浴火重生系列之造纸篇：行业进入门槛提高，关注存量整合增效

我国造纸行业当前面临产能过剩、需求增长放缓等问题，中金公司认为未来行业的增量空间已较为有限，但存量整合将有较强动力。产业发展方向将更为注重结构调整与产业升级，大型纸企将持续具有横向整合与纵向整合的诉求。

中金公司指出，目前太阳、山鹰、玖龙(02689)、理文(02314)在2017年分别为2.3/2.5/2.2/2.1倍市净率，太阳仍处于历史均值以下，山鹰、玖龙和理文均已处在历史均值以上。

行业供过于求，整体产能扩张缓慢

一、收入增长缓慢，盈利能力下滑

我国造纸行业已进入相对成熟阶段，行业收入及利润低速增长，2016年行业收入、利润总额分别为14687.4亿元、844.1亿元，近5年复合增长率为4.20%/5.10%。与此同时，行业盈利能力不断下滑，平均毛利率、税前利润率分别从2010年的13.94%、11.9%下滑至2016年的12.92%、8.3%，行业亏损面达11.74%。

盈利能力下降主要源于：1)产能过剩，价格低位徘徊：2016年前箱板纸、瓦楞纸价格长期位于3400、3000元/吨以下的低位水平;2)结构不合理，中小纸企产能低效且成本高企，拉低行业利润空间：行业中共有6720家纸企，其中规模以上造纸企业仅2791家，占比41.53%;而在规模以上纸企中，中大纸企占比仅18.52%，却贡献了规模以上纸企66.28%的收入及65.77%利润总额。

二、需求端增长放缓，五年复合增速1.0%

2012年前，我国人均纸及纸板年消费量持续上升，至2012年达到74千克，2012至今人均消费量基本稳定。从消费总量上看，2016年，我国纸及纸板消费量为1.0419亿吨，近五年复合增长率仅为1.0%。细分品种上，受益于消费升级，生活用纸需求仍有增长，2016年消费量同比4.53%;受益于电商发展，箱板纸、瓦楞纸增速也高于行业平均，2016年消费量分别同比2.92%、1.93%;而因互联网的普及，新闻纸增速持续下行，2016年消费量同比-11.37%。

三、产量增速快于需求，行业库存有累积风险

我国纸及纸板产量增速略高于消费量增速，两者近五年复合增长率分别为1.4%、1.0%，行业库存方面基本稳定，但本年伴随产能大增，库存开始累积。以箱板瓦楞纸为例，今年年初至7月，国内箱板瓦楞纸产量3181.82万吨，同比增6.21%;本文乐观假设本年箱板纸销量同比增加3.00%，在此假设下，年初至7月销量2722.47万吨，产销差高达459.35万吨，占到总产量14.44%，暗示行业库存正在迅速攀升。

从库存天数看，今年的箱板纸、瓦楞纸企业库存周转天数远高于过去三年13.0/11.8天的均值。中金公司认为纸价攀升与库存上行共存的局面或与厂家控量报价策略有关。但向前看，本年新增产能已达437万吨，且年底仍有310万吨产能投放，价格联盟或因年底前新增产能大量涌出的压力下不攻而破。

四、环保政策加码，落后产能出清，推动产业升级

造纸作为高污行业受到环保政策重点监管，“十二五”期间环保监管对草浆、较大污染源点和重点流域制浆造纸企业进行了有效防治，2011-2015年造纸行业共计淘汰落后生产线2100多条，淘汰落后产能3433万吨，超出计划1000多万吨，企业数量及从业人数均有所下降。

当前，环保监管主要通过对排放标准等指标进行限制，关停不合规的小厂，推动落后产能出清。同时，通过提升企业环保成本，推动产业升级。以限制固废进口政策为例，新版《进口废物管理目录》于今年八月中旬颁布，自2017年12月31日开始实施，预计影响进口废纸600万吨，占总进口量约20%。这使得废纸进口难增加，并抬升国产废纸价格。同时当前环保督查力度加大，中小纸企难以拿到环保证，缺乏废纸进口配额，成本随之上升。而反观中大型纸企，虽同样面临进口废纸难度增加的局面，但后续一旦环保证审批放开，进口废纸额度仍将集中在中大型纸企手中，成本也将显著低于中小纸企。

行业集中度提升，关注横向整合与纵向整合

一、大型纸企具有整合动力，包装纸机会较大

在我国造纸市场增长空间有限，行业利润率下降的背景下，小企业成本较高且缺乏竞争力，未来产能将逐步出清。而环保约束下，大企业新建产能面临诸多审批流程，欲想实现盈利能力及市占率的提升，纵向兼并与横兼并将是一条可行之路。

