对话邓晓峰：复苏共识下的思考和分析

观点纪要：

1、部分上游工业金属品种面临着与过去截然不同的供需结构环境，其价格向下的弹性会缩减、向上的弹性会增加。但考虑到2023年海外发达国家经济增长的不确定性，以及国内经济增长仍处于恢复的早期阶段，在1-2年内这些商品的短期需求存在压力。不过，中长期看，短期不确定性带来的波动反而提供了一个更好的投资窗口。

2、化工行业的负面因素在去年已经得到较为充分的反映，很多化工品的价格也处于很低的区间。而中国的化工企业在众多细分领域具备竞争优势，未来有机会继续巩固在全球的领先地位，下行周期反而为这些公司创造了扩大自身份额的有利时机。

3、过去大家憧憬汽车产业的变迁，但从2023年开始，要进入从“梦想”到“现实”的新阶段。汽车从内燃机向电动化过渡，这个巨大的转变已经在中国发生，在看到产业真正发生变化后，要从商业模式的可持续性以及盈利的角度去分析，行业竞争进入最激烈的阶段，行业估值与过去相比，可能将处于向下调整、逐步回归正常的阶段，投资也将步入难度更大的区间。

4、站在当前时点观察，互联网行业许多不利的因素已经发生改变。互联网行业本身是中国经济非常有活力的一个部分，龙头企业具备巨大的竞争优势，也能够以较好的回报率来实现业务的稳定、甚至是增长。在未来，我们可以基于一个更常规的角度去观察和投资互联网行业，虽然它可能不像过去具备突出的高增长属性，但在未来仍会是一个回报丰厚、增长相对更平稳和可持续的行业。

5、逆向投资本质上是以客观和平衡的角度来管理组合。资本市场是一个高度波动的市场，某种程度上也是一个情绪化的市场，有高估的时候、也有低估的时候。我们希望更多地从公司的基本面和客观的角度去评估企业的内在价值。

6、历史上产生特别高超额收益的投资，往往来自于投资想法和思路与市场共识存在着巨大偏差。当这个偏差被修正的时候，更容易产生超额回报，但是这种超额回报，需要很长时间的酝酿与储备。作为投资经理，我们需要做好长期投资的准备，同时也要接受和承担短期业绩不利的影响和波动。

7、中国资本市场上没有“躺赢”，也不可能“躺赢”。资本市场环境不断变化，产业的进步与迭代非常迅猛，这对投研提出了更高的要求。当满足于认识当下的世界时，可能已经落后于市场的发展，所以保持持续学习是投资的基础。如何加快自身学习步伐，在原有深入的产业研究基础上，更好地跟产业上下游的企业相联结，从而尽快地跟踪与反馈行业竞争的变化，是我们在持续思考并努力提升的方向。

8、每一次市场的变化、产业的变迁、新概念的萌生，也为我们提供了学习的机会。当然，大多数时候的学习未必能够转化成当下的投资结果，但我们理解、学习行业的过程本质上就是积累，随着时间的推移，它有利于我们去做未来的产业分析，也能够在一定的时机转化成有价值的投资成果。

以上，是高毅资产合伙人、首席投资官邓晓峰在近日的一场年度交流活动中分享的观点。邓晓峰表示，2022年市场面临内外部多重负面因素的冲击，但当前，这些因素边际上有所改善;2023年对于中国来说，不管是经济还是资本市场层面，都会进入修复和复苏的阶段，我们应随环境的变化做出相应的调整。

以下为交流主要内容整理，分享给大家。

01 回顾与展望

Q：2022年，全球资本市场发生了系统性下跌，权益投资也经历了各种挑战，请您简要回顾过去一年资本市场的表现。

邓晓峰：2022年，对于投资而言是非常艰难的一年。海外方面，年初爆发的俄乌冲突，引发了大宗商品、能源价格的大幅上涨，亦加剧了欧美对于通胀的担忧，叠加美联储在2022年全年持续大幅地加息，主要发达国家的资本市场均受到严重冲击。以美国市场为例，标普各行业指数中，仅有能源行业全年实现上涨，其余行业均出现下跌，其中科技行业的调整幅度最为显著。债券资产方面，去年全球的债券市场也经历了一轮巨大冲击，下跌幅度亦是历史上罕见。

