新股前瞻|供热服务商慧居科技：囿于“三北”，稳定性≠成长性

对于位于秦岭以北的居民而言，供热是冬日必不可少的取暖项目。

正所谓物质基础决定上层建筑，这样一来，供热亦不失为一项“有可为”的生意。

据悉，供热服务行业属于一种公用事业行业，所生产的热量会输配至供热服务客户以满足其冬季室内采暖需求。热量主要来源于燃烧煤炭等传统化石能源的锅炉或热电厂，但是也越来越多地来源于生物质、天然气、固体废弃物、地热能及核能等清洁能源。目前，国内供热服务行业主要位于北方地区，为居住建筑和非居住建筑提供室内供热服务。

近期以来，一家供热服务商持续活跃在资本市场，对于不少投资者而言，可谓是有个很好的分析样本。

具体而言，3月14日，港交所官网披露，慧居科技股份有限公司(简称“慧居科技”)向港交所主板提交上市申请，国泰君安国际为其独家保荐人。这是该公司第2次递交上市申请，独家保荐人为国泰君安。曾于2016年08月17日在新三板挂牌，后于2018年4月4日终止挂牌。

现如今，准备再战二级市场的慧居科技，真实实力究竟如何?

缪双大家族持股约88.96% ，收入稳定性强

据了解，慧居科技成立于2010年，是一家主要在“三北”地区经营的跨省供热服务供应商。

根据弗若斯特沙利文报告，以特许经营权的总实际供热服务面积(按建筑面积计)计，慧居科技是2021年中国第二大非国有跨省供热服务供应商。于最后实际可行日期，该公司的总实际供热服务面积约为39.8百万平方米，占公司特许经营协议的总特许经营面积约419.9百万平方米的约9.5%。除提供供热服务(被视为公用事业业务)外，慧居亦提供供热相关工程施工服务及EMC服务。

而透视该公司股权结构，慧居科技还是一家典型的“家族企业”，缪双大家族持股约88.96%。

招股书披露，截至IPO，双良科技、江苏利创分别持股66.38%、22.58%，合计持有公司88.96%股份，为其控股股东。而双良科技、江苏利创均由缪双大先生、缪文彬先生、缪志强先生、缪舒涯女士、缪黑大先生、江荣方先生、马福林先生及马培林先生分别持有20%、15%、10%、10%、10%、15%、10%及10%。

其中，缪双大先生、缪黑大先生为兄弟;缪双大先生为缪文彬先生的父亲;缪志强先生及缪舒涯女士分别为缪文彬先生的堂兄及堂姐;马培林先生、马福林先生为兄弟;马福林先生为缪志强先生的妹妹(缪文彬先生的堂姐)的配偶。

上述股东均被视为控股股东，这也意味着缪双大家族合计持有慧居科技88.96%的股份。此外，缪双大先生及其联系人还直接或间接共同持有双良节能(600481.SH)约44.48%的股份。

虽然是典型的“家族企业”，但由于慧居科技身处公用事业赛道，该公司的收入稳定性仍比较强。

营收方面，2020年至2022年，该公司实现收入分别约为人民币(单位下同)13.76亿元、12.91亿元、14.44亿元，逐年增长。其中，提供供热服务所得收入分别约为9.733亿元、10.352亿元及10.989亿元，分别约占总收入的70.7%、80.2%及76.1%。

(数据来源：慧居科技招股书)

盈利方面，2020年至2022年，该公司实现毛利分别为.91亿元、3.14亿元、2.97亿元，实现净利润为0.98亿元、1.71亿元、1.4亿元。可以看到，除了2022年该公司盈利能力稍有下滑之外，其它两年慧居科技的毛利和净利整体还是呈现向上态势。

另招股书披露，该公司2022年净利润的减少主要是由于毛利及其他收入总金额减少约3660万元及财务成本净额增加约560万元，部分被于2022年就金融资产及合同资产所作的减值亏损拨回金额增加约2210万元所抵销。

