前海开源基金吴国清：3-4月有色金属有望迎来货币、需求共振上行行情

智通财经APP获悉，前海开源基金吴国清近期分享了最新的大宗商品投资观点，以及对黄金、稀土板块的投资思路。站在当前时点，吴国清称对有色金属为代表的大宗商品行情持乐观态度。今年1月、2月有色板块涨跌幅分别为+14.8%和-3.2%，结构上体现为1月金铜铝领涨，2月金铜铝略回调，但小金属进一步上行的显著特点。他认为，在接下来的3-4月份，有色板块有望迎来货币属性金铜铝等大金属和小金属共振上行的大行情。

从品种来看相对更为看好2月较为低迷的金铜铝锡锌

关于目前滞胀水平下大宗商品的投资机会和风险看法上，吴国清表示指出，本轮滞胀的形成主因，主要是来自俄乌冲突叠加疫情导致的全球大宗商品供应侧出现重大冲击，以及供应链出现撕裂所带来的通胀上行和经济放缓。

短期看，本轮滞胀最猛烈的冲击已经逐步过去，海外经济正在朝着经济轻度衰退，即经济放缓、通胀回落的方向发展。吴国清表示，考虑到“滞胀”正在朝着“衰退”的方向演进，通胀的回落即使有所反复，但仍是大势所趋。美联储的货币政策主轴正在从2022年的“加息压制通胀”逐步转向2023年的“放缓加息-停止加息甚至降息去稳经济”。在此背景下，原先加速紧缩的货币环境有望逐步改善，再叠加中国经济逐步走出疫情，稳增长政策逐步发力，“欧美货币边际宽松+中国经济逐步复苏”的策略环境正在逐步形成，这将对广谱大宗商品形成较为积极的利好，尤其是在供应侧仍然较紧的品种。

长期看，虽然短期的滞胀压力有所缓解，但是从更长的时间维度看，滞胀的阴霾仍在积聚。一是目前全球处于第三次科技革命的末端，全球经济内在增速正在逐步放缓，相应的，人口增速也在放缓，这使得长周期看经济衰退的压力正在显现。二是全球供应链的撕裂，以及过去十年大宗商品资本开支整体偏少，导致大宗商品的供应侧的增速整体放缓，而且供应风险日益凸显。三是在此背景下，为了应对经济衰退压力，政策倾向于宽松的货币和财政政策，但是这在供应端偏紧的背景下，反而更易推高大宗商品价格，这使得滞胀的问题愈来愈凸显，也愈来愈棘手。到头来，通胀的凸显倒逼货币紧缩，全球经济硬着陆的风险正在上升，这也使得长期看大宗商品价格的波动性正在系统性提升。

同时，吴国清透露，1-2月的有色大小金属的轮动上行的原因很简单，1月份交易美联储降息到年内两次降息有点透支了，导致2月份刷出的美国数据一旦偏强，使得加息预期回升，货币因素受到持续挤压。这使得货币属性的金铜铝承压，但货币属性较弱、前期涨幅并不显著的小金属受益于产业供需向好的预期和新能源属性的激活，出现进一步上行。

目前美联储7月前加息预期已达到75bp，美债十年期一度破4%，鹰派预期已经计入的较为充分，这意味着货币因素利空有望出尽，一旦经济数据有偏弱迹象，放缓加息的鸽派交易有望重新回潮。再叠加两会后稳增长政策有望继续发力，3月以后春季旺季有望到来，下游旺季补库、上游累库结束趋向去库存将大势所趋。

吴国清也指出，3-4月份有望迎来货币、需求共振上行，对所有有色品种均有上行的强劲动力，尤其利好供应偏紧的品种。这大概率是今年涨价最好的时点，货币和需求都是最小荷才露尖尖角的时间，周期投资已经进入了最舒服的时候。从品种来看，相对更为看好2月较为低迷的金铜铝锡锌。

全球黄金储备的提升空间潜力较大

在看待黄金本轮上涨的逻辑方面，吴国清认为，用美国实际利率框架来回溯新冠疫情爆发以来的全球宏观经济周期主要矛盾的变迁，可以较为清晰地推演出2023年看跌实际利率，看涨黄金的核心逻辑。

他指出，美国核心CPI见顶回落，市场利率见顶回落，美联储2022年12月、2023年1月加息节奏放缓。基于以上分析，实际利率的下行以及金价牛市的开启无疑与美国通胀水平的回落密切相关。而事实上，2022年7月以来，美国CPI开始从6月的9.1%见顶回落，12月CPI已降至6.5%；更重要的是，和美国紧绷的劳动力市场密切相关的核心CPI自10月以来也开始从9月的6.6%见顶回落至12月的5.7%。这直接驱动了美债10年期收益率自11月7日从4.22%开始见顶回落，截至2023年1月27日已跌至3.5%以下，也导致美联储加息节奏出现了显著的放缓，即在2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月分别加息25bp、50bp、75bp、75bp、75bp、75bp之后，在12月加息50bp，2023年1月加息25bp。美债十年期利率已在2022年11月7日从4.22%开始见顶回落，从而直接驱动了2022年四季度的实际利率下行和金价上涨。

美债市场利率对政策利率的领先性，源于市场利率和政策利率的立场不同。市场利率的主要功能是价格发现，在11月初披露的10月核心CPI数据见顶回落前后，即做出见顶回落的趋势引领；而美联储作为货币当局，主要目标是充分就业和价格稳定，在当前的主要任务是防范通胀失控的尾部风险，因此对于政策利率的预期管理具有明显的滞后性。