国内方面，除了面临相对不利的外部环境外，还面临着疫情对经济产生的负面影响，资本市场也承受了较大压力。从行业维度来看，2022年仅有煤炭行业，以及与疫情复苏相关的出行、旅游、餐饮等行业分类指数有一定上涨，而其他行业分类指数均出现了大幅下跌。

总体而言，2022年市场面临内外部多重负面因素的冲击，欧美通胀高企、地缘政治冲突，以及国内疫情反复、地产下行对经济的负面影响。但是站在当前时点来看，这些因素边际上有所改善，我们也应随环境的变化做出相应的调整。

Q：请问您对2023年宏观经济和资本市场的看法，以及有哪些潜在风险需要关注?

邓晓峰：2023年对于中国来说，不管是经济还是资本市场层面，都会进入修复和复苏的阶段。伴随着去年底防疫政策的调整，今年春节期间，我们看到疫情对经济和生活的影响已经逐渐消散，我们有理由相信2023年将是中国经济恢复正常、生活重新步入正轨的一个年份，也将有机会看到企业盈利水平的回升，资本市场也将反映经济和企业盈利的回升。我们也感受到，全社会对于大力发展经济形成了新的共识，这样的社会共识也将有助于经济复苏和资本市场修复。

当前最大的不确定性仍然来自于地缘政治的冲突。中美关系的不确定性会影响到海外投资者对中国市场的信心，也会影响国际贸易合作。对此，我们需要保持进一步的观察和跟踪。当然，我们始终相信国家和政府有足够的智慧去应对这样的不利环境，进而推动经济能够持续向好地发展。

02 重点行业投资逻辑

工业金属行业：供需在短期有压力，但在中长期结构仍有较大潜力

Q：2023年在市场担忧海外经济衰退的背景下，您如何看待上游工业金属行业的投资机会?

邓晓峰：工业金属行业历史上具有明显的周期性，当供给和需求发生逆转时，往往会导致价格产生巨大的波动。经济下行通常会导致工业金属品种需求的下行，进而引发价格的下行，而当经济上行时，需求则会驱动工业金属的价格上行。

过去5-7年间，上游行业发生了重大变化。从供给端看，一方面，部分工业金属资源本身具备稀缺性，并且较长时间内上游的整体投资不足;另一方面，能源转型的大背景下，很多高耗能行业的供应受到约束。因此，未来的供应很难延续过往较快的增长节奏。

从需求端看，这些品种的长期需求仍然保持增长态势。一方面，受益于经济的发展，尤其受益于未来全球供应链的转移，东南亚、南亚以及拉美地区工业化和城市化的进程将带动上游工业品的需求提升;另一方面，全球能源转型亦会激发工业金属需求的结构性增长。在这样的背景下，我们认为从未来3-5年，甚至5-10年的维度看，这一类商品的需求会进入相对稳定增长的阶段。

总体来说，部分上游工业金属品种面临着与过去截然不同的供需结构环境，其价格向下的弹性会缩减、向上的弹性会增加。但考虑到2023年海外发达国家经济增长的不确定性，以及国内经济增长仍处于恢复的早期阶段，在1-2年内这些商品的短期需求存在压力。

综合来看，我们认为这是一个供需在短期维度有压力，但是在中期和长期比较有潜力的品类。所以，短期不确定性带来的波动反而提供了一个更好的投资窗口。

化工行业：下行周期反而为中国企业创造了扩大自身份额的有利时机

Q：除工业金属外，您对中上游领域的化工行业怎么看?

