兴证策略：中国特色估值体系——23年央企估值如何重塑？

前言：近年来国企改革工作持续推进，但国企央企“价值实现与价值创造不匹配”的问题依然突出，国资委也明确要求央企实现“价值创造与价值实现兼顾”。2023年作为全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，国企央企改革、估值重塑工作有望进一步推进。为此，我们结合《提高央企控股上市公司质量工作方案》（以下简称《方案》）及中央企业负责人会议内容，梳理出2023年国企央企的估值重塑的相关投资机会，供投资者参考。

一、央企“价值实现与价值创造不匹配”，具备估值重塑空间

2022年5月27日，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出部分央企存在的问题。《方案》指出，“部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。值得注意的是，《方案》首次提及了央企“价值实现与价值创造不匹配”问题，并要求“坚持价值创造与价值实现兼顾”。

从央企现状看，当前央企的估值水平已经处于历史底部，股权风险溢价也已升至历史高位，具备重塑空间。截至2023年2月28日，央企的流通市值合计19.9万亿元，占A股整体流通市值的比重高达23.4%，接近整体A股市值的四分之一。然而，从估值方面看，万得央企大盘指数的市盈率为9.99倍，明显低于全部A股的17.99倍。并且，从股权风险溢价方面看，万得央企大盘指数股权风险溢价处于2010年以来的85.1%分位，指向当前央企配置性价比凸显。

二、《方案》如何为2023-2024年央企的估值重塑指引路径？

《方案》明确将实现“价值创造与价值实现兼顾”列为央企改革工作重点考核内容，将持续指引并加速央企估值重塑。《方案》提出，将于2024年底验收各央企集团工作方案，考核上市公司发展质量。因此，可以展望，未来央企也将持续聚焦对《方案》中提出的一系列问题的解决，当然也包括“价值实现与价值创造不匹配”，要求央企“价值创造与价值实现兼顾”，进一步夯实央企估值重塑确定性。

我们通过梳理《方案》，将央企价值重塑的路径分为四大类。四大路径包含产融互动（上市融资、业绩承诺落实、专业化战略整合等举措，推动上市平台布局优化和功能发挥）、价值经营（引入战投、健全ESG体系、防范化解重大风险等促进上市公司完善治理和规范运作的措施）、价值创造（提质增效、科技创新、加强人才建设等）、和价值实现（强化投资者关系管理、股份回购、完善利润分配等）。

2.1 产融互动：上市融资、业绩承诺落实与战略整合

2.1.1 发掘央企集团中未上市的优质资源

推动央企集团及其子企业上市仍将是央企工作的重点。截至2023年2月28日，A股共有441家央企上市公司，流通市值达到19.9万亿元，对A股整体流通市值占比高达23.4%。国资委副主任翁杰明曾表示，“上市对中央企业加快做强做优做大发挥了重要作用”。从央企估值重塑的路径来看，只有通过上市，才能实现产业面与资本面的交融与互动，进而实现估值重塑。因此，未来推动央企集团及其子企业上市依旧是央企工作的重点。

未来或可继续关注央企集团中未上市的优质资源。《方案》提出，“支持各类纳入改革试点和改革专项工程的重点企业，以及在产业链、供应链关键环节和中高端领域布局的企业到相应层次资本市场上市，可注入现有上市公司平台，必要的也可单独上市”。我们梳理了当前的98家央企集团，其中80家央企集团含有上市资产（集团公司本身实现上市或拥有上市子企业），18家央企集团无上市资产（集团公司本身未上市或不拥有上市子企业），未来对应行业的央企集团及子企业上市事件仍然值得关注。

2.1.2 落实央企业绩承诺

《方案》强调上市央企对资本市场承诺的落实，或可关注央企并购资产业绩承诺的持续兑现。《方案》提出，“涉及资本市场公开承诺事项的，督促上市公司挂图作战、对表推进，切实履行相关承诺”。当前上市公司多在对赌协议中提及业绩承诺，标的公司售股股东（承诺方）向收购方作出承诺。据统计，当前市场上获得标的公司业绩承诺（2023年及之后年份）的央企上市公司共有7家，主要分布在建材、建筑、基础化工、电力设备及新能源等板块中，共涉及14项业绩承诺，后续央企并购的资产的业绩承诺兑现情况值得关注。

