态经营受到干扰。2022年年初线下业态均表现良好恢复态势，3月份以来疫情开始散点多发，因为疫情导致的封控频繁而广泛，零售业态受到较大冲击，线下客流明显减少，即便受疫情干扰较小的地区，防疫政策也在一定程度上限制了客流恢复，因此，专卖店与百货同比增长为负，其他业态销售增长也滑落至较低增速区间。随着疫情防控政策不断优化，预计线下客流将迎来明显恢复，百货超市专业店等业态业绩将得到明显修复。

预测四：消费场景修复带来家电需求回暖，长期看居民收入预期修复

基于新加坡防疫政策调整过程中的确诊人数的变化，可以推演我国防控政策优化之后的居民心理变化：疫情政策逐步放开的初期，居民考虑到短期感染人数的增加以及外出感染风险的提升或仍将采取“观望性”居家措施，外出就餐频率短期并不会快速提升，预计居民仍将选择在家中用餐，从而拉动对于厨小电品类的使用需求。因而，我们判断疫情政策调控初期，厨小电需求端表现仍将较为强劲，是值得布局的重点家电细分板块。

此外，23年厨小电品类有望迎来自然替换高峰。回顾厨小电品类近年市场表现，20年由于疫情催化、线上营销初期红利释放等因素小家电线上销售规模达到历史高点。当年以小熊为代表的主打线上的小家电品类取得十分亮眼的业绩表现。但对于厨小电中的部分品类来说，由于损耗、产品迭代更新等原因，使用寿命多集中在3年-5年，因而20年集中购置的厨小电产品将逐步进入换新周期，从而一定程度拉动23年厨小电品类市场需求。

进一步看品类，我们认为当前厨小电中景气度最高且渗透空间广阔的当属空气炸锅品类。自2012年飞利浦正式提出空气炸锅概念以来，品类销售规模逐年增长，到20年，受疫情影响居家烹饪需求增加，空气炸锅品类凭借自身健康、多功能、操作方便等特性迎来爆发，此后市场景气度持续上行，是目前增长最快的厨小电品类之一。根据华经产业研究院的数据，全球空气炸锅品类销额16年-21年5年间CAGR5大约为18.9%，至26年品类整体销额将增长至36亿美元。

国内市场中空气炸锅品类也从今年以来就持续保持较高增速，尽管进入Q3以来由于高基数等因素增速有所回落，但增长表现仍大幅领先其他厨小电品类。

厨小电板块我们重点推荐：1)战略清晰、品类创新、营销不断优化的小熊电器 2)与高景气品类空气炸锅关联度最高的比依股份。

此外，伴随着防疫政策的逐步调整和优化，隔离、封控的措施力度都在持续减小，我们判断，在经历了短期“观望性”居家之后，线下场景消费以及人员生产流动都将迎来明显修复。基于此，我们重点推荐：

防疫政策调整下后续影院场景修复，预计设备需求将迎来反弹，利好光峰科技影院业务。

在购物中心以及机场、高铁等交通枢纽广泛进行渠道布局，疫情期间线下销售受损严重的倍轻松，伴随线下场景消费恢复，公司销售具有可观增长空间。

与线下冷饮消费场景直接相关且今年因疫情封控出货端受到影响的的商用冷柜厂商海容冷链。

疫情政策优化之后，伴随经济活动的逐步恢复，居民收入预期较疫情前也会逐步抬升，预计家电产品消费升级需求将会有明显回暖。但考虑到居民收入恢复的进度，短期来看，具有性价比定位的产品将依然获得消费者的喜爱。

电吹风品类的高速化升级势不可挡

从产品性能来看，对比传统低速电吹风，告诉电吹风在干发时间、精准控温等方面均有更为优异的表现。凭借更强的产品力，近年来高速电吹风在电吹风品类中的渗透率快速提升，根据奥维云网的数据，至今年8月，高速电吹风品类零售额已经占据线上电吹风零售额的60%。

展望明年，飞科的高速电吹风产品升级值得期待，高速品类的拓展预计将为飞科电吹风品类带来巨大升级空间。从目前飞科电吹风价格带分布来看，主销位仍是100元以下的79、99元价位段产品，尽管近期拓展了外观升级的169、259、299产品序列，但定价整体仍处于偏低水平。戴森的高速电吹风定价较高，目前以徕芬、追觅、直白等为代表的国产品牌电吹风产品定价均主要集中499、599元价位段，预计飞科若定位和国产品牌价格相似，预计明年下半年能够在销量和均价上均有明显的增量。

