国金策略：AI的“iPhone4时刻” 传媒应用降本增效

主要观点：

一、TMT崛起的新产业趋势，AI的“iPhone4时刻”

A股市场每一轮核心主线一般延续2-3年：1)2012年市场调整后，TMT成为2013-2015年的最强主线；2)2015年下半年和2016年初市场调整后，消费成为2016-2017年最强主线；3)2018年市场调整后，半导体成为2019-2020年最强主线，期间食品饮料表现也不弱，而新能源则成为2020-2021年最强主线；4)2022年市场调整后，新的最强主线是什么？TMT可能已经具备新主线的所有重要特征。具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。

二、自上而下看传媒行业：业绩、政策和产业都呈现积极变化

行业基本面自底部持续改善，监管政策出现积极变化。尽管在2022年受全国疫情多点散发和宏观环境等影响，ROE小幅下滑，但随着监管政策逐步放宽、国内经济逐步复苏、国内需求释放、AI和VR/AR等硬科技加速赋能，传媒行业基本面有望在2023年继续改善。政策方面也呈现明显积极变化，最近一轮游戏版号暂停发放始于2021年9月，同期严格限制未成年人游戏时间的管理办法出台，监管政策大幅收紧；2022年4月，游戏版号重启，2022年国家新闻出版署共计发放了七批国产游戏版号，累计468个国产游戏版号过审。与此同时，平台经济相关政策在过去两年呈现明显积极变化。

AI应用普及提升效率。AIGC 技术发展已步入快车道，应用场景将越来越丰富，ChatGPT 插件支持初步实现下， 能联网获取最新信息，同时有望推动基于 ChatGPT 的应用快速出现。我们重申，AIGC 对于文本、图像、音视频生成的能力将赋能游戏、营销、出版、影视等传媒各领域，对于降本增效、提升内容质量而言具有重大意义，同时中文语料库对适用中文场景的模型的训练具有较高重要性。

估值均值回归和机构仓位回摆。从估值来看，目前传媒行业的估值处于2010年以来的最低位，存在均值回归的可能，投资的安全边际较为充足。基本面自底部持续改善，传媒行业的均值回归大概率已在路上。从基金配置仓位来看，传媒行业的基金配置仓位在2013-2015年达到了顶峰。当前，公募基金在传媒行业的仓位极低，随着基本面改善、估值修复和AIGC带给传媒行业的巨大想象空间，后续机构有望回补仓位。

三、传媒互联网行业中观边际变化：AI+，政策回暖、供需修复

游戏：AIGC对游戏制作、运营的内容生产具有变革性作用。1)对游戏制作的赋能：从策划，到美术素材，到简单代码生成。游戏制作中策划、美术素材、代码、音效为不同模态的内容，结合前文AIGC技术场景及应用现状，文本、图像、音视频生成，乃至跨模态内容的生成，均有相应的工具出现，且已有Midjourney等较成熟的产品。预计随技术进一步成熟，产品进一步迭代，AIGC的赋能作用会越来越突出。2)游戏运营：AI生成广告素材，实现自动化广告投放。目前抖音等平台的广告分发、内容推荐已通过算法实现，且效果较高；广告素材主要是图像及音视频内容，预计AIGC的加持下广告素材生成会更高效、高质量。

互联网：消费恢复和政策回暖。互联网大盘涵盖：游戏、本地、电商、广告、支付等消费相关行业，疫后消费恢复将有效带动产业复苏。政策回暖，互联网企业有望迎来监管层面的利好。21年、22年互联网进入强监管时代，当前政策处于低谷，后续有望松绑。

支付：线下收单或量价齐升。三方支付机构上市公司估值在疫情期间明显受压制，交易量及费率提升为PE修复的驱动因素之一。当前受疫情防控全面放开，消费修复带动支付交易量回升，支付行业估值有望修复。

风险提示：经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件、产业政策落地不及预期

正文：

前言：TMT崛起的新产业趋势，AI的“iPhone4时刻”