由于收入稳定性较强，该公司的经营活动所得净现金亦不断增长，2020年至2022年，该公司经营活动所得净现金分别为4.43亿元、5亿元、6.18亿元，亦逐年增长。但由于投资活动和融资活动所用净现金影响，该公司年末现金及现金等价物则仅为0.92亿元、1.36亿元、3.78亿元，整体而言现金流处于较为“紧张”的状态。

现金流“紧张”的连锁反应似乎也在慧居科技的流动资金上有所显现。于2020年、2021年、2022年，公司的银行借款分别为13.09亿元、10.61亿元、8.81亿元。报告期内，由于未能遵守若干财务承诺，金额分别约为1.93亿元、1.79亿元的若干银行贷款于综合财务状况表中分类为流动负债。

基于上述财务数据，不难看出，由于身处公共事业赛道，慧居科技身上稳定性特征还是较为显著的，但由于供热行业又属于重资产行业，其资金压力也不容忽视。

囿于“三北”，竞争风险不容小觑

透过市场规模来看，智通财经APP认为，慧居科技所处的供热服务赛道也呈现出稳定增长的发展特征。

据悉，为满足日益增长的供热服务需求，近年来中国供热服务的总面积及管道长度显著增加。中国的总供热服务面积由2018年的88亿平方米增加至2022年的112亿平方米，复合年增长率为6.4%，预计至2027年将达到145亿平方米，复合年增长率为5.2%。

与此相对应，包括一级及二级管道在内的中国供热服务管道长度由2018 年的371,100公里增加至2022年的502,500公里，复合年增长率为7.9%，预计至2027年增加至711,700公里，复合年增长率为7.2%。

(数据来源：慧居科技招股书)

虽然供热行业增势确定，但囿于“三北”的发展状态及供热经营受季节性影响等特征依然桎梏了该公司的发展。

前文已经提到，慧居科技是一家主要在“三北”地区经营的跨省供热服务供应商。据弗若斯特沙利文报告，以2022年在山西省、甘肃省及内蒙古自治区的总实际供热服务面积计，该公司排名第九。

于最后实际可行日期，慧居科技的总特许经营面积约为419.9百万平方米，其中山西 省291.0百万平方米、甘肃省68.3百万平方米、内蒙古自治区28.0百万平方米及河南省 32.6百万平方米。于同日，在特许经营面积范围内，公司的总实际供热服务面积约为41.9百万平方米，其中山西省25.2百万平方米、甘肃省8.5百万平方米及内蒙古自治区8.2百万平方米。

可以看到，由于慧居科技业务主要集中在“三北”地区，该公司的业务发展也呈现出比较明显的局限性——即主要收入都是源于“三北”地区，该公司的业务扩展实力有限，一旦“三北”的确政府政策或商业环境的任何不利发展都将对该公司的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。

而慧居科技面临的发展风险似乎还不止于此。中国的供热服务行业分散，市场参与者众多，这也意味着慧居科技面临着十分激烈的竞争环境。

据悉，当前，中国供热服务行业的大多数市場參與者分为三类：专业供热服务供应商、发电集团附 属公司及房地产开发商。中国供热服务行业的主要参与者为专业供热服务供应商，且 大部分参与者为国有企业。2022年中国的总实际供热服务面积为11,239.4百万平方米。 前十大参与者大部分为国有企业。2022年前十大公司的总供热服务面积占中国总实际 供热服务面积的比例超过16.0%，其中第十大供热服务供应商的实际供热服务面积超过 100.0百万平方米。

提供供热服务属公用事业，在中国是一个受到监管的行业，这也促使慧居科技将与供热服务行业的其他市场参与者，包括国有企业共同竞争，从而也促使该公司面临不容小觑的竞争压力。

综上所述，可以看到，作为供热服务商，慧居科技的稳定性特征是毋庸置疑的。但任何事物皆有“两面性”，但隐藏在稳定性之下的成长性也是投资者广为关注的，由此不难推测囿于“三北”、现金流紧张等发展局限性依然会促使不少投资者对其印象分大打折扣。