2.1.3 推动央企专业化战略整合

国企改革三年行动发起以来，央企专业化战略整合成效显著。国资委提出，央企在国企改革三年行动中，已完成一系列重大战略性重组和专业化整合，包括中国星网、中国电气装备、中国物流集团、中国稀土集团挂牌成立，中化集团和中国化工联合重组，中国电科重组中国普天，鞍钢重组本钢，国家管网集团资产重组顺利完成，天翼云、海工装备创新平台加快落地等。

《方案》明确提出要“加大专业化整合力度”，未来或可继续关注央企专业化战略整合进展。《方案》提出，要“加大专业化整合力度”，易会满主席的金融街讲话也着重强调了“加强专业化战略性整合”，后续央企战略性重组和专业化整合行为或将继续提速。2022年以来，截至2023年2月28日，共有11家央企上市公司披露重大资产重组事件的董事会预案，并分布在建材、建筑、电力及公用事业、轻工制造、通信等多个板块，未来或可关注后续进展。

2.2 价值经营：引入战投、健全ESG、防范化解重大风险

2.2.1 引入以战略投资者为代表的积极股东

《方案》要求央企引入以战略投资者为代表的积极股东，完善公司治理，建议关注央企引入战投的行为。战略投资者指的是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。继《国企改革三年行动（2020-2022）》强调“鼓励国有控股的上市公司引进持股占5%甚至5%以上的战略投资者，作为积极股东参与治理”后，《方案》也重申了引入战略投资者的必要性，引入的战略投资者将在科研、生产、销售、资本运营等各方面发挥协同作用，因此，建议关注引入战略投资者的央企。

2.2.2 探索建立健全央企ESG体系

《方案》要求央企探索建立健全ESG体系，建议关注ESG得分靠前的央企。ESG指的是环境、社会责任和公司治理（ESG）工作机制。《方案》指出，央企将在资本市场中发挥带头示范作用，进一步完善ESG工作机制，提升ESG绩效。此外，《方案》还要求央企力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”。建议关注当前ESG得分靠前的央企。

2.2.3 防范化解央企重大风险

《方案》要求央企防范化解重大风险，建议关注Z值靠前的央企。《方案》指出，上市央企要加强风险管控，增强风险识别、分析和处置能力。我们引入常用指标Z值，用以度量央企面临的风险。当Z值小于1.81时，通常预示着企业处于“风险地带”，有潜伏的财务危机；当Z值大于等于1.81、且小于2.675时，则处于“灰色地带”，有一定的财务不稳定因素；当Z值大于等于2.675，则说明企业财务状况良好。基于2022年三季报，我们可计算出各大央企的Z值，并建议关注Z值排名靠前的央企。

2.3 价值创造：提质增效、科技创新、加强人才队伍建设

2.3.1 落实“一利五率”为代表的业绩考核指标体系

央企将建立起以“一利五率”为代表的业绩考核指标体系。2023年中央企业负责人会议上，国资委将中央企业经营指标体系从“两利四率”进一步优化为“一利五率”。其中，“一利”指的是利润总额，“五率”指的是资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率。相较而言，“一利五率”将此前的净利润替换为净资产收益率，将营业收入利润率替换为营业现金比率，更注重效率和现金流情况。

《方案》要求央企提振增效，关注“一利五率”排名靠前的央企。《方案》提出，要“提质增效”，“力争效率效益类指标进一步提升且优于市场同行业可比上市公司平均水平”，以“一利五率”为代表的效率效益类指标体系重要性进一步凸显。“一利五率”将引导企业提升投入产出的效率，优化企业经营业绩。建议关注“一利五率”综合排名靠前的央企。

2.3.2 提升研发强度，当好科技创新国家队

央企肩负“科技创新国家队”重任，《方案》要求央企当好科技创新国家队。在中美博弈加剧、中国高科技领域发展遭受打压、突破“卡脖子” 刻不容缓，同时国内经济增速回落、未来亟需高端制造业、战略性新兴产业等成为新动能的背景下，《方案》明确要求央企努力在关键核心技术、“卡脖子”环节取得突破，加快打造“原创技术策源地”、“现代产业链链长”，肩负起科技创新的国家重任。

