兴业证券：A股成交占比的新高 往往是主线地位的确认

一、成交占比的高点，是否是行情的终点？

我们从2月开始便提出轮动中的“强者”，大多是主线决胜的“赢家”，由此判断“数字经济”+“中特估”将成为主线方向。并且随着市场对经济和政策预期的分歧逐渐弥合，轮动开始收敛。“数字经济”+“中特估”主线更清晰、超额收益显著，成为资金聚焦的方向。

而另一方面，近期“数字经济”的成交占比也在快速提升，3月24日TMT+电子的成交占比已达到46%，由此引发市场对于板块情绪是否已到高点、行情会否终结的担忧。

对此，我们可以参考历史经验来寻找答案：

首先，“成交占比”、“换手率”、“拥挤度”等情绪指标更适用于基本面、产业逻辑相对稳定的行业。而当一个行业、板块所处的产业趋势、生命周期、政策环境、基本面逻辑等出现重大变化时，则可能突破交易拥挤的桎梏，而形成新的趋势性行情。例如2016-2020年的核心资产、2020-21年的新能源。对于当前的“数字经济”，我们认为同样如此。

其次，参考过去三轮主线成交占比新高后的表现，除非市场环境或者行业基本面出现系统性变化，成交占比新高并不意味着行情的终点，更多是短期的震荡休整：

1、2020-2021年的新能源：新能源板块在2020年至2021年期间，多次出现过拥挤度快速抬升、成交占比创新高。但在产业周期的延续下，新能源板块在短暂震荡后又再度走出了趋势性行情。

2、2016-2020年的核心资产：以茅指数为代表的核心资产，在2016年至2020年期间多次出现过成交占比快速抬升、并持续处于历史较高水平的情况。但在本身的基本面强劲，叠加外资、公募基金为主导的机构增量资金大幅流入驱动下，核心资产始终保持强势，成交占比及股价均连续突破前高。

3、2013-2014的“中小创”：在2013-2014年中小创的主线行情中，其成交占比始终维持在高位，并在每一次波动结束后突破前高，交易拥挤的情况一直持续至2014年底政策全面放松、大盘价值股行情全面启动。

因此，虽然成交占比新高意味着短期交易过热、出现震荡波动的概率提升。

但中期来看，无论是13-14年的中小创、16-20年的核心资产、20-21年的新能源，都是在成交占比不断创新高的过程中确认其主线地位。

本轮数字经济行情或类似当年的核心资产与新能源。基本面和政策环境的双重驱动或支撑“数字经济”其穿越短期的交易拥挤，继续形成市场中期的主线聚焦方向。

此外，3月以来市场资金面整体回暖，其中外资配置盘更再次加速流入并重点加仓TMT方向，也将为“数字经济”行情的延续提供支撑。公募方面，近期基金发行逐步回暖，2月偏股基金新发规模回升至328亿份，3月以来基金发行进一步提速，至今偏股基金已新发391.32亿份。与此同时，3月中下旬以来，随着海外“幺蛾子”再起，中国资产优势再度凸显，外资再次大幅流入A股，3月以来陆股通北上资金净流入249.8亿元，本周便达109.5亿元。其中，数字经济成为外资重点加仓方向。此外，私募、险资仓位仍在历史低位，后续仍有提升空间。

二、配置建议：短期关注出行链和创新药，中期继续聚焦数字经济“五朵金花”+“中特估”两条主线

2.1、短期关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药

后续随着一季报业绩陆续披露，维持高景气或业绩显著改善的行业或有阶段性的超额收益。从业绩与股价的相关性上可以看出，二季度后景气的有效性将显著提升，其中4月更是全年中业绩对股价表现解释力最强的月份。

根据2023年各行业一致预期增速和利润修复程度，出行链相关的酒店餐饮、免税、航空运输，以及医药生物中的创新药等方向，业绩边际改善明显，且拥挤度均处于历史低位。当前已到了可以重点挖掘、关注的时候。

2.2、中期，数字经济“五朵金花”+“中特估”仍是主线方向

2月在市场极致轮动的状态下，我们提出轮动中的“强者”，大多是主线决胜的“赢家”，由此判断“数字经济”+“中特估”将成为主线方向。历轮极致轮动阶段的涨跌幅排名，与极致轮动后的涨跌幅排名平均值高度相关。指向轮动结束后的新主线，大多都是从极致轮动阶段的强势行业、板块中“脱颖而出”。

回到当前，我们看到2月以来行业极致轮动中，以通信、计算机、传媒为代表的数字经济相关板块涨幅居前，同时“中国特色估值体系”下的“中字头”也有显著的超额收益。参考历史经验，这些轮动强势的方向大概率在下一个阶段中成为市场主线。

2.2.1、“数字经济”：短期内部找性价比，中期聚焦“五朵金花”（信创、人工智能、金融科技、运营商、半导体）

短期“数字经济”、TMT成交占比来到历史高位，可基于风险收益比在数据经济产业链内部寻找涨幅落后或有新的催化的方向。

中期，继续聚焦数字经济“五朵金花” （信创、人工智能、金融科技、运营商、半导体）：

二十大重磅定调信息安全，数字经济、泛信创产业迎政策密集催化。“二十大”明确了推进国家安全体系和能力现代化的总体要求，加强信息安全、进一步完善数字经济顶层设计成为重要目标，此后数字经济及数据中心建设相关政策陆续出台，产业进入政策密集催化期。

