海通证券：“中特估”整体表现较为亮眼 后续有三大可能发力方向

智通财经APP获悉，海通证券发布研究报告称，近期 “中特估”整体股价表现较为亮眼，今年以来中特估指数最大涨幅已经达到21%，未来市场或更加关注真正具有中国特色的企业。该行认为中特重估有三大可能发力方向，经营持续性、科技成长性、高分红。方向一：关系国计民生的重大安全领域，部分国企有独特性，经营持续性更强。方向二：举国体制支持的部分科技领域，部分国企需担当链长带头发展的职责。方向三：部分盈利稳定、现金流充裕的国企可以加大分红比例。

海通证券主要观点如下：

特色估值方向一：经营持续性

国企的经营持续性存在重估空间，背后源于国企在维护国家稳定中具有特殊地位。国企作为国家经济运行的“压舱石”，其相较于民企更具有经营稳定性。回顾18年以来随着中美贸易冲突加剧，民企净资产收益率波动明显加大但国企则保持相对稳定，截至22Q3中证国企ROE(TTM，整体法，下同)波动率仅为0.7%，明显低于民企板块的1.7%，且国企板块ROE始终高于民企板块，但同期中证国企板块PE(TTM)估值折价率由18年初的57%上升至目前(截至2023/04/07)的70%，因此市场对国企在特殊背景下的稳定经营能力定价可能尚不充分，国企的盈利韧性存在较大的重估空间。

特色估值方向二：科技成长性

重点科技产业中部分国央企需担当链长带头发展职责，或迎来估值重构机遇。战略新兴产业投资周期长，初创阶段需长期持续研发投入以实现未来回报。其中，科技行业是典型的资金和技术密集型产业，其行业投资周期长，研发投入开支大，为保持公司长久立足的技术优势，需要长期、持续不断的研发投入，因此当下的研发投入往往对应未来，该行可以用纳入研发价值的PER估值方法(详见图8)考察战略新兴行业的中长期估值。从整体板块看，尽管央企具有更高的盈利增速，但战略新兴央企板块成长性定价明显低于民营企业和地方国有企业，目前(截至2023/4/7，下同)央企板块PER为15.5倍，而战略新兴民企板块PER为33.1倍。往未来看，国央企在战略新兴领域的投入将加大，这或将推动其PER向上。

政策端看，根据《工作方案》，2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平，目前来看央企研发强度较整体板块有较大的差距，重点科技领域中新兴软件及信息技术服务(央企与行业整体研发强度比值为48%，下同)、下一代信息网络(70%)、人工智能(79%)、电子核心产业(92%)等行业中央企在研发上均有较大提升空间。新一轮科技革命下，与人工智能、核心电子(半导体)等领域相关产业有望得到政策的大力支持，举国体制支持下相关领域科研经费或持续增长，把握核心科技的发展任务要求央国企发挥主导作用，以“链长”的职责带科技核心产业取得突破。随着央国企加快提升科技创新能力，市场对于其成长性的认识有望达成共识。

特色估值方向三：高分红

部分盈利稳定、现金流充裕的国企可能加大分红比例，推动估值向上。经营稳定的企业，在复杂的发展环境中不仅能维持较充足的现金储备，同时具备将分红比例保持在较高水平的能力，从而能向资本市场释放经营状况良好、盈利能力稳定的积极信号，这些企业也更加契合“中特估”的本质。那么哪些行业的企业将更为受益呢?

2023年国资委对央企主要经营指标考核中，新增了营业现金比率(经营活动现金流净额/营业收入)这一指标来考核国企的现金流状况。该行结合这一指标来看，交通运输、煤炭、公用事业、建筑材料等行业的国企的营业现金比率显著高于民企，具体来看：截至2022/9/30，煤炭行业营业现金比率为22.8%，明显高于民企的8.1%;交运行业营业现金比率为23.3%，明显高于民企的7.2%。该行认为这是由于相较处于发展初期的行业，煤炭、交运等已经进入成熟期的行业公司通常具备更加充足的分红意愿，这是因为此时的企业通常已经渡过了需要投入大量现金扩大生产的阶段，因而具备更多富余的现金流进行分红。

此外，部分行业中央国企由于具备资源优势，其盈利往往稳定，现金流也较为充裕，如三大运营商(营业现金比例为30.5%，下同)、白酒龙头(15.1%)，此类行业也具备分红的能力。随着政策持续强化对国企分红的鼓励，将推动这些行业国企分红比例提升，优化股东回报，进一步推动相关领域国企估值向上。

风险提示：中国特色企业的评价方向与市场认知在偏差;评价方向不全面。