扫地机器人——新消费时代的大单品

自2021H2起，扫地机行业进入“价增量减”的成长中继阶段。伴随科沃斯、石头龙头企业搭载自清洁、自集尘的新品密集上市，行业均价快速提升，但整体销量表现却较为疲弱，市场担忧下行业上市公司估值短期显著回调。

“量减”映射出行业增长驱动亟需转换，近期行业变化信号已现。在扫地机功能升级遇到瓶颈，叠加消费环境整体遇冷的背景下，当前产品的高价格以难以支撑行业渗透率的继续提升。近期市场出现降价信号，主流型号的价格实现下探，有望使扫地机品类向新群体触达渗透，激发行业需求的新一轮释放。

但从结构拆分来看，行业可谓新起点再出发。2022年行业高端化趋势明显，中低端产品空间被挤压。以竞争充分、占比最高的线上市场为例，2500-4000元的中端产品销售量份额保持稳定，4000+的高端产品在一年的时间内销售量份额波动上升，直保持着较高的增速，而低端产品则始终面临着同比下降趋势。

全能款横空出世，成为主销类型。21年全能款扫地机上市，双十一占据市场比例为26.6%，自清洁款占比48.7%，而单机版则收缩至21.5%。22年双十一单机版进一步缩减，仅占份额9.4%，全能款已然成为主流产品，占比63.1%。

关注需求拐点之外，行业格局同时也发生深刻变化，TOP4品牌已逐步占据市场。目前科沃斯份额排名首位，石头次之，云鲸第三，0追觅奋起直追，份额已由21年1月的0.02%跃升至22年10月的9.02%。TOP4品牌占据了市场的绝大数份额，由21年1月的50.99%左右增长至22年10月的75.7%，增长24.7pct，后续梯队品牌份额持续萎缩。

今年的另一看点在于，头部企业采取不同措施直接或间接降低产品价格：如科沃斯T10 OMNI降价前到手价4699元、降价后到手价3999元(折扣幅度为85%);石头G10S降价前到手价4899元、降价后到手价4799元(折扣幅度为98%);云鲸J2降价前到手价3699元、降价后到手价3399元(折扣幅度为92%);追觅S10降价前到手价4299元、降价后到手价3999元(折扣幅度为93%)。我们判断，头部品牌降价目标一是拉拢新用户，提升产品转化率与销量(如科沃斯、石头、追觅)，二是为新品上市做准备(如云鲸)。从结果来看，降价机型在对应价格带的份额出现普遍提升，其中科沃斯T10 OMNI、石头G10S的份额提升较为明显。

随着价格下降，预计未来渗透率会提升。在需求增速承压之下，2021年末已有部分品牌开始降价竞争，但22Q1-Q2头部厂商推出高端旗舰系列产品，行业价格带整体上移。随着头部品牌采取差异化策略参与价格竞争，扫地机器人行业价格下行趋势开始显现。此外，头部企业具有产品技术优势，在价格竞争和跨越鸿沟阶段下，有望看到更多价格适中+产品力突出的折中产品出现。

当前头部公司估值较低，虽然短期营收增速和盈利水平仍在筑底，但长期成长前景和利润空间广阔。长期投资者可以逐步布局，重点关注石头科技、科沃斯。

预测五：2023年将迎来交房潮，后周期需求及估值回升

“保交楼”政策成效显著，2023年将迎来交房潮。2022H2以来，各部委配合地方政府积极推进“保交楼、稳民生”工作，在建楼盘复工、交付房屋取得阶段性进展。根据奥维云网数据，2022年精装修楼盘计划交付3162个项目、277万套精装房，2022年延期交付项目占比超30%，测算2023年预期交付项目将超过4200个，且主要集中在一二线城市，假设全部项目如期交付，2023年交付项目将同比增加90%左右。此外，央行拟发布保交楼贷款支持计划，将在2023年3月31日前向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼。一系列“保交楼”政策加快延期项目交付周期，2023年地产竣工和交房将大幅改善。