考虑到美联储连续、大幅加息的累积效应和时滞效应，美国经济衰退的概率正在上升，美国通胀水平的回落将有效解除美联储货币宽松的掣肘。随着美联储政策利率从加速加息到放缓加息、停止加息甚至到降息，美债市场利率有望驱动实际利率大幅下降，金价已经进入牛市右侧上行通道。

展望未来，吴国清认为，去美元化和全球央行系统性增持黄金储备的趋势将愈加凸显，全球黄金储备的提升空间潜力较大。

全球央行购金在2021-2022年异军突起，未来有望驱动黄金实体供需趋紧，推升黄金价格。世界黄金协会的最新数据显示，2010-2022年黄金需求和供应年均复合增速分别为1%和0.8%，维持低速增长。从黄金需求的分项来看，珠宝制造、科技、投资、央行购金2010-2022年年均复合增速分别为1%、-3%、-3%和25%，其中，央行购金的年均复合增速尤其凸显，主要源于2021-2022年央行购金的加速增长，在2021年、2022年的同比增速高达77%和152%。从黄金供应的分项来看，矿产金、再生金2010-2022年均复合增速分别为2%和-3%，也基本维持低速增长。

吴国清表示，综上所述，2023年的黄金定价本质上正在反映两个层面的显著变化，一是周期性的，即美联储从加息周期进入降息周期所带来的实际利率下降；二是结构性的，即逆全球化、全球贸易多极化所带来的全球货币体系的深刻变革，导致黄金储备的购买需求(包括各国央行层面和民间层面)正在上升。

他指出，黄金作为人类信用体系的终极量度，有望在周期性的反转叠加结构性变革力量的双重影响下大放异彩，预计大概率可以突破此前伦敦现货金价2020年8月创出的2075美元/盎司的历史高点，创出较高涨幅，甚至达到2300-2500美元/盎司的水平。

2023年A/H黄金板块有望迎来重大配置机遇

关于当前黄金板块上市公司的估值情况以及应该如何配置黄金板块，吴国清则回应称，目前市场困惑的问题很朴素，即国内外金价表现强劲，国内金价甚至创出2022年以来新高，但为什么国内黄金股没有创出新高？伦敦金价也已从去年11月初至今上涨18.19%，涨至1930美元/盎司，直逼2022年初俄乌冲突时的高点2043美元/盎司。国内金价从去年7月下旬至今已上涨12.9%，涨至422元/克，创出2022年以来新高，直逼历史高点455元/克。但是，国内主要黄金上市公司的股价却表现较为低迷，并未跟随国内金价创出年内新高。

吴国清表示，近期国内黄金股的低迷表现，主要有两点原因，一是由于2022年11月初以来，人民币升值6.7%，且沪深300指数也随着全球流动性的改善而企稳回升，风险偏好上升，这使得国内黄金股的超额收益显著下降，导致原先配置黄金的避险资金有所分流。二是由于前期涨幅较大的龙头个股出现一些意外事件，也导致市场对黄金板块的配置情绪受到挫伤。

展望后市，2023年A/H黄金板块有望迎来重大配置机遇。一是黄金板块具备看涨期权价值；二是作为“形势比人强”的强周期行业，黄金板块前期相对于金价滞涨，其实是为投资者提供了更大的价值重估空间；三是成长性和安全性的重估空间大；四是重视港股黄金股折价的修复。

黄金作为强周期行业，当价格水位出现重大系统性提升，不能仅关注上市公司市盈率这种较为显性化的估值指标，而应充分重视公司业绩弹性、估值消化速度和未来的成长性，即应高度关注从市值资产比(包括市值储量比、市值产量比和市净率)到市盈率的重估，而最终市盈率水平的定位还应参考公司产量、储量成长性。

短期来看稀土行业量价齐升趋势已定

关于稀土板块，吴国清表示，短期来看，国内稀土配额增速放缓或成定局，在下游需求有望迎来全面复苏背景下，稀土行业量价齐升趋势已定。2022年9月2日工信部明确发声维稳稀土价格，中国作为稀土全球主要供应国，在原矿供应、冶炼供应及磁材供应占全球比例分别达到60%、94%、93%的背景下，在其态度与指标增速有所贯彻的原则下，2023年国内稀土指标增速或将放缓，而海外稀土主要在产区已接近满产，且新建矿山整体进度缓慢，整体来看，2023年稀土供应侧仍偏紧。需求侧，随着疫情对于经济的影响逐步缓解，国内经济将迎来复苏，下游需求有望迎来全面复苏，稀土行业量价齐升趋势已定。

中长期来看，稀土永磁目前作为磁性能最优越的材料，“万物电驱”对稀土永磁需求趋势不改。在3月2日特斯拉年度投资者日上，特斯拉动力总成工程副总裁Colin Campbell提到下一代永磁驱动电机中完全不使用任何稀土材料。一是从目前的技术进步发展情况来看，无稀土永磁电机的技术路线一直存在，但性能不如稀土永磁，且无法兼具小巧、轻便等优势；二是从物理学基础理论来看，地球上的元素中，磁性最强的磁材就是稀土磁材，商业化应用技术的颠覆难以在基础理论尚未突破的情况下取得；三是新能源车中永磁同步驱动电机不过是稀土永磁应用的冰山一角，“万物电驱”时代下，稀土永磁的广泛应用仍未大势所趋。