邓晓峰：化工行业的变化体现了明显的周期波动。2022年国内疫情的影响以及海外面临的高通胀，导致化工行业承受了巨大压力。原油和煤炭等能源价格的上涨导致化工行业的成本大幅抬升，与此同时，高通胀的环境也使得下游需求减弱。在去年，绝大多数化工品都经历了价格下行，对企业的盈利造成明显负面的影响。

但我们看到，这些行业的负面因素在去年已经得到较为充分的反映，从历史的百分位来看，很多化工品的价格也处于很低的区间。而中国的化工企业在众多细分领域具备竞争优势，未来有机会继续巩固在全球的领先地位，下行周期反而为这些公司创造了扩大自身份额的有利时机。

电动车行业：从2023年开始，要进入从“梦想”到“现实”的新阶段

Q：新能源行业作为市场关注度比较高的行业之一，其中，电动车领域经历了2022年渗透率的快速提升之后，行业内部竞争也愈发激烈，您怎么看电动车行业的投资机会?

邓晓峰：2022年，中国的汽车行业发生了巨大变化。全年尤其在四季度，在每一个价格带和细分品类里，销量前三名都出现了新能源汽车，甚至部分新能源车成为其所在细分品类中的销量冠军。在与传统燃油车的直接竞争中，很多电动车或插电类的产品已经逐步胜出，在未来，电动车对燃油车的替代仍将处于加速的状态。

从汽车产业发展的特点来看，从内燃机向电动化过渡，这个巨大的转变已经在中国发生，这种变化也会带动产业的变迁，从而“孕育”投资机会。这也是我们重点关注这个行业的原因之一。

同时，汽车行业本身是一个高度竞争的行业，也是具有产品周期的行业。过去大家憧憬汽车产业的变迁，但从2023年开始，要进入从“梦想”到“现实”的新阶段。在看到产业真正发生变化后，要从商业模式的可持续性以及盈利的角度去分析，在行业竞争进入最激烈的阶段，行业估值与过去相比，可能将处于向下调整、逐步回归正常的阶段，投资也将步入难度更大的区间。

消费行业：运动服饰更有机会实现复苏增长

Q：2022年末，国内疫情防控政策转段，市场对今年国内消费复苏形成较强的共识，站在当前时点，您如何看待消费领域的投资机会?

邓晓峰：2022年受疫情影响，整个消费行业处在相对低迷的状态，但低迷的环境也给行业提供了压力测试的机会。我们从横向去分析对比各个消费品类，进而从受损的行业里找到未来修复的机会。我们看到，不同区域、不同城市在疫情反复的背景下，不同行业的恢复阶段和特点也不一样。其中，运动服饰行业是疫情管控放松之后较易恢复的行业。我们也看到行业内的国产品牌，近几年在产品定位的提升、消费者的认可度、市场占有率等方面都处于明显的上升周期。从行业属性的角度，相较其他消费品行业，运动服饰行业也处于更快的增长阶段以及更有利的发展环境之中。行业内龙头国产品牌也处于有机会去扩大份额、展现自身竞争优势的状态。

我们认为，在疫情管控政策调整之后，相对其他消费品，运动服饰是一个更有机会实现复苏增长的行业。

互联网行业：未来仍是一个行业利润较高、增长相对更平稳和可持续的行业

Q：过去两年，受多重因素影响，互联网板块经历较大回撤而2022年行业相关政策有所调整。站在当前时点，您怎么看待互联网行业的投资机会?

邓晓峰：过去几年互联网行业让投资人经历了许多痛苦和煎熬。一方面是行业政策的调整，另一方面是行业自身从之前的快速增长进入到相对成熟的阶段。同时，这个行业的大多数公司是在海外上市、受到地缘政治的影响。种种因素的叠加，让互联网行业身处异常艰难的环境之中。

站在当前时点观察，许多因素已经发生改变。2022年11月，美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)已经通过了对中国在美上市公司的会计检查，中国公司退市的风险大幅度下降。同时，国内出台了一系列对于平台经济相关的支持政策，政策的转向对行业的估值修复有明显的推动作用。