展望房地产行业趋势，预计2023年基本面继续下行，销售2023Q4单月同比转正。截至2022M10，全国商品住宅销售面积累计降幅达到-25.5%，销售额累计降幅达到-28.2%，降幅边际回升，2021年销售总量见顶、2022年销售大幅下跌的趋势基本确定。展望2023年，“保交楼”政策的出台和配套资金的逐步落地，预计竣工会有明显修复，全年竣工增速有望回升至10%左右;当前居民对于房价预期、收入预期仍显悲观，但在需求端刺激政策的支撑下，全年销售降幅有望收窄至-10%左右，预计2023Q4销售单月同比转正。

大家电需求与地产周期挂钩，第五轮周期上行趋势将确立，大家电需求及估值有望回升。复盘地产周期与大家电公司股价，可以明显发现房地产政策宽松拐点往往能够刺激大家电公司股价上行，而政策收紧拐点导致股价下跌。随着需求刺激政策落地推动房地产市场需求边际改善，2023年下半年大家电需求释放有望迎来强劲动力，估值修复时点更早。

厨电&集成灶销售触底，地产端有望抬升需求及估值

行业产品结构整体优化，蒸烤类占比提升。集成灶高端产品受到消费者青睐，高端份额提升主要由蒸烤一体+蒸烤独立贡献。根据奥维云网数据，2022M10，11000-12999元产品零售额占比20.7%，环比M9增长10.0pct;2022M1-M10累计蒸烤一体款+蒸烤独立款占比68.1%，其中2022M10蒸烤一体款零售额占比57.4%(YOY+10.7pct)，蒸烤独立款零售额占比15.5%(YOY+7.1pct)。

龙头份额提升，市场低迷有利于行业出清。2022年以来，集成灶高增长趋势中止，线下市场增速下降，中小品牌难以生存，市场份额向头部品牌集中。根据奥维云网数据，2022火星人、美大、亿田、帅丰、森歌五大品牌线上销量份额达到56.2%，同比提升10.6pct;五大品牌线下销量份额为48.8%，同比提升2.5pct。

从基本面来看，2022H2厨电和集成灶上市公司收入业绩触底。2022Q3，收入端仅有老板电器和亿田智能实现增长，利润端均下滑。根据贝壳研究院分析，2023年房地产市场的二手房供应量稳定增长，当前50城库存房源量较2021年末增加14%，2021年末同比2020年末增加13%，二手房库存供应量变化基本稳定;需求向核心城市改善群体集中，全国改善性住房需求占总需求50%-60%，核心城市改善需求占比更高。因此，我们判断2023年厨电存量改造的需求占比将会提升，集成灶向二手房市场和核心城市进攻，上市公司基本面改善有较大支撑。

从估值来看，厨电和集成灶上市公司市盈率整体处低位。2022年以来，集成灶公司估值整体下滑，老板电器估值整体平稳。随着线下消费场景复苏，以及地产需求积极变化可期，集成灶上市公司估值有望得到修复，老板电器估值进一步提升。

中央空调地产关联度高，推荐龙头海信家电

中央空调内销增速与地产增速关联度高，地产政策放松利好央空板块。从2013-2020年数据来看，中央空调行业与地产关联度较高，央空内销增速与滞后一年的商品房销售面积增速大小与走势基本一致。四季度以来以“三支箭”为代表的地产托底政策相继出台，地产竣工确定性大幅提升，对中央空调需求端形成利好。

中央空调市场空间预测

家装零售市场：受到疫情及房地产调控等相关因素的影响，2022年上半年中国中央空调零售市场增长率约为5%。考虑到国内中央空调市场可能仍将受到疫情、物流、生产、资金以及项目周期等多个环节的影响，我们预计2022家用零售市场增速放缓至3%。随着后续供应端与需求端的逐步修复，预测2023-2024年家装零售市场将有所回暖，增长率分别为5.00%、4.00%。

精装房市场：受疫情影响，2022年精装修市场开盘量不及预期，预测2022年同比下降15%。得益于渗透率不断提高，预计2022-2024年中央空调配套率仍有所增长。近年原材料价格不断上涨，中央空调近年客单价也将相继上涨。2023年起受政策复苏与低基数影响，预计市场规模有所恢复。

