海外市场每周综述 | 海外市场重回交易通胀的逻辑

核心观点：

1、美国多项宏观数据走强，尤其是美国2月PMI数据强劲表现以及1月PCE物价指数的再度加速，引发市场对美联储收紧流动性的担忧，美元指数延续2月初以来的强势，重新回到了105点位的上方，权益市场疲弱，大宗商品价格也呈下跌走势，海外市场又回到交易通胀的逻辑。

2、美国1月份PCE价格数据环比上涨0.6%，连续第2个月环比回升，接近2022年6月以来最高水平;同比涨幅达到5.4%，远高于美联储设定的2%的长期通胀目标。数据公布后市场对加息终点预期上行至5.38%，权益市场普跌，美三大股指均有2个百分点以上的周跌幅。

3、我国央行2022年4季度货币政策执行报告发布，央行认为海外“通胀处于高位，加息进程尚未见顶，全球增长下行压力加大”。对于国内经济表述积极，指出“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”，但同时也强调“国内经济恢复的基础尚不牢固”，并具体列出居民储蓄转化、房地产、地方财政等短期尚不明朗的领域。

4、港股市场向来对海外因素较为敏感。近期受美联储加息预期增强、地缘政治不确定性升温等影响，市场情绪被进一步压制，特别是海外中资股的再度大幅下跌，让港股市场连续调整4周。对此，需要保持足够的耐心。美国通胀下行与中国经济复苏，是两个大概率事件。短期注重配置受益于利好政策刺激的消费、地产、基建等;当经济复苏出现更多积极信号，互联网、医疗保健、高科技，将是弹性更大的配置方向。

一、美元走强，风险资产回落

美国多项宏观数据走强，尤其是美国2月PMI数据强劲表现以及1月PCE物价指数的再度加速，引发市场对美联储收紧流动性的担忧，美元指数也因此延续了2月初以来的强势，重新回到了105点位的上方，权益市场疲弱，大宗商品价格也呈下跌走势，海外市场又回到了交易通胀的逻辑。

具体来看，美元指数有1.30%的周涨幅(上周为0.22%)，美国标普500、道琼斯工业指数和纳斯达克指数分别有-2.67%、-2.99%和-3.33%的周收益率;欧洲股市同样回落，但幅度相对较小，英国富时100、德国DAX和法国CAC40指数分别有-1.57%、-1.76%和-2.18%的周收益率。港股市场受到美加息预期强化、国内经济复苏弱势的影响，回落幅度较大，恒生科技、恒生指数、恒生港股通分别有-5.80%、-3.43%和-2.38%的周收益率。

图表1：非美元资产悉数回落

数据来源：iFinD，元宇研究院。

大宗方面，有色中的COMEX铜连续合约在连续上涨后展开回调，周收益率为-4.19%;贵金属方面，COMEX黄金连续合约、COMEX白银连续合约分别有-1.79%和-4.51%的涨幅。

在外汇市场上，美元/日元、美元/人民币(离岸)分别有1.75%、1.54%的贬值;欧洲市场上，英镑/美元、欧元/美元分别有-0.83%和-1.37%的贬值。

二、重要宏观数据解读

(一)美1月份的PCE数据显著超市场预期

PCE涨幅超市场预期，美国控制通胀的压力依然较大。美国商务部在24日发布了1月份的PCE价格数据(个人消费支出)，指数环比上涨0.6%，连续第二个月环比回升(12月环比+0.1%)，接近2022年6月以来最高水平，数据公布后市场对加息终点预期上行至5.38%。同比涨幅达到5.4%，远高于美联储设定的2%的长期通胀目标，读数较2022年12月份的5.30%略有扩大。美国1月份的核心PCE(剔除食品和能源价格之后)同比上涨4.7%，环比上涨0.6%，均超过市场普遍预期的4.4%和0.5%。如果单独看能源和食品价格的上涨，两者环比涨幅分别为2%、0.4%，同比则是11.1%和9.6%。如果从大类上比较，耐用消费品价格持续回落，非耐用消费品指数则有所反弹：1月同比上涨为7.00%(上月读数为6.90%)，服务项继续保持在高位且有回升，1月为5.70%(上月读数为5.40%)。

相较于CPI，美联储更看重PCE。前者根据根据家庭调查中报告的消费者购买数据计算而来，而后者则是根据商业调查中的零售销售数据计算的。前者仅限于城市地区，而后者则覆盖整个国家。前者只计算消费者因公司或政府支付而享受的服务的自费费用，如医疗费用，而后者则计算全部费用。在时间频率上，前者要涵盖的项目在一定时期内是固定的，在此期间发布的新产品或价格变化引起的替代消费没有得到反映，而后者要进行调整以纳入这种消费行为的变化。鉴于如上的几点差异，PCE被认为是更全面的，联邦储备委员会(FRB)在决定货币政策时也重视后者。