2022年12月我们年度策略报告《宜早不宜迟》鲜明看多“计算机、通信”等产业政策和产业趋势共振的方面。当时主要从行业基本面触底回升、自主可控大方向下产业政策支持、估值性价比高和板块拥挤度较低等角度做出核心推荐。站在当前时点，整个TMT板块(计算机、通信、传媒和半导体)可能正在开启新一轮崛起行情。

A股市场每一轮核心主线一般延续2-3年：1)2012年市场调整后，TMT成为2013-2015年的最强主线；2)2015年下半年和2016年初市场调整后，消费成为2016-2017年最强主线；3)2018年市场调整后，半导体成为2019-2020年最强主线，期间食品饮料表现也不弱，而新能源则成为2020-2021年最强主线；4)2022年市场调整后，新的最强主线是什么?TMT可能已经具备新主线的所有重要特征。

TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征：具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。必要条件方面，1)历史上每一轮新主线的兴起都是在基本面见底回升阶段。当前TMT基本面也处在触底回升阶段，特别是计算机、通信和传媒，半导体基本面见底相对延后；2)历史上每一轮新主线的兴起都是在机构仓位配置较低阶段。当前公募基金对TMT板块的配置仓位普遍处在历史低位，其中半导体仓位也在持续回落。

充分条件方面，每一轮市场主线的演绎，背后都是产业出现新趋势的积极变化。移动互联网浪潮是驱动2013-2015年TMT行情的核心产业趋势，消费升级是驱动2016-2017年消费行情的主要边际变化，自主可控是驱动2019-2020年半导体行情的主要产业动力，双碳目标是驱动2020-2021年新能源行情的主要产业变化。当前，AI应用的普及或是驱动TMT成为新主线的核心因素,自主可控等产业政策也持续支撑。

具体而言，从产业生命周期的角度来看，当前AI产业处在成长初期。AI行业可以分为三个层面：基础层、技术层、应用层。基础层包括AI芯片、硬件设备、系统软件等。技术层包括计算机视觉、语音技术、自然语言理解等。应用层则是各类应用场景的落地，包括在医疗、交通、工业等各大领域。

从产业链的视角来看，以AI芯片为代表的基础层或是率先受益于行业加速扩张，而AI应用场景的扩张或带来行业变革性发展。当前AI或处在应用场景扩张阶段，以AIGC为代表的应用或是产业链的“iPhone4时刻”，也就是新技术和产品开始加速普及，形成相关产业链机会。

1.1行业基本面自底部持续改善，监管政策出现积极变化

尽管在2022年受全国疫情多点散发和宏观环境等影响，ROE小幅下滑，但随着监管政策逐步放宽、国内经济逐步复苏、国内需求释放、AI和VR/AR等硬科技加速赋能，传媒行业基本面有望在2023年继续改善。历史来看，2010年-2017年，传媒行业ROE中枢基本稳定在10%左右，在2017年Q4迅速下滑至6.3%；2018年，受大额计提商誉减值、游戏版号暂停发放等影响，传媒行业公司业绩严重下滑，2018年年底时ROE为负值，为2010年以来首次；2019年Q2之后，随着资产减值风险的逐步释放，ROE开始见底回升；2020年新冠疫情爆发后，传媒行业ROE持续修复并迅速转正。

政策方面也呈现明显积极变化，最近一轮游戏版号暂停发放始于2021年9月，同期严格限制未成年人游戏时间的管理办法出台，监管政策大幅收紧；2022年4月，游戏版号重启，2022年国家新闻出版署共计发放了七批国产游戏版号，累计468个国产游戏版号过审。与此同时，平台经济相关政策在过去两年呈现明显积极变化。

1.2 AI应用普及提升效率

AIGC 技术发展已步入快车道，应用场景将越来越丰富，ChatGPT 插件支持初步实现下， 能联网获取最新信息，同时有望推动基于 ChatGPT 的应用快速出现。我们重申，AIGC 对于文本、图像、音视频生成的能力将赋能游戏、营销、出版、影视等传媒各领域，对于降本增效、提升内容质量而言具有重大意义，同时中文语料库对适用中文场景的模型的训练具有较高重要性。

