华创宏观：美股“抢跑”转向 警惕后续补跌风险

主要观点

一、2月FOMC会议主要内容

政策决议：2月会议如期放缓加息步伐至25bp，将联邦基金利率目标区间上调至4.5%-4.75%。缩表继续按计划进行。

会议声明：首次认可通胀有所缓解。与12月声明内容相比，美联储在2月声明中首次指出“通胀有所缓解”，同时删除了“与大流行有关的供需失衡”、“俄乌冲突和相关事件”对通胀造成的上行压力，从美联储官方层面认可了通胀对美联储加息的压力正在缓和。不过美联储仍保留“通胀居高不下”的措辞，对通胀压力仍较为谨慎。

3、新闻发布会：针对通胀有所缓和，针对加息仍较谨慎。整体来说，此次新闻发布会传递的信号相对中性，鲍威尔针对通胀的表态出现缓和，认可通胀压力缓解，但在对未来加息的指引中表述仍谨慎，并未给出更多新的预期指引，继续强调将依据数据依赖判断未来加息幅度。因此发布会内容并未带来超预期信号，市场表现延续了会议声明发布后的宽松预期。

4、市场即期影响：鸽派预期加深，美股大幅上涨。2月会议后，市场对美联储鸽派预期进一步加深，年内加息预期由会议前的12月降息25bp，调整为11月、12月各降息25bp。伴随转向预期的提升，自会议声明发布至收盘，标普500指数/纳斯达克指数/道琼斯指数分别上涨1.7%/2.4%/1.1%;会议声明发布后4小时，美元指数下跌0.7%至101.13，COMEX黄金则上涨1.4%至1967.7美元/盎司，10Y美债收益率下行8.5bp至3.43%。

二、美元资产开始定价转向，警惕美股下跌风险

1、年初以来资产价格开始交易Pivot预期：美股反弹，标普500指数自年初以来上涨7.7%;美债收益率下行40bps至3.39%;美元指数下跌3.4%至101.2。同时，本轮美股反弹主要来自市盈率提升，EPS则在持续回落，反映美股更多受益于货币政策转向预期带来的估值改善。

支撑当前政策转向交易背后的因素，主要在于：一方面，随着美国通胀数据的回落，通胀预期开始显著下滑。另一方面，12月FOMC会议后市场对美国经济衰退的预期更强、对美联储货币政策的预期也较官方指引更为鸽派：加息终端利率层面，2月FOMC会议前后，市场预期终端利率区间均为4.75%-5%，始终低于12月点阵图显示官员预期的5%-5.25%;降息时点层面，尽管美联储主席鲍威尔以及其他联储官员均表态过今年不会降息，但市场在2月FOMC会议前押注12月首次降息25bp，而在2月会后甚至预期年底降息2次。

2、美股定价偏差较大，警惕后续下跌风险

年初以来的资产价格究竟定价了2023年多大幅度的货币政策转向预期?我们依据在《各类资产“已计入”多少加息?这才最重要——5月FOMC会议点评》所采用的估算方法，计算可得：以2月FOMC会议前的数据估算，1年期国债收益率隐含2023年累计加息25bp，当时市场对美联储今年加息的预期为1月与3月各加息25bp，12月降息25bp，全年累计加息幅度为25bp，因此可见1年期国债收益率的定价相对合理。

美股点位则隐含了2023年美联储将累计降息225bp，这一定价与市场的政策预期偏差较大。实际上，当前标普500指数相较EPS本身就有明显超涨(从过去50年的经验而言，美股的每股盈利和指数走势一直是匹配的)，且彭博一致预期显示2023年上半年美股EPS将录得负增长，全年EPS增速也将明显放缓。因此，在当前美股对货币政策转向预期明显“抢跑”、对EPS预期却不充分的背景下，需警惕年内美股的下跌风险。

风险提示：通胀超预期，经济未如期衰退，货币政策鸽派程度不及预期

报告正文

一、2月FOMC会议主要内容

(一)政策决议：如期放缓步伐，加息25bp

2月会议如期放缓加息步伐至25bp，缩表继续按计划进行。美联储加息25bp，将联邦基金利率目标区间上调至4.5%-4.75%，同幅度上调超额准备金利率至4.65%、隔夜逆回购利率至4.55%。缩表继续按计划进行，当前每月到期赎回上限950亿美元，其中国债赎回上限为600亿美元，MBS赎回上限为350亿美元。

(二)会议声明：首次认可通胀有所缓解

与12月声明内容相比，美联储在2月声明中首次指出“通胀有所缓解”，同时删除了“与大流行有关的供需失衡”、“俄乌冲突和相关事件”对通胀造成的上行压力，从美联储官方层面认可了通胀对美联储加息的压力正在缓和。不过美联储仍保留“通胀居高不下”的措辞，对通胀压力仍较为谨慎。

