智通特供|香港航天科技(01725)离1500亿估值的SpaceX还差几步？

去年11月15日，在获10亿美元投资为之后星舰的测试以及星舰首次轨道试飞提供资金后，SpaceX估值达到1500亿美元。

但作为美国“军民融合”的又一典范，SpaceX似乎并没有准备让资本市场分一杯羹。引述彭博新闻社报导，巿场过去几年都渴望SpaceX上巿，但奈何一直未有明确的上巿时间表。

不过市场上并非没有类似SpaceX和星链计划的投资标的，尚处在估值低点的香港航天科技(01725)便是其中之一。

从SpaceX看决定估值的资产与成本

从内在价值来看，SpaceX估值的锚在于其核心的三大业务：载人龙飞船、星链互联网卫星和大型星际飞船火箭。其中已具规模并逐渐发展卫星商业运营服务的星链互联网卫星，则是其现阶段价值链上最大的一环。

星链的内在价值的增长，很大程度来自于目前全球各国正在进行的“太空圈地运动”。

当前全球频率轨道资源日益稀缺，为分配稀缺的频轨资源，国际电信联盟ITU的规则是“先登先占”。综合考虑资金、火箭运力和发射活动，拥有完备航天体系的国家更有实力竞争频轨资源，如中国和美国。

在这场“圈地运动”中，抢占频轨资产的关键在于“多快好省”，比拼的是运力与成本。这也是实现卫星互联网系统最终盈利的关键。

复盘SpaceX的发展历程，投资者不难发现，该公司发展脉络清晰。早期SpaceX更多基于军方扶持，以技术积累为主;底层技术架构与成本优化完善后，再进入大规模融资基建与应用环节。

在SpaceX发展的第一阶段，技术和成本的架构优化和完善是关键。初始技术方面，SpaceX的技术积累显然离不开美国军方和NASA的助力。但随着发展逐渐成熟，市场化机制的优势开始在SpaceX业务中开始显现，主要体现在技术迭代和成本优化上。

2019年底，SpaceX对其星座计划做出了调整，将原定的12000颗卫星计划进行规模扩张，计划构建4.2万颗卫星组成的庞大星链系统。做出以上调整，对于SpaceX自身来说，最大的倚仗就是其更为低廉的火箭运力成本和卫星制造成本。例如，单颗 星链卫星制造成本大约是 50-100 万美元，相较之下国内的成本约为429万美元。

据《华尔街日报》2月9日报道，SpaceX总裁兼首席运营官GwynneShotwell表示，提供卫星支持的高速宽带部门Starlink预计2023年开始盈利。星链系统预计每年成本约为24.1亿美元，不考虑终端产品盈利，仅需要有约203万用户便可实现盈亏平衡。

星链系统盈利预期显然证明了卫星互联网系统建设和应用具有创收盈利的空间，其关键便在于频轨资产的扩容和制造和运力成本的降低。

若对标香港航天科技的业务——制造和运营，就意味着这家公司的估值内生动力在于发射更多的卫星抢占稀缺的频轨资源，以及以更低的成本制造卫星。

用什么要素来锚定价值?

前阶段香港市场猛炒香港航天科技，遭到不少市场质疑。

原因是市场认为香港制造业薄弱，且公司才成立不久，与内地主营卫星制造与发射业务的公司如A股的华体科技(603679.SH)相比，香港航天科技在制造、发射或是运营等领域比较优势薄弱。由此，市场“炒概念”的嫌疑更大。

从以公司为主体的市场竞争层面来看，这一观点显然有其依据。但以国家为主体的市场竞争层面则不然。

国际频轨资源按“先占先得”的原则分配，注定了其市场头部产业链只能出现在中美欧等大国或地区。从这个视角来看，在军民融合发展的支持下，SpaceX已先行一步完成了商业化卫星互联网的底层技术架构建设与成本优化，进入了相关应用领域。

相较之下，我国低轨通信卫星组网相对较为缓慢，但2020年底已集中向ITU申请12992颗卫星及相关频段，意味着国内卫星产业链进入了一个以国家级终端市场迫切需求倒逼供给端优化发展的阶段。这个国家级项目正是目前按部就班推进的“星网”。

与对标星链的星网相比，香港航天科技的星链工程“金紫荆星座”和“极光星座”规模更小，但或许是中国航天商业化发展不可或缺的一个试验和探索。

从资产角度来看，随着1月15日金紫荆卫星三号、四号和六号发射升空，成功送入预定轨道并完成组网，“金紫荆”星座在轨卫星数量已达10颗。

在功能设计上，“金紫荆”星座主要面向粤港澳大湾区11个城市群的智慧城市应用。随着之后公司频轨资产的进一步提高，还可实现面向山东农业大省以及东北粮食产区的农业应用，甚至可实现面向全球建立即时卫星通讯与导航需求牵引下的区域动态监测专项应用与服务。

二级市场方面，2月月初至15日，公司股价上涨153.31%。资金流向方面，今年1月份，香港航天科技成为南下资金成交占流通市值比重第三高的股份，达到7.46%;今年3月初，北水持股占比升至30.6%，创历史新高。

而对于香港航天科技来说，实现公司频轨资产进一步扩容的关键在于制造层面的降本增效。

正如上文提到，对于SpaceX自身来说，最大的倚仗就是其更为低廉的火箭运力成本和卫星制造成本。而这正好是目前国内卫星互联网商业化建设最大的瓶颈。

我国在有关卫星制造成本的控制技术上，目前仍处于落后阶段。据《中国商业航天产业投资报告》，我国批产后卫星预期制造成本为 429万美元/颗，根据艾瑞咨询，随着SpaceX技术不断优化，此后单颗 Starlink 卫星制造成本或低于 50 万美元，而我国在单颗卫星制造成本上显然仍存在较大的优化空间。

实际上，卫星制造的降本增效上，香港的优势很大。香港具备零关税的优势，极大地降低了制造成本，而且香港物流业非常发达和完善，物流成本和周期都非常低，香港可以做到全球供应链畅通的独特优势，让商业航天卫星的上、下游产业链，能以更低成本，更流畅便捷地进入香港。

去年11月，参加珠海航展的航天科技集团八院近日表示，粤港澳卫星智能制造中心由航天科技集团第八研究院上海卫星装备研究所承接，即将在香港建成投产，预计2023年第二季度就可以正式完工。这将是香港首条卫星生产线，预计一年可生产200颗以上的50至500公斤量级小卫星。

参考SpaceX，未来香港航天科技未来价值或体现在其管理流程和材料运用上创新。若公司能探索出宇航级或军工级的航天元器件向商业级元器件的普遍运用替代路径，或将较大幅度降低公司运营成本。

不难看出，推动香港航天科技未来规模盈利的关键，在于稀缺频轨资产的扩容和制造卫星成本的降低。其中，成本的优化降低将是公司未来扩建制造生产线实现频轨资产增长的关键要素。

对于投资者来说，对于香港航天科技的估值的评判离不开对SpaceX盈利路径的参考与分析。但与SpaceX不同的是，香港航天科技尚处技术积累和成本优化阶段，与已达规模化资产变现阶段的SpaceX并不相同，因而二者估值模型也不相同。现阶段，香港航天科技的频轨资产扩容或是引导其股价增长的关键，而每一次降本增效则将是其估值飞跃的跳板。