最后，回到行业本身，互联网是中国经济非常有活力的一个部分，龙头企业具备巨大的竞争优势，也能够以较好的回报率来实现业务的稳定、甚至是增长。在未来，我们可以基于一个更常规的角度去观察和投资互联网行业，虽然它可能不像过去具备突出的高增长属性，但我们认为，它在未来仍然会是一个回报丰厚、增长相对更平稳和可持续的行业。

03 回顾投资策略与投研团队

逆向投资本质上是以客观和平衡的角度来管理组合

Q：逆向投资是您在组合管理中经常运用的策略之一，但逆向投资有时也意味着站在市场的对立面。请问您在投资中是如何约束自己在市场恐慌时刻保持理性，并做出独立判断?

邓晓峰：我们的投资总体是基于对产业和公司的深度研究。保持客观判断的基础来自于对公司的判断(包括公司未来能够创造多少价值、应该有什么估值、应该有多少市值)以及对整个生意的判断。但资本市场是一个高度波动的市场，某种程度上也是一个情绪化的市场，它有高估的时候、也有低估的时候。基于此，更需要我们以一个客观的角度去评估。

作为投资经理，我们希望更多地从公司的基本面和客观的角度去评估企业的内在价值。在市场高估的时候，需要保持冷静，也需要站在市场情绪的对立面，理性评估公司的风险收益比是否合适;而当市场处于恐慌或极端情绪时，则需要基于常识的角度做判断、逆向进行投资。这对我们来说，始终是需要努力践行的方向。

同时，逆向投资本质上是以客观和平衡的角度来管理组合。一方面，当标的资产在市场恐慌中过度下跌时，我们会结合对基本面的研究，适度提升配置比例;另一方面，当这些资产有了充分的表现后，我们也会结合风险收益水平，考虑降低配置比例。我们始终以合理的预期回报率作为投资的前提和评估的标准，通过这样的平衡，以期实现组合的可持续回报，这也是我们用逆向的角度进行投资的主要原因。

长期看，高超额收益往往来自于投资想法和思路与市场共识存在着巨大偏差

Q：坚守长期投资知易行难，过去两年剧烈波动的市场环境，更是给长期投资带来了严峻挑战。在面对持仓公司的股价短期甚至长时间没有表现的时候，请问您是如何保持耐心并提升判断长期的确信度?

邓晓峰：从形成投资思路到最终被市场验证，在时间上往往存在较大不确定性，对我们来说，这种不确定性意味着需要承担时间上的风险。所有的投资经理都会经历业绩的波动与起伏，这是我们需要正视和客观面对的现实。同时，我们要清晰地认识到，公司的变化需要时间才能在资本市场上有所反映，尤其是对少数热门行业之外或短期市场非共识性的行业，需要更长的时间来形成这样的机制和反馈。以能源行业为例，在前几年已经发生诸多变化，但是在俄乌冲突发生、石油价格大幅上涨之后，这个行业才在2022年有了非常出色的表现。在此之前，很多公司较长时间内处于股价极度低估的状态，而这种不确定性是投资经理在组合管理中必须接受的。

如何应对时间维度上的不确定性，从我们的角度，更希望以多策略的思路去构建组合，这需要我们选择标的公司时有不同的想法和思路。既关注当前市场共识度较高的行业，也关注现阶段非共识性的行业，还要关注逆周期提前布局的行业等。

回到长期投资来说，我们发现历史上产生特别高超额收益的投资，往往来自于投资想法和思路与市场共识存在着巨大偏差。当这个偏差被修正的时候，更容易产生超额回报，但是这种超额回报，需要很长时间的酝酿与储备。作为投资经理，我们需要做好长期投资的准备，同时也要接受和承担短期业绩不利的影响和波动。

持续学习、永不停步：中国资本市场上没有“躺赢”，满足当下可能意味着落后

Q：中国拥有完备且丰富的产业结构，新产业迅速发展的同时，传统行业中也蕴含非常多的投资机会。作为投资经理，如何保持对于行业研究覆盖的广度，并在行业发生关键变化的时候把握住潜在机会?