在细分市场中，文化纸整体集中度已经较高、生活纸则更多依靠品牌提升产品溢价，而包装纸领域整合机会相对较大，这源于：1)市场较大，且需求增速相比较高;2)集中度低，市场分散，具有横向整合动力;3)对上游废纸原料的掌控尤为重要，具备纵向整合动力。

二、包装产量大且增速较高

包装纸包括箱板纸、瓦楞纸及白卡纸等品类。从产量上看，箱板纸和瓦楞纸是造纸行业里最大的两个细分品类，2015年二者产量分别占总产量21.2%、20.9%，且年均增速维持在2.0%-4.0%。

箱板纸及瓦楞纸的主要需求分为两类，一类为传统食品饮料、家电以及日化用品等包装，另外一类为由网购和快递发展所推动的二次包装，2016年规模以上快递业务量为312.83亿件，同比51.4%，假设其中50%为箱板瓦楞纸包装的网购需求，平均单件包装重0.3kg，则二次包装消费量为469.2万吨，假设未来五年快递业务量复合增速为25%，则每年包装纸新增需求为117.3万吨，占目前箱板瓦楞纸需求2.59%。故中金公司认为，受益于下游消费端需求好转及电商推动，箱板纸及瓦楞纸未来具备上升空间。

三、包装纸集中度低，中小企业多，具备横向整合空间

包装纸产能的CR3为37.7%，较发达国家50%-70%的集中度还存在较大差距。同时，行业内存在大量低小企业，占总产能45.2%。行业的主要企业类型中，国有企业占比2.26%，相应贡献利税4.38%，三资企业占比10.78%，贡献利税24.99%，集体及其他企业占比86.96%，贡献利税70.62%。前五大公司中，玖龙纸业、理文造纸和金光纸业为外资公司，市占率分别为21.6%、8.6%和7.5%，山鹰纸业和太阳纸业为民营公司，市占率分别5.0%、3.7%，其中，玖龙、理文费用率较低，源于融资成本便宜，且理文纸业的负债率相比较低;相比下山鹰股份优势在于储备项目较多，增长具备活力。

中金公司认为，龙头市占率较低及大量低效小企业的存在，使得行业内未来仍有横向整合的空间，大型纸厂通过整合可以获取明显优势，一方面对上下游议价能力强，另一方面大型纸企通过扩大产能，也可摊薄单位产能的不变成本，带动整体利润率的提高。

四、包装纸重视上游原料掌控，具有纵向整合动力

包装纸板以纤维为主要原料，大型纸企主要使用废纸纤维，而小纸厂由于缺乏废纸收购渠道，部分会加入木浆。在废纸渠道上，进口废纸具有性价比，进口价格较低，同时纤维品质也好于国内废纸。2014年全球废纸总出口量约5500万吨，以中国进口2752万吨计，占全球总出口量月50%。

从包装纸板行业前四大龙头来看，进口废纸占废纸用量70%，其余30%采用国产废纸。因此，包装纸企对废纸渠道的把控直接关系到自身竞争力水平，也是纵向整合的重要动力。如纸企能通过兼并收购获取低价废纸渠道，不仅将增强自身生产的稳定性，也有利于整体成本的降低。

行业展望：行业门槛正在提高，龙头企业持续占优

一、政策推动利用率提高，集中度持续提升

“十二五”期间落后产能持续出清，国内造纸业的企业数量由2010年的10261家下降至2015年的6737家，前十大龙头合计市场份额从2011年的28.2%上升为2016年为39.3%。虽然行业仍相对分散，但大企业的市场份额持续小幅攀升，特别是2015年，广东省东莞市政府关停530万吨造纸产能，直接利好当地龙头公司玖龙和理文，大幅提高了当地市场集中度。

向前看，根据十三五规划，全国纸板消费量年均增长1.4%，行业产能则小幅提升600万吨至13600万吨，故行业产能利用率将稳步提高，至2020年上升至84.96%，高于2015年2.58个百分点;同时，十三五期间，行业将淘汰现有落后产能约800万吨，中金公司认为，出清产能集中于中小纸企，大型纸业份则额继续扩大，带动行业集中度持续提升。

二、产业升级势在必行，大型企业持续具有整合动力

向前看，我国造纸行业体量仅有小幅提升空间，根据十三五规划，到2020年末，全国纸及纸板消费总量预计达到11100万吨，年均增长1.4%，纸及纸板总产量预计达到11555万吨，年均增长1.5%。故中金公司认为，行业已进入平稳发展期，未来发展方向上，一方面行业致力迈向中高端，以提高效率、降低能耗、减少污染为核心，实现产业的不断升级;另一方面，大型纸业大量新建产能将面临难环保压力大，消费端难以消化的问题，而在存量市场中寻找优势标的，通过兼并收购实现版图扩大与产业链协同将成为发展方向之一，横向整合与纵向整合将成为行业重要的发展趋势。（编辑：姜禹）