图表2：PCE超市场预期，服务项继续强势

数据来源：iFinD，元宇研究院。

由于PCE数据超出市场预期，美国国债跌势扩大。两年期国债收益率回升至4.78%，这是接近于2022年11月7日的4.72%的高点。十年期国债收益率升至3.95%的水平。

图表3：两年期国债收益率回到22年11月高点

数据来源：iFinD，元宇研究院。

在公布1月份PCE数据当天，克利夫兰联储主席洛蕾塔·梅斯特(Loretta Mester)在接受美国媒体采访时指出，美联储在抗击通胀方面已经取得了一些进展，但“通胀水平仍然过高”。

(二)我国央行发布2022年4季度货币政策执行报告

2022年4季度货币政策执行报告既是对中央经济工作会议精神的落地，也是对年初宏观经济形势的判断和总结。货币政策执行报告首先是对全球经济的判断，央行认为“通胀处于高位，加息进程尚未见顶，全球增长下行压力加大”。对于国内经济，央行表述较上季度更为积极，明确指出“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”，但同时也强调“国内经济恢复的基础尚不牢固”，并具体列出居民储蓄转化、房地产、地方财政等短期尚不明朗的领域。

对于国内的通胀，央行指出经济回升与海外大宗商品价格可能带来的“通胀反弹压力”，但整体表述较上季度更为温和。上季度强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”;此次则强调“有效需求不足仍是主要矛盾，短期看通胀压力总体可控”，“中长期看，物价水平具备保持基本稳定的有利条件”。

图表4：货币环境维持宽松状态

数据来源：iFinD，元宇研究院。

对于货币政策的总基调，并未发生变化，仍延续了中央经济工作会议“精准有力”的要求;新增“着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”，对应精准有力;“跨周期调节”、“兼顾短期和长期”、“不搞大水漫灌”等表述则没有变化。一个细微的变化是重提“引导市场利率围绕政策利率波动”。

对于货币信贷的要求，央行表示要“支持金融机构按照市场化、法治化原则满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，“稳定性与持续性”是既定的目标。“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好撬动投资”，表示去年政策性开发性金融工具的效果多次得到肯定，未来仍大概率会继续使用来扩大有效投资。

基于央行的表述，我们观察到，四季度新发放贷款加权平均利率为4.14%，较三季度下降20BP，再创历史新低。其中个人住房贷款利率为4.26%，较三季度下降了8BP，同样创历史新低。

三、港、美股市场同步下行

(一)美股市场行业指数普跌，科技、成长尤甚

从GICS(全球行业分类系统)划分的一级行业指数来看，所有指数均在回调。回调幅度较小的有能源、公用事业、金融，分别有-1.48%、-1.69%、-1.88%的周收益率。而通讯、房地产、日常消费和信息技术跌幅较大，分别有-5.36%、-4.27%、-4.11%和-3.74%周收益率。

图表5：美股GICS行业指数周表现情况

数据来源：iFinD，元宇研究院。

个股方面，统计标普500指数成分股的涨跌情况，涨幅居前的个股中，能源、信息技术涨幅居前的个股较多。在涨幅前10的个股中，EQT能源和Coterra Energy两只能源股的涨幅分别为11.14%和9.23%;英伟达和安西斯则分别有8.87%和7.6%的涨幅。

英伟达(NVDA.O)的强势上涨再次验证了业绩支撑的重要性。上周四当日上涨14.02%，创下了15个月内最大的盘中涨幅。英伟达2023Q4财报数据显示，收入和利润均超预期。第四季度每股收益0.57美元，预期0.48美元;营收60.51亿美元，预期60.06亿美元，环比增长2%;净利润14.14亿美元，预期12.02亿美元，环比上涨108%。2023财年全年营收269.74亿美元，上年同期为269.14亿美元。细分收入结构，数据中心业务四季度同比上升11%，同比下降6%，整体营收占比为55%，为第一大营收贡献来源。数据中心的主要收入来源为AI为基础的云服务，营收数据同时也反映出了中国销售收入的下降。汽车板块增长创纪录，同比增长135%，环比增长17%，营收占比3.3%。公司认为一季度公司营收为65亿美元(+/-2%)，毛利率为64.1%(GAAP)和66.5%(Non-GAAP),Capex为3.5亿美元到4亿美元，2024全年为11亿到13亿美元，主要用于PP&E。

在跌幅前10的个股中，非日常生活消费品和医疗保健行业居多。其中达美乐比萨和Moderna分别有-16.76%和-16.41%的周收益率。

(二)港股市场继续回调，能源、电讯行业抗跌

过去一周，港股市场延续了回落的走势，仅有能源和电讯两个行业上涨，分别有0.60%和0.40%的周收益水平。资讯科技、非必须性消费、医疗保健跌幅靠前，分别有-7.41%%、-3.70%和-2.75%周收益率。

