中金：对美联储理事Waller讲话的解读

在硅谷银行事件过去一个月之际，美联储理事Waller发表了题为《金融稳定与宏观经济稳定：两个问题的两个工具》的讲话。该讲话总结了美联储应对硅谷银行事件的措施，并表达了对近期经济和通胀数据的看法。在我们看来，这篇讲话代表了美联储内部“鹰”派官员的想法：他们认为流动性工具（如BTFP）及时有效地控制了金融风险，从而让美联储能更加专注于实现物价稳定。到目前为止美国通胀回落的速度不够快，货币政策需要在相当一段时间内保持紧缩。Waller的观点显然与市场定价相差甚远，如果最终情况的确如他所说，那么资产价格调整将不可避免。

首先，Waller认为美联储应对硅谷银行事件的措施是及时有效的，也是成功的。Waller将硅谷银行事件定义为流动性风险，如果政策不加以干预，可能会引发更大风险。对此，美联储在第一时间宣布为硅谷银行和签名银行的储户提供担保，同时通过贴现窗口和银行期限融资工具（BTFP）为其他银行提供流动性，这是完全正确的。截止目前，流动性风险已基本得到控制，一个证据是美联储贴现窗口和BTFP的使用量持续下降，说明银行对流动性的需求减少了。

正是因为金融风险得到控制，美联储才能更加专注于实现物价稳定。Waller称流动性工具让美联储得以继续加息，3月议息会议加息25个基点，到目前为止没有带来更大金融压力，这说明加息的决策也是正确的。对于这次银行业风波的影响，Waller表示还很不确定，金融风险上升通常会引发银行自发“紧信用”，但这次“紧信用”会在多大程度上影响实体经济还有待观察。事实上，在硅谷银行事件发生前，银行信用条件就已在收紧；事件发生后，信用条件会继续收紧，只是收紧的力度有多大，还需要通过更多数据进行确认。

接下来，Waller表达了对增长和通胀的看法，他认为到目前为止，货币和信贷条件收紧对抑制总需求并无太多作用。虽然美联储持续加息，但美国经济一直很有韧性，根据亚特兰大联储GDPNow模型的最新预测，今年一季度美国GDP环比年化增长率为2.2%，这一数字仍高于美国经济潜在增速。劳动力市场方面，尽管2月职位空缺数和3月新增非农就业人数较此前下降，但与历史相比仍然处于高位，3月失业率下降至3.5%，劳动力市场仍然紧俏。总而言之，Waller对美国居民和企业部门的韧性感到惊讶，对此我们也有类似的感受。

关于通胀，Waller认为虽然CPI增速持续下行，但核心CPI仍然坚挺，过去四个月美国核心CPI季调环比增速均在0.4%或以上，同比增速停留在5.5%左右，几乎没有向下的迹象。他接着指出，这些数据显示美联储抗通胀没有取得多少进展（we haven’t made much progress on our inflation goal），这也使得他对于经济前景和货币政策路径的看法较几个月前没有变化。

关于货币政策，Waller认为通胀的粘性意味着货币政策需要在相当一段时间维持紧缩，紧缩的时间或比市场预期的更持久。但他也承认，距离下一次议息会议（5月4日）还有三周时间，在这期间还有信贷条件、房地产、居民收入等一系列数据有待公布，这些数据将帮助其更好地判断货币政策下一步的取向。

我们认为Waller的讲话是非常“鹰”的表态，他的意思是如果金融风险可控，且银行自发“紧信用”对总需求的抑制作用不够，那么美联储就需要继续加息。即便加息结束了，美联储也不会很快降息，货币政策需要保持紧缩。我们猜测这代表了美联储内部“鹰”派官员的普遍想法，而美联储主席鲍威尔可能是其中一员，毕竟在硅谷银行事件发生前一周，鲍威尔还曾暗示过加息50 bp的可能性。

Waller的讲话与市场预期相差甚远，我们担心市场对于降息的定价过于乐观。考虑到美国经济数据的韧性和流动性风险的减退，我们认为美联储会于5月继续加息25 bp，但这也可能是本轮紧缩周期中美联储的最后一次加息。在这之后，美联储或进入观望期，联邦基金利率或将在5%以上的高位停留一段时间。我们认为除非金融风险进一步发酵（不是我们的基准情形），否则美联储不会很快降息，目前市场预期美联储会于7月降息，这一定价或过于超前。我们认同Waller对于美联储紧缩的时间要比市场预期的更久的看法，如果最终情况也的确如他所说，那么资产价格调整将不可避免。

图表 1：美联储总资产有所回落

资料来源：Fred，中金公司研究部

图表 2：美联储初级信贷工具使用量有所回落

资料来源：Fred，中金公司研究部

图表 3：联邦基金期货市场隐含美联储加息预期

资料来源：CME Group，中金公司研究部

本周关注：宏观数据与经济事件

宏观数据：周一公布美国4月纽约联储制造业指数，美国4月NAHB房产市场指数。周二公布欧元区4月ZEW经济景气指数，欧元区2月季调后贸易账(亿欧元)，美国3月新屋开工总数年化(万户)，美国3月营建许可总数(万户)。周三公布欧元区2月季调后经常帐(亿欧元)，欧元区3月CPI同环比增速。周四公布美国4月费城联储制造业指数，美国3月成屋销售总数年化(万户)，美国3月谘商会领先指标月率。周五公布欧元区4月制造业PMI初值，欧元区4月服务业PMI初值，欧元区4月综合PMI初值；美国4月Markit制造业PMI初值，美国4月Markit服务业PMI初值。

经济事件：周一英国央行副行长坎利夫在创新金融全球峰会上发表主题演讲。周二2024年FOMC票委、里奇蒙德联储主席巴尔金在里奇蒙德商业经济协会发表讲话。周三美联储理事鲍曼就央行数字货币发表讲话。周四美联储公布经济状况褐皮书；2023年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话；FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话；美联储理事沃勒发表讲话；欧洲央行公布货币政策会议纪要。周五美联储理事沃勒就金融创新发表讲话；2025年FOMC票委、克利夫兰联储主席梅斯特就经济和货币政策前景发表讲话；美联储理事鲍曼出席“美联储倾听”活动；2024年FOMC票委、亚特兰大联储主席博斯蒂克就经济状况发表讲话；2023年FOMC票委、费城联储主席哈克就经济前景发表讲话。

本文编选自“中金宏观”，作者：肖捷文、张文朗；智通财经编辑：汪婕。