1.3 估值均值回归和机构仓位回摆

从估值来看，目前传媒行业的估值处于2010年以来的最低位，存在均值回归的可能，投资的安全边际较为充足。结合前文所讲，当前传媒行业商誉的资产减值风险已大幅释放，ROE开始持续回升，后续随着监管政策明显回暖、国内经济和需求逐步复苏、AIGC和VR/AR等新兴硬科技加速赋能，基本面自底部持续改善，传媒行业的均值回归大概率已在路上。

从基金配置仓位来看，传媒行业的基金配置仓位在2013-2015年达到了顶峰，当时移动互联网浪潮显著改变了传媒行业生态，“手游”异常火爆，叠加文化产业利好政策不断，传统传媒公司通过并购等方式向互联网、新媒体转型进军，并购热潮推动了传媒股的牛市行情。当前，公募基金在传媒行业的仓位极低，随着基本面改善、估值修复和AIGC带给传媒行业的巨大想象空间，后续机构有望回补仓位。

二、传媒互联网行业中观边际变化：AI+，政策回暖、供需修复

2.1 游戏：需求供给修复，AIGC对行业降本增效

国内端：国内游戏版号恢复发放，大量优质新游有望于年内上线。21年下半年以来游戏政策收紧，版号停放。22年4月游戏版号重启发放，全年共发放513款游戏版号(含进口版号)，23年游戏版号发放力度明显增强，两月版号总数达到22全年近三分之一。我们认为23年游戏行业将迎来强势回暖，主要基于：

1)版号停发对于游戏公司业绩影响较大，23年版号游戏恢复对后续研发游戏的上线节奏影响降低，游戏行业公司有望恢复营收增长。

2)21年以来的版号停发，致使游戏公司项目挤压，整体Pipeline延后，22年4月虽恢复发放，但考虑市场信心、消费意愿，游戏公司发放节奏偏缓，多款重量级新游打磨时间延长，有望于23年密集上线。目前已知的有望年内上线的“现象级爆款”级新游有《无畏契约(瓦罗兰特)》、《命运方舟(失落的方舟)》、《崩坏：星穹铁道》、《赛马娘》、《少女前线2》、《明日方舟：终末地》、《逆水寒手游》等。

国外端：游戏公司出海加速，有望带动业绩增量。海外手游市场成熟度相比于国内较低，国内游戏出海具有较强竞争力。根据伽玛数据：主流手游市场Top100流水游戏研发商中，中国游戏研发商占比多数:22年美国/日本/韩国/英国/德国市场分别占比：40.0%/43.1%/49.1%/41.9%/44.4%。版号停发期间，多数一线游戏厂商加速布局海外寻求破局，后续有望提供营收增量。

从游戏产业链看，AIGC对游戏制作、运营的内容生产具有变革性作用。

1)对游戏制作的赋能：从策划，到美术素材，到简单代码生成。游戏制作中策划、美术素材、代码、音效为不同模态的内容，结合前文AIGC技术场景及应用现状，文本、图像、音视频生成，乃至跨模态内容的生成，均有相应的工具出现，且已有Midjourney等较成熟的产品。预计随技术进一步成熟，产品进一步迭代，AIGC的赋能作用会越来越突出。

2)游戏运营：AI生成广告素材，实现自动化广告投放。目前抖音等平台的广告分发、内容推荐已通过算法实现，且效果较高；广告素材主要是图像及音视频内容，预计AIGC的加持下广告素材生成会更高效、高质量。

降本增效：作为生产工具，提升内容生产效率和质量，降低生产成本。

1)以网文、游戏为例，内容生产成本较高：阅文集团内容成本占在线阅读业务比例整体在30%以上，完美世界、吉比特研发费用中的职工薪酬占总收入比例整体在15%以上，某些年份甚至超过20%。