公建市场规模：受益于基础设施投资发力，“新基建”政策支持，公建市场预计将稳健发展，预测2022-2024年增速分别为6%/8%/6%。

中央空调市场规模：综合来看，2022年中央空调市场规模增速预计为2.1%，2023年-2024年在公建加速、家装、精装回暖带动下，增长率预计为7.66%与5.91%。

海信多品牌深耕央空业务，稳居行业龙头地位

公司为中央空调、多联机龙头企业，旗下品牌广受市场认可。公司旗下有海信、日立、约克等品牌涉足中央空调业务，在中央空调行业，特别是在多联机市场占据龙头位置，市占率高位提升。根据《机电信息·中央空调市场》和艾肯制冷网统计，2021年公司旗下品牌在央空的总市占率达到15.35%，多联机市占率达22.90%，公司在央空市场和多联机市场均位列第一。

相较于其他白电品类，家用中央空调中“产品”的地位更加重要。从价格上看，中央空调产品+安装总成本大约高出分体式空调5-10倍。住户选择中央空调更多是为追求时尚、美观、舒适的使用体验，对性价比的要求度较低。中央空调具备“大宗、高客单值、维修复杂”的产品属性，使得消费者在选购中央空调产品时会更加注重各品牌产品性能、参数的细微差距，这也是日立、大金等日系央空品牌市占率较高的客观原因。

精装房地产商对中央空调的要求同样较高。中央空调属于精装房大宗配套部品，配备知名品牌的央空产品可拉高楼盘整体档次与售价，进而提升房企盈利能力。同时中央空调产品的报修率较高，优质稳定的产品可有效减少住户的投诉率，长期有利于房企声誉。通常来讲，地产商选购时会关注产品的绿色环保、节能效果、美观度、噪音大小、运行能效、制冷制热速度、温度控制等多个方面，对产品和品牌的综合实力要求较高。

预测六：地产政策改善下，家居23年业绩和估值均将迎来支撑

保竣工下，2023年新建商品住宅竣工端有望实现正增长，带动23年家居公司业绩端向上弹性。通常地产竣工滞后于地产新开工2年时间，通过拟合住宅新开工面积以及竣工数据，预计地产竣工延后将继续兑现至2023年、实现正增长。其中测算：1)2023E(竣工数据)对应2021(开工面积);(2)2023E全年竣工/前置2年开工比率假设为43%;3)测算对应2023E住宅竣工面积6.29亿平方米。随着保交付政策效果逐渐显现以及房企流动性得益改善，后续开工意愿或将提升，带来竣工端恢复。

“保交付”支持下，短期看大宗业务占比高的家居企业业绩弹性大。潜在待交付楼盘规模较大，预计全国住宅延期交付面积在2亿+平米、占21年竣工面积比重32%。根据易居研究院《2022年全国烂尾楼研究报告》，截至2022年7月，全国平均延期交付的项目面积占比3.85%，2018-2021年新建住宅面积为61亿平米、对应约2.35亿平米延期交付。

“保交楼”政策推动下竣工端率先受益，竣工降幅连续第三个月保持收窄态势，家居公司大宗业务订单自22年9月开始也逐步回暖。保交付政策将加快地产商交付节奏，部分家居公司的在手订单将随着地产商竣工节奏逐步出货，其中大宗业务占比高的家居企业业绩弹性更大，如木门龙头公司江山欧派大宗渠道营收占比在70%以上。

我国家居行业集中度偏低，预计2021年我国沙发CR2为10.7%、床垫CR4为22.6%，美国分别为32%、60%。由于家居产品非标准化以及低频高额消费，国内家居品牌集中度相比海外较低，相比家电也较低，预计2021年我国沙发CR2为10.7%(美国CR2为32%/CR4为51%)、床垫CR4为22.6%(美国为60%+)。

疫后修复阶段龙头alpha正加速体现，家居龙头彰显韧性、集中度提升。疫情后顾家、欧派等龙头公司收入增速高于二三线家居公司，22Q1-Q3该趋势表现明显。对比过去2年，疫情期间家居龙头公司逆势增长，且逐步与二三线公司拉开差距。2020年疫情后，家具行业集中度不断提升。其中6家家居公司(顾家、喜临门、欧派、索菲亚、志邦和金牌)单季度收入占家具制造业营业收入的比例22Q2升至9.2%。头部家居公司通过抢占卖场优质点位、加强线上引流等方式提高市场份额。

