华创证券：零食生产商是本轮渠道红利最大受益者 建议两条思路布局

智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告称，结合对零食量贩店上下游的梳理，积极布局的零食生产商是本轮渠道红利最大受益者，既可享受新一轮的铺货红利，又可反哺研发跟随省外拓店，促进制造端和供应链提效。具体标的建议两条思路布局：一是产品为王，用硬通货铺渠道的逻辑清晰;二是效率制胜，盈利模式&痛点匹配。

标的上，该行建议关注产品至上的甘源食品(002991.SZ)，22年安阳新品及招商不及预期，23年调整后全渠道均可放量;而盐津铺子(002847.SZ)供应链高效，sku丰富，渠道改革红利释放值得期待。

▍华创证券主要观点如下：

休闲零食每一轮大的渠道变革，都孕育着巨大的流量变迁机会。

21年以来零食量贩折扣店跑马圈地加速增长，开店空间广阔，零食量贩产业趋势基本已达成共识，甘源、盐津、劲仔各零食企业亦纷纷布局，但市场对零食量贩业态背后的商业模式、竞争和终局研究尚少，本篇报告基于丰富的产业调研，进一步剖析零食量贩业态本质，并梳理零食企业的投资机会。

产业趋势：供需共振高性价比突围，可看2-3年的高速成长红利。

后疫情时代追求多快好省，零食量贩店高性价比突围，当前已达1万余家。

对比传统零食店，零食量贩店部分选品厂家直供，减少经销商加价环节，快速周转没有账期;下游门店由赚盈利走向赚周转，均价低于传统渠道25-30%，产品高迭代优化用户体验。

通过重构价值链较好的优化了单店模型，头部零食量贩店的闭店率在5-8%，带店率2~3，运营效率较高。

当前全国万店以上，零食很忙领跑，22年底开店2k+，其余大部分品牌跑马圈地加速，拓店目标积极;盼盼、美宜佳等跨品类玩家亦积极布局，产业红利可看2-3年。

该行通过人均单店渗透、可比业态等方法交叉验证，测算25年开店可看3万家。

商业模式：低价走量式零售，拼的还是效率。

零食量贩店收获流量变迁的密码：是以高性价比的品牌连锁形式，即通过上游压缩采购环节降低成本、下游提升消费体验，收获放大的社区流量。其低价走量零售的本质，决定了效率制胜。

分阶段看，品类发展初期，不同品牌打法趋同，社区点位是强先发优势;但行业由导入到加密阶段，前端门店红利减少，竞争将回归后端供应链。供应链上游是买手和选品的逻辑，难点在如何组一盘好货，并实现高性价比采购;

下游则是门店组织效率，需凭借强大的管理护航快速复制开店，从已融资品牌的子弹投向看，也多集中在门店数字化和供应链建设，夯实运营效率。故最终突围企业大概率是极致的成本优势效率领先。

格局展望：终局区域并立，但超级头部可期。

大部分品牌在本埠加密，而行业头部几家跑马圈地，异地占比已达30-40%，但外围市场则需配套的选品/仓储与物流，与当地品牌短兵相接加大竞争。

当前爬坡期各品牌扩店乐观，单店模型加速外溢，23年大概率竞争加剧，24-25年各品牌核心区域或出现一定程度的调整，此后稳态的区域寡头千店模型形成。

而考虑到零食很忙供应链领先，且不断打磨UE，尽管万店模型具备客观难度(品类天花板更低+品牌可差异化程度更低)，但成为5k+店的超级头部仍可期待。

此外，零食量贩企业外扩时，初期让利门店，试点跑通后先当地加盟，半年至一年后逐步放开。但门店数往往只能作为后验指标，建议优先关注外埠市场的爬坡期和坪效。

零食生产商：渠道变革带来洗牌，竞争回归产品和效率。

零食量贩拓店加速度最快时期已过，但若从产业链上中下游寻找投资机会，更建议关注铺货逻辑顺畅且可以让渡风险的零食生产商。其中，部分食品尤其是单一大品类企业担忧价盘，而大品牌认为量贩渠道占比小，选择不合作或间接&被动式合作。

但积极拥抱渠道的企业中，强供应链生产型优先拿到入场券，而品质稳定、高复购的白牌亦有望破局。

盐津铺子：渠道型思路，充分受益者。盐津具备强大的柔性生产能力和规模效应、打法灵活调整迅速。公司省内集合店已跑通，核心增量在头部集合店SKU增加及肩腰部集合店合作扩容，省外有望借助集合店反哺研发，克服区外扩张的难点。

甘源食品：产品硬通货，全渠道放量。22年底架构调整，全面拥抱零食渠道，此外，商超改革红利、电商团队重构、会员超新签约，预计23年全渠道均可放量。

劲仔：产品矩阵优化，增长动能向上。公司过去定量装为主，担忧价盘扰动，布局谨慎，但当前适当加大弱势地区铺货，大包装接力，散称放量，驱动增长。

洽洽食品：质优成长稳，积极摸索中。公司前期担忧价盘。但前期与蜜雪等餐渠合作效果良好，后续计划以联名或定制形式与零食量贩渠道直营对接。

良品铺子：另辟蹊径，仍待验证。已开4家零食顽家试水，同时参与赵一鸣A轮融资,过去开店与品牌运营经验丰富，有望学习复制，但零食量贩模型仍需摸索。

风险提示：开店及渗透率不及预期;行业竞争加剧;甘源盐津等合作不及预期;草根调研&渠道调研存在样本选取误差。