2)游戏质量越高，对美术要求越高，相应的成本越高，AI工具的使用可大幅降低原画师、基础码农的用人。游戏研发成本占收入比约在15%-35%，美术占比50-70%，据伽马数据，2022年中国游戏销售收入2659亿元，以25%的研发成本、40%的成本可被优化计，整体而言可优化的成本占收入比约10%，相应的绝对数值约266亿。

3)NFT游戏《Bearverse》开发应用AI技术后，角色设计成本压缩了80%。据GameLook，俄罗斯工作室Lost Lore研发的《Bearverse》(主打NFT集换概念)，在角色设计阶段用AI技术后，相关开发成本从5万美元压缩至1万美元，工时从6个月大幅减少至1个月。

加快大作制作速度。以《原神》为例，2017年1月立项，2019年6月开启原初测试，耗时2年左右，2020年9月公测，又耗时1年+，AI工具赋能下，预计游戏制作时间有望缩短。NFT游戏《Bearverse》开发应用AI技术后，工时从6个月压缩至1个月，减少80%+。

从创意、美术、交互性等角度，提高游戏内容质量

AIGC有望给创意产生提供思路，同时提升画质和交互性。①AI虽然与人类仍有较大差异，所呈现的内容也经常出现不符合常识或逻辑的情况，但“意料”之外的东西有望对头脑风暴产生助力，激发策划人员的创意。②美术：AI工具对原画设计的质量提升均有较大幅度的促进作用，中小厂商提升美术效果的成本降低，预计整体游戏画质有望提升。③AI赋能有望促进交互深入，比如更加智能化的NPC。提高互动性及游戏体验。ChatGPT及GPT-4所展示的较强的自然语言处理技术有望推动游戏中NPC更加智能化，提高游戏的趣味性、沉浸感及陪伴性，进而拉升用户盘子及活跃度。

2.2 互联网：消费恢复和政策回暖

互联网大盘涵盖：游戏、本地、电商、广告、支付等消费相关行业，疫后消费恢复将有效带动产业复苏。政策回暖，互联网企业有望迎来监管层面的利好。21年、22年互联网进入强监管时代，当前政策处于低谷，后续有望松绑。截止2022年年末，2021、2022年共有超过四十三条以上的监管规范政策实施。21年与22年互联网监管层面的重点核心在于：

1)以反垄断法案为代表的平台经济规范，2)针对直播、文娱视听节目乱象和不当信息的整改，3)针对头部信息平台的对用户数据挖掘的保护，4)针对未成年人防沉迷和网络保护监管。

我们认为当前时段互联网政策积极信号已然释放， 2月的中国产业游戏会上中国音像与数字出版协会常务副理事长表示，“在新规的下发与企业的落实下，未成年人沉迷游戏问题已得到进一步解决。” 今年3月5日的工作报告中明确表示，加快建设现代化产业体系，“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台经济发展。23年国家宏观政策立足在于疫情后的经济复苏，我们认为对于互联网行业的强监管情况有望“松绑”。

建议关注：泛互联网龙头企业——腾讯(00700)、美团(03690)

22年受疫情等宏观经济因素影响，公司业绩承压、营收增速减缓，我们认为泛互联网大盘在23年消费回暖的情况下具备业绩弹性。腾讯：在疫情爆发的22Q2，公司主营业务增值服务、广告、金融科技营收分别为716.83/186.38/422.08亿元，同比-0.46%/-18.37%/+0.75%。我们认为公司三项主营业务有望在23年疫情恢复、消费回暖下直接受益：

1) 增值服务：用户在疫情封控期间消费意愿有所降低，在游戏、会员上花费趋于保守，未来有望直接通过消费回暖改善。

2) 广告业务：22年受疫情封控、消费信心不足等因素广告主预算投入趋于保守，22Q4已经回归双位数增长。23年随用户消费信心回暖，广告预算投入有望引来反弹，另一方面公司视频号业务用户数据亮眼，用户使用行为呈优化趋势，该业务自22年7月开展信息流广告变现，后续随广告需求回暖，有望为23年带来确定性业绩增量。