家居龙头营收增速较家具社零呈现出10pct-15pct的超额增长，客单值提升逐渐超过客户数量增加成为驱动力。家居龙头营收增速相较于家具社零仍呈现出10pct-15pct的超额增长，目前主要是客单值提升驱动增长。我国家居龙头营增速高于整体家具社零，在今年以来家具社零增速持续为负的情况下，家居龙头营收仍呈现出10pct-15pct的超额增长。其中主要是依靠零售端同店增长，定制公司开展整家套餐方式带动客单值提升，软体公司部分品类仍有红利，21年以来家居公司客单值在稳定提升。

软体公司在床垫、功能沙发等部分品类仍有红利，标品程度更高下电商成为增长新引擎。软体家居中床垫&床品类增速保持领先;特别是受疫情影响较小的下沉市场，其中以喜临门为代表。线上成为床垫市场重要渠道，头部公司喜临门22H1线上营收为6.3亿元/+42%，线上营收占比升至17.5%。

二手房、存量房翻下等因素下家具零售额波动较住宅竣工更小，预计家居社零23年转正，定制龙头快于软体龙头。疫情后顾家、欧派等龙头公司收入增速高于二三线家居公司，22Q1-Q3该趋势表现明显。对比过去2年，疫情期间家居龙头公司逆势增长，且逐步与二三线公司拉开差距。2020年疫情后，家具行业集中度不断提升。其中6家家居公司(顾家、喜临门、欧派、索菲亚、志邦和金牌)单季度收入占家具制造业营业收入的比例22Q2升至9.2%。头部家居公司通过抢占卖场优质点位、加强线上引流等方式提高市场份额。

产品均价下行叠加功能迭代升级，智能马桶渗透率有望提升，国产卫浴龙头迎来发展机遇。据京东大数据《2021智能马桶线上消费趋势报告》，2020年智能马桶盖与智能马桶一体机的销量比为3:7(17年为6:4)，消费者越来越倾向于购买一体机而不是功能单一的马桶盖。目前智能马桶盖海外品牌仍占据主要市场份额，市场集中度较高，市场CR5达74%，其中仅有海尔一家中国品牌(9.7%)。智能马桶一体机国产品牌市占率更高，top4均为国产品牌，占比合计39%，市场集中度低于智能马桶盖。目前传统陶瓷卫浴行业品牌，如九牧、箭牌、恒洁等进入智能马桶赛道，主要是在建材渠道+线上电商销售，通过加速迭代技术和渠道铺设，加速国内市场布局。

家居行业个股推荐：喜临门、志邦家居;欧派家居、顾家家居、索菲亚、慕思股份、江山欧派，关注箭牌家居。

预测七：预计2022年国内露营渗透率为6%，未来仍有翻倍提升空间

短期来看，以日美为鉴，疫情管控放松后，旅行等休闲方式的逐步恢复会一定程度影响露营需求。但当前国内露营市场与日美的不同点在于，国内本轮露营热是国内露营的首轮发展期，与日本的第一轮露营热更为相近。参考日本第一轮露营热，从1980s中期开启快速发展，发展至96年达到渗透率高峰，快速发展期持续近十年，我国精致露营自2020年起步，当前仅历经3年，尚处于本轮发展期的初中期阶段，从行业增速来看，国内头部露营品牌在22年仍有翻倍以上增长，即使有一定降速，仍有望保持较高增长。

国内预计2022年国内露营渗透率为6%，未来仍有翻倍提升空间。主要原因有：1)参考海外成熟市场，21年美国露营渗透率15%，日本96年露营热下渗透率13%，当前国内渗透率与其相比仍有较大差距;2)短期来看露营行业在社交平台分享的催化下，热度持续攀升，长期来看我国汽车保有量、人均收入已达较高基数;3)《户外运动产业发展规划(2022-2025年)》、《关于推进露营旅游休闲健康有序发展的指导意见》等行业政策在22年底集中出台，户外露营契合全民健身、乡村振兴、美丽乡村等国家战略，得到政策的鼓励发展，预计国内露营行业将不止是短期受益于疫情下对旅游等休闲方式的替代，预计未来随着新营地及配套设施逐步的建设和完善，以及露营逐步生活方式化、社交化，行业有望保持长期的快速发展。