未来央企仍将在科技创新上持续发力，建议关注研发强度居前的央企。2022年，央企在多个领域攻克了一批关键核心技术，重大创新成果持续涌现。包括碳纤维万吨级的48K大丝束碳纤维生产线投产，C919大飞机验证交付、全球首座10万吨级深水半潜式生产储油平台启航等。而《方案》要求2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平，建议关注研发强度居前的央企。

2.3.3 落实央企股权激励方案

《方案》要求央企加强人才队伍建设，当前正开展股权激励的央企值得关注。近年来与央企相关的股权激励机制持续完善，2019年11月和2020年4月分别发布的《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》和《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，既使央企股权激励机制不断健全，也在助力央企加强人才队伍建设。建议关注当前正在开展股权激励的央企。

2.4 价值实现：强化投资者关系管理、股份回购、完善利润分配

2.4.1 强化央企投资者关系管理

《方案》要求央企强化投资者关系管理，建议关注被机构高频调研、分析师覆盖次数多的央企。无论是《方案》，还是易会满主席的近期讲话，都提及了强化投资者关系管理对于价值实现的重要性。与投资者交流的方式包括法定信息披露平台以及股东大会、投资者说明会、路演、反向路演（公司开放日）、分析师会议、接待来访、公司网站专栏、新媒体平台等。其中，各类投资机构和分析师是资本市场的重要参与者，其调研与覆盖行为或将有效强化央企与投资者关系。建议关注被调研次数和分析师覆盖次数居前的央企。

2.4.2 适时发起股份回购，引导上市央企价值合理回归

《方案》认为股份回购等方式将引导上市公司价值合理回归，建议关注发起股份回购的央企。股份回购的重要作用之一就是提振市场信心、维护公司在资本市场的形象、推动公司股票价值的合理回归。而《方案》也指出，“适时运用上市公司回购、控股股东及董事和高级管理人员增减持等手段，引导上市公司价值合理回归”。建议关注以市值管理为目的的央企股份回购事件。

2.4.3 通过分红优化央企股东回报

《方案》要求制定合理利润分配政策，通过分红优化股东回报。《方案》支持上市公司在考虑多种因素的基础上，“制定合理持续的利润分配政策，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报”。2017-2021年共有198家央企上市公司持续现金分红。一般来说，相对于没有持续分红的央企，高分红的央企盈利能力和成长能力都更强，最终也可以获得更高的股票收益。建议关注分红率靠前的央企。

三、结合四大路径，2023年如何把握央企估值重塑投资机会？

结合上文对《方案》的梳理，2023-2024年期间，《方案》将对央企的估值重塑持续提供指引。而当我们将目光聚焦2023年，则可以从中央企业负责人会议的内容中，进一步把握央企的工作重点，并将会议内容与《方案》相结合，寻找2023年央企估值重塑值得关注的方向。

2023年，央企将围绕“六个着力”，做好八个方面工作。2023年1月17日，国务院国有资产监督管理委员会秘书长、新闻发言人彭华岗对2023年央企工作的安排部署做了解读，指出要“围绕六个着力来做好八个方面的工作”。六个着力是：着力提升经济运行质量，着力深化国资国企改革，着力加大科技创新力度，着力推进国有经济布局优化和结构调整，着力防范化解重大风险，着力强化党建引领。

结合从《方案》中梳理出的四条估值重塑路径（产融结合、价值创造、价值经营和价值实现），我们将2023年央企的八方面工作与四条估值重塑路径相对应，可以发现：产融结合环节可以对应“健全以管资本为主的国有资产监管体制”、“深入推进国有资本布局优化和结构调整”；价值创造环节可以对应提质增效稳增长（“一利五率”一稳一提升）、“打造一批创新型国有企业”、“全面加快建设世界一流企业”和“着眼于实现产业体系升级发展”；价值经营环节可以对应“乘势而上组织开展新一轮的改革深化提升行动”、“有效防范化解重大风险”和“坚决服务‘国之大者’”。

进一步，我们能够从中提炼出2023年央企估值重塑的三大发力点，包括——1）三大方向：科技自强的创新型国企方向、数字化转型方向和为“国之大者”服务的国家安全方向；2）两大指标体系：“一利五率”（财务维度）和ESG得分（非财务维度）；3）重点资本运作举措：专业化整合。