与此同时，市场资金已在大幅增配数字经济相关板块，且后续加仓空间仍大。以计算机行业为例，2020H2至2022H1，公募持有计算机板块的仓位整体明显回落，最低降至2022Q2末的2.69%，处于近十年的最低水平。随着行业政策和景气预期逐步修复，2022H2公募基金连续两个季度加仓计算机行业。截至2022Q4末，公募基金持有计算机板块的仓位提升至4.27%，整体水平仍处于历史较低分位，后续仍有较大的仓位提升空间。

双轮驱动、多点开花之下，数字经济景气周期已经来临：

1、数字经济正在经受“自主可控”和“全球周期”的共振催化，“双轮驱动”有望助力数字经济行稳致远。一方面，政策多次提到要“要加快科技自立自强步伐，解决外国‘卡脖子’问题”，操作系统、基础软件、芯片、CPU等领域国产化进程有望进一步提速。当前中央及各级政府出台正持续出台相关支持政策，推进数字经济多个重点领域的国产化替代进程，预计从底层的操作系统到中间件再到顶层的工业及办公软件的国产化率将逐步提升。另一方面，以AI、量子计算为代表的多项数字经济细分方向正迎来颠覆性变革，全球新一轮“创新周期”正持续演进。其中，随着微软、谷歌、百度、英伟达等多家科技巨头纷纷入局，全球AI产业化进程有望共振爆发，由此推动产业链内包括但不仅限于AI算法、芯片、算力基础设施及商业落地。

2、数字经济横跨多行业“海纳百川”，有望持续受益于机构参与程度的持续深化以及细分方向的多点开花。数字经济包括数字产业化、产业数字化、数字新基建三大核心主线：1）数字产业化：即信息通信产业，具体包括电子信息制造业、电信业、软件和信息技术服务业、互联网行业等，重点囊括信创、半导体、云计算、人工智能等方向；2）产业数字化：即传统产业应用数字技术所带来的产出增加和效率提升部分，涉及到制造业、军工、汽车、能源、金融、消费等多个产业，具体囊括智能汽车、工业软件、能源IT、医疗IT等方向；3）数字新基建，数字新基建有望成为数字经济推进的重要抓手，今年以来数字新基建政策落地与项目配套加速推进，在为疫后经济修复提供动能的同时，也为中长期实现高质量发展奠定了重要基础，具体囊括智慧城市、智慧交通、乡村振兴、一带一路等方向。总的来说，数字经济横跨计算机、通信、传媒、以及金融科技等多个行业，有望持续受益于“海纳百川”下机构参与程度的持续深化以及细分方向的多点开花。

3、数字经济景气周期已经来临。一方面，随着政策红利逐步释放，数字经济产业链中的各环节迎来发展机遇，景气度有望持续抬升；另一方面，随着ChatGPT大火，AI内容生产的技术进步催生计算机新一轮景气周期。据艾媒咨询数据，2021年中国信创产业规模达13758.8亿元，2027年有望达到37011.2亿元，泛信创迎来重要发展期。

从盈利增速看，2023年数字经济也有望显著反转。以数字经济中最具有代表性的计算机行业为例，随着国内疫情高峰已经过去，计算机产业疫后复苏的逻辑逐步氢气，同时以泛信创、AIGC为代表的多个方向迎来加速增长期，计算机行业的景气度有望显著改善。根据Wind一致预测，预计2022年计算机行业盈利降速收窄至15.9%，2023年有望大幅提升至101.2%。横向对比来看，计算机有望成为A股成长行业中弹性最高、增速最快的方向。

2.2.2、“中特估”：十大选股方向

我们认为“中特估”是除“数字经济”外的另一条主线方向，然而，如何参与、如何选股始终是市场最关心的问题。

结合近期与市场的交流，我们从数字经济、一带一路、股权激励、高分红潜力、财务指标、ESG等十个维度出发，梳理出未来有望从“中特估”的beta中获取alpha中的投资方向。

★ 思路一：数字经济+央国企

选取数字经济相关方向央国企中，研发强度排名靠前的个股。

★ 思路二：国家安全+央国企

选取国家安全相关方向央国企中，ESG得分排名靠前的个股。

★ 思路三：“一带一路”+央国企

选取Wind一带一路概念指数成分股中“一利五率”综合得分靠前的央国企个股。

★ 思路四：高股息+央国企

选取股息率排名和ROE排名均靠前的央国企个股。

★ 思路五：分红潜力高+央国企

选取按照上年现金分红占未分配利润比例排名靠前的央国企个股。

★ 思路六：股权激励+央国企

选取股权激励总数占公告时总股本比例大小排名靠前的央国企个股。

★ 思路七：股票回购+央国企

选取当期发生股票回购的央国企，按照公司在所属行业内资产负债率百分位排名，选取排名靠前的个股。

★ 思路八：优选央国企行业龙头

选取所有中信二级行业中，每个行业市值排名前五的央国企中“一利五率”综合得分靠前的央国企个股。

★ 思路九：ROE强者恒强与持续改善的央国企

ROE强者恒强：选取近三期ROE相对排名均靠前的央国企个股；

ROE持续改善：选取近三期ROE绝对值、相对排名均持续提升的央国企个股。

★ 思路十：营业现金比率稳健的央国企

选取近三期营业现金比率持续为正的个股，并选取这三个报告期内营业现金比率标准差较小的央国企个股。

本文编选自“尧望后势”公众号，作者：张启尧、胡思雨；智通财经编辑：汪婕。