预测八：服饰消费修复带动中上游制造回暖

疫情防控措施优化叠加美国加息预期调整，看好港股服饰板块估值修复及基本面持续改善。1)近期，国务院发布了进一步优化疫情防控措施的“新十条”，服饰零售板块有望受益复苏，伴随健身需求的增加、运动赛事的有序恢复，预计运动服饰板块行业增速有望回到疫情前的CAGR 10%;2)美国10月通胀数据表现优于预期，加息预期调整下港股服饰板块有望迎来估值修复。3)复盘日美运动服饰行业，疫情防控政策放松后首季度行业需求即出现明显恢复，后续若干季度增速持续高于疫情前常态增速10-25PCT。看好国内运动服饰公司估值修复及基本面改善，推荐李宁、安踏体育、特步国际。

22Q2以来，国内疫情影响内销景气度，海外高通胀、美联储加息，及Nike、Adidas等全球运动品牌由于库存情况调整订单，影响海外需求。内销方面，Q3国内纺织服装社会零售额环比Q2回暖，7-10月增速分别为+0.8%、5.1%、-0.5%、-7.5%，10月后多地疫情散发影响销售;外销方面，2022年10-11月，纱线及制品出口金额同比分别为-9.1%、-14.9%，服饰及附件出口金额同比分别为-16.9%、-14.9%，鞋履出口金额同比分别为+3.1%、+3.7%，服饰类产品出口呈下行预期。

需求下行导致服饰制造行业销售和盈利均有所承压。2022年3月以来，国内服装制造行业先后经历了华东疫情、美国新疆棉禁令、海外品牌服饰去库存等，内外销需求均有所下行;同时，上游原材料棉花、化纤、羊毛价格由于需求偏弱，价格高位迅速下行，导致产品降价与行业竞争加剧，进一步加剧了尤其是上游纱线供应商的盈利水平，服饰中上游企业面临销量和盈利的双重压力，行业开工率持续下行。

疫情防控措施优化下，国内服饰终端消费需求将逐步修复，有望带动中上游制造行业信心与景气度回暖。一方面，2022年11月起，随着疫情防控措施优化，国内服装制造行业信心有望触底，根据中国纺联流通分会景气监测结果显示，2022年11月，全国纺织服装专业市场管理者景气指数为47.80，比10月的48.66下降0.86个百分点，较10月降幅1.08个百分点有所减速。

棉花、化纤、羊毛等服装原材料价格企稳回升，看好尼龙、羊毛纱线及印染产业链

(1)棉纺行业期货价格触底回升。11月以来郑棉主力期货价格触底回升，从13,000元/吨价盘上行至13,800元/吨，近一个月涨幅6%，同时棉纱期货价格从19,200元/吨上行至21,000元/吨，近一个月涨幅9%;国际棉花价Cotlook:A指数从89.2美分/磅上行至98.9美分/磅，近一个月涨幅11%。尽管国内现货棉价略有下滑，但整体趋势平稳，预计随着纺服行业信心和景气度回升，消费需求向中上游传导，纱线补库需求提升，其中印染企业自年中以来面临的销售和高价库存压力将逐步释放，实现量价与盈利的双重修复。

(2)22年8月以来锦纶价格企稳，尼龙66有所下行，看好下游多元需求释放带动锦纶价格回暖。年初以来，PA6切片、长丝价格环比下行-18%、-12%，主要由于国内疫情影响高端服饰、工用等需求;PA66价格年初以来环比下行30%，主要由于需求偏弱，以及天辰齐翔己二腈投产，PA66国产化进程加速。预计随着疫情管控优化，PA66下游运用领域的户外冲锋衣、羽绒服等高性能服饰需求有望回升，PA66价格有望回暖。

(3)10月以来澳洲羊毛价格企稳回升60美分/公斤，看好国内外保暖、户外需求的相对景气。10月以来澳洲羊毛价格企稳回升，从794美分/公斤上行至857美分/公斤，上行8%，预计随着冬季国内外保暖、户外等常规羊毛产品需求相对景气，带动羊毛价格底部回暖，看好后续国内需求的逐步恢复。