邓晓峰：中国资本市场的行业分类以及上市公司的数量都非常丰富，产业的变化速度也很快。随着更多的资本市场参与者加入，对公司的研究和分析也在快速地迭代，市场的有效性也在不断提高。对投资经理而言，需要不断的学习，去理解世界发生的变化、经济与产业发生的变化。这些学习能够强化我们对于经济活动、商业行为、公司价值创造行为的理解，并以此作为投资的基础。中国资本市场上没有“躺赢”，也不可能“躺赢”。

在此过程中，每一次市场的变化、产业的变迁、新概念的萌生，也为我们提供了学习的机会。通过内部投研团队一起去了解和学习，进而逐步提升对相关行业的认知。当然，大多数时候的学习未必能够转化成当下的投资结果，但我们理解、学习行业的过程本质上就是积累，随着时间的推移，它有利于我们去做未来的产业分析，也能够在一定的时机转化成有价值的投资成果。

资本市场环境的不断变化，也对资产管理机构带来了持续的挑战。当我们满足于认识当下的世界时，可能已经落后于市场的发展，所以保持持续学习是投资的基础。通过持续学习也让我们逐渐积累与迭代对行业的认知，这是一个永不停步的过程，于我而言也是充满乐趣的过程。

研究始终是高毅最重要的资源投入方向，好的研究是不断产生新投资成果的基础

Q：今年是高毅资产运作的第九年，您作为首席投资官，请分享一下，过去几年高毅资产的投研团队是怎样建设和迭代的?

邓晓峰：作为一家基于基本面研究的机构，研究始终是我们最重要的资源投入方向，好的研究是不断产生新投资成果的基础。过去几年，我们经历了比较痛苦的调整过程，也为应对市场变化做出了积极转变。

平台成立初期，我们希望统一内部的研究质量和要求，把内部投研人员“调频”到统一标准，即深入的产业研究和深入的基本面研究。同时，我们特别强调“在喧嚣的市场里面摆一张安静的书桌”的深入研究模式，这对整个公司投研文化的形成以及共同投资理念的形成，是有重大意义的。

中国产业的进步与迭代非常迅猛，不断涌现出像互联网、新能源、医药等发生剧烈变化的行业。这也反过来要求投研团队能够更紧密地进行产业研究、了解产业所发生的变化，对我们的投研团队提出了更高的要求。有时候，市场对于新行业反映的效率快于我们学习的效率，这对我们持续挖掘投资机会带来了巨大挑战。所以我们也在不断思考，如何在原有深入的产业研究基础上，更好地跟产业上下游的企业相联结，从而尽快地跟踪与反馈行业竞争的变化。对于研究团队，我们要求成员不只是深入的思考性研究，还需要叠加更多的产业调研以及与一线企业的交流互动，并提升对于市场的敏感度。

在投研的组织架构方面，我们也在持续调整和优化。部分重点行业建立起研究小组模式，以团队作战、共同讨论的形式去补足个人认知上的盲区与偏好。通过小组模式进行内部学习甚至内部竞争来激发大家对产业认知的效率和深度，尤其是对一些快速变化、有重大不确定性的行业，促进内部的思维碰撞。

从资本市场来看，我们深刻地感受到同行的进步之快，从卖方到买方都在快速地了解产业的变迁和变化。一方面我们深切感受到自我进步的压力，另一方面，如何借助外部优秀的买方、卖方和专家网络资源，帮助我们自身加快前期学习的过程，从而在后期可以不断去迭代和修正对产业的认识，这也是我们持续在思考并努力提升的方向。我们需要去适应这样一个快速变化的世界，也需要去适应这样一个激烈竞争的行业生态。我们也要求整个投研团队在这样激烈竞争的环境中，加快自身学习步伐，并且保持开放的心态去跟上和理解产业变化，进而能够分享这些产业的价值创造。

本文来源于“高毅资产”微信公众号；智通财经编辑：文文。