3) 金融科技及企业服务：22年疫情封控导致线下支付场景受挫，2023Q1商业支付交易金额在高基数情况下仍实现双位数同比增长，我们认为在整体消费回暖趋势下公司的商业支付业务则有望继续受益，增速持续修复。公司的消费贷款和在线保险服务也在新的监管框架下与持牌金融机构更紧密合作、探索新机遇。

美团：疫情之下，22年公司各业务条线受到不同程度影响。疫情修复情况下，线下消费活动恢复良好，公司到店业务直接受益于用户线下就餐、娱乐活动增多，预计23年保持良好增长。疫情期间用户发生一定改变，闪购、买菜、外卖等用户渗透率进一步提升，预计在疫情后大部分用户仍将延续疫情期间的消费习惯，带动公司各项业务增长。出行旅游恢复，经历3年疫情后用户出门旅行需求旺盛，预计23年公司酒旅业务将恢复增长趋势。到店业务与抖音的竞争格局或边际改善。

用户侧：抖音与美团本地生活消费用户重合度占美团约15%，抖音开拓的部分非美团用户后续有望转化为美团用户。

商户侧：抖音到店商户集中度较高，适用店铺范围有限(网红店、连锁店)，后续拓展速度可能放缓。

流量侧：目前抖音平台本地生活仍依赖于流量推荐，其整体商业化水平较高，商业化内容加载率增长已经放缓。

2.3 支付：线下收单或量价齐升

疫情期间量价走弱压制估值，消费修复有望改善。线下收单受疫情冲击，疫后或迎修复。支付行业参与者主要包括监管部门、商业银行、第三方支付机构、支付清算机构、商户、用户及基础支持供应商。第三方支付按服务对象可划分为个人支付和企业支付，经营需要监管机构的牌照许可。

据艾瑞咨询，2022年上半年受疫情反复和监管趋严等企业支付中的线下收单业务规模预计下滑，但未来将进入平稳较快增长阶段，22年国内第三方综合支付交易规模预计达487.1万亿元，同比增速8.5%。自22年四季度以来，国内疫情防控逐渐全面放开，宏观经济总体向好，政策引导银行业加大支持实体经济力度，支付交易规模也有望随之增长，从银行业净利润看，22年四季度中国银行业净利润已达3220亿美元，同比增速在0%-10%。

三方支付机构上市公司估值在疫情期间明显受压制，交易量及费率提升为PE修复的驱动因素之一。当前受疫情防控全面放开，消费修复带动支付交易量回升，支付行业估值有望修复。

量升：支付体量在疫情修复、消费回暖情况下增速有望提升。

1)疫情的冲击有望逐步消化，行业迎疫后修复。1Q20、2Q22中国电子支付交易笔数分别同比-4.80%，+1.05%，交易金额分别同比-18.78%，+1.15%，且受疫情影响相对较小的21年，支付大盘交易量及交易额增速均明显高于22年，疫后线下消费有望修复进而推动线下收单体量扩大，叠加个人收款码转商业收款码影响，商业支付笔数有望加速增长。

2)居民超额储蓄叠加政策驱动，利好银行卡消费场景复苏。疫情期间居民增储，22年银行存款人民币新增26.26亿元，同比多增6.59亿元，参照20年疫情期间居民增储，21年疫情好转后银行卡消费恢复明显，23年有望再现该趋势，加之房地产、汽车政策端整体向好，卡均消费或迎提升。

3)牌照收紧+疫情影响，行业集中度或提升，强者有望恒强。第三方支付牌照数量自2016年起逐年降低，2011年至15年间共发放271张牌照，截止2022年已注销(包括不予续展)70张，目前仅剩下201张。其中2022年共注销(包括不予续展)23张；加之，疫情导致许多商户线下经营不善，线下收单受较大冲击，中小机构生存压力较大。头部公司凭借自身市场地位、防御疫情等能力有望获取更高市场份额。