预测九：2023全年猪价或将维持成本线以上，饲料行业至暗时刻已过，看点十足

2022年是生猪养殖新旧周期交替之年，一季度行业在低猪价及后市悲观情绪影响下产能持续去化;二季度猪价底部回升，行业补栏启动，新周期开启;三季度在价格周期上行基础上，二次育肥、压栏等行为加剧猪价波动;四季度初二次育肥及压栏影响下猪价底部支撑强劲，但随春节将至，生猪出栏窗口期越来越窄，再叠加消费不及预期，猪价高点回落。受上轮周期深度亏损、行业现金流偏紧等因素影响，行业补栏较为谨慎，农业农村部数据显示5-10月能繁母猪存栏量环比累计增长约3.3%。展望明年，2023Q2开始生猪供给或边际增加，考虑产能增长相对温和以及疫情政策优化有望带动需求回暖，全年猪价或将维持成本线以上，养殖端仍可实现盈利。

上市猪企市占率有望持续提升。从母猪保有量的角度看，2021年我国能繁母猪存栏CR3为11.32%，CR5为14.62%，CR10约为18.13%。从生猪出栏市占率来看，11家上市猪企的生猪出栏市占率近4年分别为6.74%、8.29%、10.49%以及14.20%，呈现上升趋势。展望未来，散户不断退出、规模化企业凭借资金、成本等优势持续扩张，我国生猪养殖行业集中度有望持续提升。

至暗时刻已过，需求回暖+利润改善+格局优化，明年饲料行业看点十足。2022年上半年受上游原材料价格高位运行及下游养殖低迷影响，饲料企业量利双重承压;三季度开始，下游生猪及家禽养殖盈利明显改善，存栏逐渐回升带动饲料需求回暖，饲企经营边际改善。展望明年，下游禽畜养殖存栏逐渐回升带动饲料需求增加，叠加原材料价格有望下行，禽畜饲料销量保持增长;水产饲料受益普及率提升及特种水产养殖发展而持续扩容;反刍及其他饲料保持稳健增长。

集约化程度不断提升是我国饲料产业未来发展的必由之路。由于对上游原料市场缺乏定价权同时对下游养殖企业的议价能力偏弱，目前我国饲料产业毛利率普遍较低，业内企业通过扩充产能以降本增效、延伸业务以实现全产业链经营势在必行，叠加下游养殖规模化程度持续提高，我国饲料产业集约化经营趋势明显，未来将进一步加速整合。饲料工业协会数据显示，2021年全国年产10万吨以上饲料生产厂957家，较2020年增加208家;饲料产量1.77亿吨(同比+24.4%)，占全国饲料总产量的60.3%，较2020年增长7.5pcts。

下游养殖规模化提升驱动上游业态改变。过去我国饲料销售以经销为主，主要由于下游分布众多的小规模养殖户，该类群体养殖规模小、分布广，多数通过饲料经销商购买饲料。近年来下游养殖集中度持续提升，规模化养殖场数量增加引导饲企由经销转为直销，以更好服务下游客户。此外，我国饲料行业由原先增量市场跑马圈地变为存量市场全方位比拼，行业生态随之改变，由原先的营销驱动企业向产品、技术、服务、成本、效率等综合竞争能力企业转变。

预测十：2023年快递行业由成长期切换到稳定期，预期仍有12-13%增速，但价格博弈以及随着催生的消耗战仍要面对

燃油价格及人工成本短期仍在上升通道，成本上涨压力料向价格段传导

由于燃油费在运输成本中占据30-40%的比例，因此油价的波动会直接影响运输成本。经过我们测算，油价每上涨10%，对单票运输成本影响在8-9厘。2022年至今柴油出现了上涨24%左右，导致燃油成本大约上涨了20%+，由于增加防疫成本及人工成本影响，同比略上涨，快递公司成本压力亟需业务量增加进行缓解。

