中信证券：23Q1整体消费情绪或逐步修复 电商平台估值有望反弹

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，22Q4社零与电商数据整体平淡，22M12社零/实物电商零售额累计同比-0.2%/+6.2%，较22M9 -0.9/+0.1pct。大盘承压下，阿里、京东topline增速相对较弱，拼多多、抖音保持相对亮眼增长。随着疫后复苏开启，23Q1整体消费情绪有望逐步修复，带动各平台势能转好。该行预计，若消费复苏节奏在头部公司业绩端超预期兑现，有望带动电商平台估值反弹。建议根据各公司结构亮点，结合估值性价比把握投资机会。

中信证券主要观点如下：

22Q4行业概览：消费大盘相对较弱，电商仍有比较优势，行业关注利润兑现。

行业层面：整体消费情绪较弱，线上化率提升。据国家统计局，22M12国内社零累计总额/实物电商零售额累计分别同比-0.2%/+6.2%，相较于22M9分别-0.9/+0.1pct。22Q4仍处于防疫政策调整的影响阶段，电商表现一方面受益于消费的线上化转移，另一方面亦受疫情过峰下消费不景气拖累，二者综合影响下，22Q4电商零售增速仍跑赢社零整体，推动22M12实物电商占社零累计比重达27.2%，较22M9/21M12分别+2.7/+1.5pcts，线上化率进一步提升。

GMV层面：头部平台多数承压，增速有所分化。头部电商平台中，综合考虑到竞争动态，以及各平台优势品类在疫情、地产因素下的影响敞口等因素，阿里、京东22Q4 GMV增速短期承压，拼多多与抖音保持较快增速。

盈利层面：理性获客，注重ROI。在整体消费市场景气度较弱的背景下，降本增效、理性获客成为行业共识。以2022年双十一为例，天猫、京东均未披露GMV数据，或意在淡化短期促销表现，关注用户体验并为长期蓄力。22Q4阿里/京东/拼多多/唯品会Non-GAAP净利率分别同比+1.8/+1.3/-0.6/+1.7pcts，除拼多多因跨境业务加大投入外，其他平台盈利能力同比均有明显提升。

22Q4主要平台回顾：整体承压，增长分化，降本增效，关注体验。

阿里巴巴：静待消费回暖，用户体验仍为投入重点。FY23Q3(对应22Q4)核心电商受消费需求偏弱、竞争持续及疫情影响供应链和履约等因素影响，淘宝和天猫线上实物商品GMV(剔除未支付订单)同比中个位数下降，阿里客户管理收入913亿元/YoY-8.7%。FY23Q3阿里中国商业EBITA Marin 34.1%/YoY+1.3pcts，盈利能力改善。

京东：短期扰动仍存，新业务减亏推进。22Q4京东收入2,954亿元/YoY+7.1%，其中京东零售业务营收2,589亿元/YoY+3.6%。零售主业收入端受到消费者情绪压制及部分品类运营策略调整影响增速短期承压，但在公司品类优化策略及新业务减亏带动下，22Q4零售业务OPM 3.0%/YoY+0.9pct，集团Non-GAAP净利率2.6%/YoY+1.3pcts，盈利水平同比显著提升。

拼多多：GMV增速相对亮眼，出海业务展露锋芒。22Q4拼多多收入398亿元/YoY+46.2%。

唯品会：疫情扰动短期增速，控费提效成果显著。22Q4唯品会GMV 544亿元/YoY-4.6%，营收317.6亿元/YoY-7.0%，降幅较于2022年前三季度显著收窄。22Q4疫情对服饰消费扰动仍存的背景下，公司深挖核心用户价值，在补贴及获客方面保持理性节奏，22Q4综合毛利率21.7%/YoY+2.1pcts，Non-GAAP净利率7.0%/YoY+1.7pcts，利润率保持亮眼水平。

展望2023Q1：消费复苏背景下增速仍有分化，关注竞争动态发展。

行业层面：迎来疫后新阶段，电商温和复苏。据国家统计局，23M1~M2社零/实物电商零售额累计同比分别为+3.5%/+5.3%;据国家邮政局，23M1~M2快递业务量累计同比+4.6%。考虑到22M3低基数(散点疫情下，22M3社零当月同比-3.5%)，该行对23M3~M6消费市场同比修复幅度更为乐观。综合来看，23Q1是疫情政策转向后的首个完整季度，该行预计前期受压制明显的服务类消费反弹幅度更强，商品类消费温和复苏。

平台层面：增速梯度预计延续22Q4，有望逐步向好。

竞争层面：预计“百亿补贴”影响有限，动态博弈料将持续。京东3月6日上线“百亿补贴”，结合公司2022Q4业绩交流会，该栏目作为2023年全年营销活动之一进行预算分配，且投入包含品牌让利部分，对公司利润率扰动有限。但从行业发展阶段来看，随着疫情影响退坡、消费逐步修复，该行预计行业玩家将自然在增长维度投射更多关注，营销、获客等方面的动态竞争或将持续动态展开。

风险因素：互联网平台监管趋严风险;消费景气度回升不及预期风险;行业竞争加剧超预期风险;中概股及电商出海监管趋严风险。