图表7：港股能源和电讯行业抗跌

数据来源：iFinD，元宇研究院。

在个股方面，由于市场整体处于回调阶段，恒生指数中涨幅前10的个股整体涨幅不大，中国宏桥、恒生银行和联想集团分别有4.59%、4.46%和4.42%的周收益率。

个股中国宏桥(1378.HK)的表现与中国经济复苏有很大的关联。该公司是世界上最大的电解铝生产商，电解行业的领军者，集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的全产业链特大型企业。目前公司电力自给率为55.52%，氧化铝年设计产能为1700万吨/年，电解铝年产能合计645.90万吨/年，行业内排名前列。公司的优势在于一体化产业链，有稳定的成本优势。电力和氧化铝占据电解铝制造成本的70%，是企业能否盈利的决定性要素。公司在这两个板块均有完整布局，电力自给率59%，氧化铝自给率130%+，且2014年便开始涉足海外铝土矿资源。较高的原料和能源自给率保证公司在商品价格波动时的成本稳定性。在中国经济复苏呈高度确定的宏观环境下，对铝相关制品的需求提升，加之股价处于相对地位，引起市场关注。

跌幅居前的个股，集中在非日常生活消费品行业。创科实业、京东集团-SW和阿里巴巴-SW分别有-22.37%、-15.29%和-9.45%的周收益率，跌幅惊人。

个股创科实业是全球知名的电动工具供应商，其股价下跌与机构做空有关。2月23日由于做空机构Jehoshaphat Research的狙击，市值超千亿港元的创科实业股价大跌19%，并宣布停牌。Jehoshaphat Research在做空报告中称，创科实业夸大利润并进行大规模裁员，认为其2023年业绩表现将是“灾难性”的，并预测公司股价有60%到80%的下跌空间。创科实业也在2月23日晚发布了公告，否认Jehoshaphat Research的相关指控，多项指控包含众多诽谤性、偏颇、断章取义、不准确及不完整之陈述。

四、投资机会展望

(一)美股在当前时点要重点关注业绩

美国通胀水平整体处于下行通道，但是近期通胀数据超预期、就业数据强劲和PMI数据回升，都表明美联储想要让通胀回复到2%的水平，实在是任重道远。权益市场继续交易紧缩的预期，一切又回到2022年四季度初的样子。

图表9：标普500指数成分股4季度营收增速情况

数据来源：iFinD，元宇研究院。

关于通胀，自2022年6月达到同比8.9%的高点后，已经是在持续回落了，不要低估美联储控制通胀的决心，尤其是在刚刚犯了误判的错误之后。上周五，多名美联储官员发表讲话，谈到通胀仍然高企，美联储需要完成更多工作。如克利夫兰联储主席梅斯特称，美联储不得不需要将利率提升至5%以上，并维持较长一段时间。如果美国经济出现衰退，这种衰退也不会很严重。其他联储官员也有类似的表述。

关于资本市场，美股整体表现低迷，这种状态可能还需要持续一段时间。控制通胀的结果只能是需求相应的萎缩，对应企业盈利增速承压。控制通胀的历史经验表明，在最后一次加息之后、第一次降息之前，股票市场才能真正的企稳回升。站在当前时点，美国加息处于尾声，简单观察美元、美债收益率反弹是否结束，依然是判断全球资本市场调整是否结束的重要观察点。尽管市场2月已经调整了近一个月时间，但可能依然未结束，盈利增速下行的速度如何，也需要考察。

在标普500指数的成分股中，已经披露2022年4季报的上市公司有455家，相较于3季度营收为正增长的个股有286家，占比为62.86%;营收增速在10%以上的个股有84家，占比约18.46%，接近于2成。龙头公司。已经披露4季报的这455家公司，相比于去年3季度的营收，整体增速为2.26%。

(二)港股配置需要考虑风格的轮动性

港股市场向来对海外因素较为敏感。在近期受美联储加息可能持续更长终点更高、地缘不确定性升温等因素影响，市场情绪被进一步压制，特别是海外中资股市场再度大幅下跌，让港股市场已经连续调整了4周。对此，我们需要保持足够的耐心。美国的通胀下行与中国经济复苏，是两个大概率事件。

港股市场目前估值相对合理，部分行业、板块甚至处于较低的估值水平，下行空间有限，加之企业盈利在整体持续的修复，预期国内将有更多政策利好等潜在催化剂扭转现在的市场趋势。

在具体的配置上，短期注重受益于利好政策刺激的消费、地产、基建等，随着经济复苏出现更多的积极信号，互联网、医疗保健、高科技，将是弹性更大的配置方向。

五、风险提示

1、欧美通胀下行速度不及预期，甚至再度反弹，引发美联储加息缩表预期增强，全球资本市场流动性紧张，风险偏好下降，估值承压;

2、美元指数从下降通道中急速反弹，美元计价的各类风险资产再次进入高波动状态;

3、地缘政治局势恶化，全球市场面临系统性风险;

4、国内经济复苏缓慢，政策力度不及预期。

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