此外，我们看到物流行业员工收入也在逐年保持约7-8%的速度上升，外加中国第七次人口普查表明国内人口老龄化和劳动力萎缩的趋势仍在继续。日益严峻的劳动力短缺和费用问题将不断挑战快递行业成本底线，根据京东物流研究院测算，中国物流劳动力预计在2024-2025年出现供需逆转。虽然长期可以通过无人化设备对冲人工成本压力，但短期加盟商及终端网点很难削弱人工成本影响，2023年价格仍有0-5%上涨预期。

快递市场供需两侧仍然都存在一定不确定性，正处高速发展向高质量发展“换挡周期”，2023年业务量随着疫情政策优化及需求小幅回暖预期仍有12-13%增速，但价格博弈以及随着催生的消耗战仍要面对。需求侧：实物网上社零增速与电商渗透率数据均从30%+进入10%的“平缓增长期”，行业高速发展红利逐渐消退，但需求结构仍在震荡变化，电商市场格局未定，内容电商及近场电商崛起，为不同快递市场玩家均提供了发展机会，并且商流与物流愈发一体化，电商领域后发挑战者开始重视快递物流的体系建设，为竞争格局形成添加了未知数;供给端：快递市场玩家的单票成本下降曲线愈发“平坦化”，网络规模效应减弱，再加之行业整体再融资能力减弱，使得成本持续优化的瓶颈难以通过粗放型投资实现，精益化运营与管理成行业共识。政策端：监管干预终究对快递行业发展能起到引导或辅助作用，未来几年更多体现在“政策最低价托底”以及“快递价格与电商产业政策的博弈”，因此价格的最终改善主要还是依赖于结构性成本优化及行业格局的最终确立。总之，2021年下半年到2022年，疫情管控叠加价格监管政策拉长了快递行业由成长期向稳定期转变的“换挡周期”，未来2-3年将是市场格局重塑的关键时期，价格消耗战代替恶性血拼，供给高质量发展加速快递服务模式迭代以及同质化服务出清。

2023年面对行业增速换挡过度期以及价格存在短期博弈的大背景下，国际化、数字化、差异化成为快递公司控成本、“挖掘”利润的核心手段，此外转型期探索模式变革从而在中长期体系结构性的成本优势，也将是主要的投资方向。中通及顺丰在产能投入具备较好的前瞻性(目前在建工程是其他快递公司的2倍以上)， 拥有超过市场平均水平的单票盈利能力和潜在融资能力，考虑需求端两家在“效率体验”和“国际快递”具备“自动化及数字化”和“航空及海外网络”两大深度护城河，因此中通快递及顺丰控股是推荐中长期重点配置的标的。

1、因为通达系各家单票成本(不含派费)差异在0.15-0.2元之间，中通在单票净利上相较于其他公司有0.1元领先空间，因此包括疫情在内的各种风险出现，成本增加对快递公司产生非对称压力，手握充足流动资金的中通无惧，而且其具备产品差异化以及价格优势，将在2023年体现稳定性和韧性。中长期维度来看，随着中国制造业的转型升级和数字化进程持续推进，即意味着快递物流收入的“天花板”取决于中国制造业的转型升级及随之带来的供应链重构，面对供应链管理复杂程度，以及定制化、综合供应链模式优化的客户需求，具备数字化供应链物流服务基础的快递物流公司屈指可数，而京东系(京东物流及德邦股份)凭借其稳定的供应链物流网络、行业定制化服务能力以及协同带来的降本增效，将从产业飞速成长发展中获益。

2、疫情三年使得市场对快递物流的体验和稳定性诉求超过价格，预计2023年上半年新的快递服务国家标准及电商平台服务标准陆续出台，电商平台及快递企业均将快递服务高质量作为核心策略;伴随需求去中心化趋势，原有快递网络模式需要重构，更精确的数字化管控与更聚焦的投入规划带来更优的成本效率，多网融合突破能够突破单一环节降本增效瓶颈。我们相信在行业发展变革期，辅以模式变革的扁平化公司将更有优势：顺丰控股在高质量发展、网络融合提效降本及技术投入方面均具备领先优势。

总之，2023年快递行业已确认由成长期切换到稳定期，未来2-3年内产能供给超过需求，需求价格弹性难以体现，快递进入“供给为王”时代，强大融资能力和资产持续投入才是真正提升市占率、格局优化、产生超预期收益的关键!

本文来自微信公众号“中信建投证券研究”。智通财经编辑：王岳川。