3.1 三大方向：科技自强、数字化转型和国家安全

2023年，或可关注央企聚焦科技自强的创新型国企方向、数字化转型方向和为“国之大者”服务的国家安全方向，助推估值重塑。

3.1.1 科技自强的创新型国企方向

央企有望通过打造一批创新型国有企业，突出科技自强，创造更多内在价值，助力估值重塑。2023年1月5日，中央企业负责人会议提出，央企将要切实加大科技创新工作力度，打造一批创新型国有企业。而在国资委主任张玉卓《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》（在《学习时报》刊发）一文中，再次强调“突出科技自强着力打造创新型国有企业”。不仅要求“在下一代通信网络、新能源、新材料、人工智能等领域形成一批基础前沿成果”，还提出了产业体系升级的量化目标，“力争2023年中央企业制造业新增投资比重达到13%，战略性新兴产业布局比重提高2个百分点以上。”一批创新型国企的孕育与发展，有望在价值创造环节发力，使央企创造更多内在价值，助推估值重塑。

3.1.2 数字化转型方向

数字化转型既能推动央企加快实现产业体系升级发展，也能够使央企持续完善以管资本为主的国资监管体制，主要通过价值创造和产融互动机制助推估值重塑。一方面，在国资委主任张玉卓《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》一文中，提出要通过加快传统产业数字化转型，进而实现产业体系升级发展，这可以被划分到价值创造环节；另一方面，张玉卓主任也提出，要“大力提升国资监管智能化水平”，“加快推进国资央企云体系、大数据体系和司库体系建设”，通过持续完善以管资本为主的国资监管体制，在产融互动环节发力以推进估值重塑。

3.1.3 为“国之大者”服务的国家安全方向

中央企业负责人会议提出央企要坚决服务“国之大者”，国资委主任张玉卓也撰文要求央企强化基础保障，指向能源安全、粮食安全等方向。在中央企业负责人会议中，对央企提出了“更好统筹发展和安全”，“坚决服务‘国之大者’”等要求。而国资委主任张玉卓也撰文提出了“持续打好能源电力保供攻坚战”，“实行战略性资源安全保障工程”、“推进种业科技自立自强、种源自主可控”等要求，进一步指向能源安全、粮食安全等与国家安全相关的方向，并要求央企2023年在关系国家安全、国计民生重点行业的布局比重至少提高1个百分点。随着中国特色估值体系的建设完善，央企坚决服务“国之大者”，承担社会责任的行为也将推动央企估值重塑。

3.2 两大指标体系：“一利五率”和ESG得分

在中国特色的估值体系中，结合2023年中央企业负责人会议内容可知，央企应聚焦以“一利五率”为代表的财务考核指标，以及ESG得分这一非财务指标，可以运用两大指标体系，去分别衡量央企在价值创造和价值经营层面的估值重塑成效，并关注“一利五率”综合水平居前和ESG得分居前的央企。

在财务指标维度，应关注央企的考核体系由“两利四率”向“一利五率”的转变。2023年，国资委进一步优化完善中央企业经营指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率”。在原先的考核体系下，“两利”即利润总额、净利润，“四率”即营业收入利润率、全员劳动生产率、研发投入强度、资产负债率；而“一利五率”则是将净利润改为ROE，另外营业收入利润率改为营业现金比率，进一步加强了对国企的盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。因此，应关注“一利五率”综合得分靠前的央企。

在非财务指标维度，应关注央企的ESG得分。在中央企业负责人会议上，央企被要求坚决服务“国之大者”，承担保供稳价、基础设施建设、落实助力中小企业纾困解难等社会责任，而ESG得分能够一定程度上反映央企对于“国之大者”的服务贡献。因此，在中国特色的估值体系中，ESG得分靠前的央企也应得到关注。

3.3 重点资本运作举措：专业化整合

与中央企业负责人会议内容相比，国资委主任张玉卓在《学习时报》刊发的文章中，再次补充“专业化整合”的增量信息，或将助力央企估值重塑。2022年在证监会主席易会满提出“中国特色的估值体系”的讲话中，着重强调了“加强专业化战略性整合”。而在《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》一文中，国资委主任张玉卓也提出“以市场化方式加大专业化整合力度”，并要求2023年在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合，以上领域的央企的专业化整合进展值得关注。

本文来自公众号“尧望后势”，作者：张启尧、张倩婷；智通财经编辑：涂广炳。