价升：部分支付机构已落实提价，费率对比海外仍有提升空间。

1)费率现状：支付服务费率=收单机构费率+发卡行费率+清算机构费率，发卡行及清算机构服务费率规定了上限，收单侧费率市场化定价，目前刷卡收单服务费率约0.6%，条码收单费率约0.38%，发卡行、清算机构施行服务费率达到上限下，分润比例为发卡行：收单机构：清算机构=7：2：1；

2)据三方支付机构上市公司财报，疫情致费率下降0.02-0.04pct，疫后商户经营改善下，费率有望提升至疫前水平，目前行业内已有国通星轶等公司发布公告提升费率，据星驿付官网，其不再延续IC卡小额免签免密优惠费率，交易费率将按照刷卡费率执行；

3)疫前三方支付机构分润费率约0.12%-0.18%，对比海外1%-2%的费率提升空间较大。1Q18-3Q22美国支付巨头Block的POS机支付费率整体在2.9%左右。

费率提升对业绩影响测算：收入放量，利润弹性更大。费率提升对业绩影响：收入放量，利润弹性更大。1)费率提升0.01%，每万亿元交易量能带来1亿元收入增量，约0.285亿元毛利润增量，28.5%的毛利率假设据三方支付机构支付业务营业成本构成得出，其中代理商分润62%，为主要成本；2)费率提升空间高于0.01%，且提升幅度较大将释放更多利润。由于发卡行及清算机构分润有上限，费率提升部分基本归于三方支付机构，收入增量较大。

同时费率提升时，代理商分润比例有下降空间，毛利率提升具备较大可能性，拉卡拉、新大陆、移卡、新国都2019-21年的数据均显示费率较低时，代理商分润比例较高，毛利率较低。结合疫情前平均30%以上的毛利率，谨慎假设随费率提升，毛利率可提至30%，在费率提升0.1%的假设下，每万亿元交易额带来的毛利润增量为3亿元。

建议关注：银行卡收单三方支付机构龙头——拉卡拉量价齐升逻辑下，推荐线下收单行业。个股方面，从受益程度考虑，建议关注支付业务收入占比较高、银行卡收单交易额较高的公司，建议关注拉卡拉(300773.SZ)。拉卡拉作为三方支付机构龙头，随行业修复量价的同时，有望在行业竞争格局变化中恒强，凭借自身优势进一步扩张。拉卡拉是仅次于银联商务的线下POS机支付龙头。银行卡收单GPV占比超90%。银行卡收单牌照数量减少，国通星轶已发公告提费率，海外POS机收单费率1%-2%背景下，银行卡收单费率提升弹性更大。拉卡拉支付业务收入占比超85%。公司支付业务收入包括支付手续费收入及支付服务收入，二者合计占比超85%，行业量价齐升下，预计公司业绩端体现更充分。

风险提示：全球经济下行超预期(国内经济超预期下行、海外经济下行风险)、宏观流动性收缩风险(美联储超预期加息及缩表)、海外黑天鹅事件(俄乌局势、地缘政治风险)、产业政策落地不及预期(疫情扰动、供应链扰动等)

游戏版号发放不及预期风险。如果版号发放不及预期，则影响新游供给带来的增量，进而影响大盘增长及游戏厂商业绩；

线下收单修复不及预期。疫情期间线下收单业务受影响较大，较大比例消费转向线上，若消费者形成该习惯，或影响线下收单修复；同时若线下消费修复不及预期，也会影响线下收单回暖；

支付费率提升不及预期。若支付费率提升过程中商户侧或监管侧阻力较大，则对费率提升幅度及节奏造成较大影响，进而影响相应标的业绩放量

本文转自微信公众号“艾熊峰策略随笔”，作者：国金策略&传媒 ；智通财经编辑：徐文强。