(三)新闻发布会：针对通胀有所缓和，针对加息仍较谨慎

整体来说，此次新闻发布会传递的信号相对中性，鲍威尔针对通胀的表态出现缓和，认可通胀压力缓解，但在对未来加息的指引中表述仍谨慎，并未给出更多新的预期指引，继续强调将依据数据依赖判断未来加息幅度。因此发布会内容并未带来超预期信号，市场表现延续了会议声明发布后的宽松预期。

针对通胀有所缓和。鲍威尔首次指出美联储已开启反通胀进程(disinflationary process)，目前供应链紧张问题已有缓和，新租约也指向了住房通胀的最终改善，目前通胀的焦点仍是不包括房地产在内的服务业，主要矛盾在于劳动力市场非常紧张带来的薪资高涨问题。

针对加息仍较为谨慎。鲍威尔在新闻发布会中仍指出，目前美联储的加息工作尚未完成，目前美联储正在讨论未来还有几次加息，因此目前仍不明确终端利率水平。同时鲍威尔指出基于当前的经济前景，年内或仍不适合降息。

(四)市场即期影响：鸽派预期加深，美股大幅上涨

鸽派预期加深，美股大幅上涨。2月FOMC会议后，市场对美联储鸽派预期进一步加深，年内加息预期由会议前的12月降息25bp，调整为11月、12月各降息25bp。伴随美联储转向预期的提升，自会议声明发布至收盘，标普500指数/纳斯达克指数/道琼斯指数分别上涨1.7%/2.4%/1.1%至4119/11816/34093点;会议声明发布后4小时，美元指数下跌0.7%至101.13，COMEX黄金则上涨1.4%至1967.7美元/盎司，10Y美债收益率下行8.5bp至3.43%。

二、美元资产开始定价转向，警惕美股下跌风险

(一)年初以来资产价格开始交易Pivot预期

年初以来美元资产价格呈现出对货币政策转向(Pivot)的预期定价：美股反弹，标普500指数自年初以来上涨7.7%;美债收益率下行40bps至3.39%;美元指数下跌3.4%至101.2。同时，本轮美股反弹主要来自市盈率提升，EPS则在持续回落，反映美股更多受益于货币政策转向预期带来的估值改善。

支撑当前政策转向交易背后的因素，主要在于：一方面，随着美国通胀数据的回落，通胀预期开始显著下滑：美国通胀自2022年6月见顶回落，目前已降至6.5%，通胀结构中汽油、汽车、食品等价格均已回落。通胀读数的回落带动了通胀预期，特别是居民部门通胀预期的缓和。另一方面，12月FOMC会议后市场对美国经济衰退的预期更强、对美联储货币政策的预期也较官方指引更为鸽派：加息终端利率层面，2月FOMC会议前后，市场预期终端利率区间均为4.75%-5%，始终低于12月点阵图显示官员预期的5%-5.25%;降息时点层面，尽管美联储主席鲍威尔以及其他联储官员均表态过今年不会降息，但市场在2月FOMC会议前押注12月首次降息25bp，而在2月会后甚至预期年底降息2次。

(二)美股定价偏差较大，警惕后续下跌风险

年初以来的资产价格究竟定价了2023年多大幅度的货币政策转向预期?我们依据在《各类资产“已计入”多少加息?这才最重要——5月FOMC会议点评》所采用的估算方法，计算可得：以2月FOMC会议前的数据估算，1年期国债收益率隐含2023年累计加息25bp，当时市场对美联储今年加息的预期为1月与5月各加息25bp，12月降息25bp，全年累计加息幅度为25bp，因此可见1年期国债收益率的定价相对合理。不过，考虑到1Y国债仅定价加息幅度，未反映具体加息节奏，未来若货币政策节奏有所调整，如：5月未如期加息、经济衰退带来年内降息预期走强，则美债收益率仍有进一步下行空间。

美股点位则隐含了2023年美联储将累计降息225bp，这一定价与市场的政策预期偏差较大。实际上，当前标普500指数相较EPS本身就有明显超涨(从过去50年的经验而言，美股的每股盈利和指数走势一直是匹配的)，且彭博一致预期显示2023年上半年美股EPS将录得负增长，全年EPS增速也将明显放缓。因此，在当前美股对货币政策转向预期明显“抢跑”、对EPS预期却不充分的背景下，需警惕年内美股的下跌风险。

本文转载自微信公众号“一瑜中的”，作者：张瑜 殷雯卿；智通财经编辑：叶志远。